本文是一篇财务管理论文，笔者认为中概股企业应综合考虑回归需求、合理选择回归地点、全面分析回归路径以及提前做好战略调整；监管层应推动加快A股市场政策落地、加快港股二次上市纳入港股通、以及进一步推动国内市场二次上市改革，为中概股顺利平稳回归保驾护航。
1引言
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
中概股是指在美国等境外资本市场上市，但实际营运主体或者公司注册地在中国大陆的公司。本文主要研究在美国上市的中概股，即美股中概股（下文简称为中概股）。
上世纪九十年代，我们资本市场起步发展，融资规模较小、渠道较单一并且审核较严格。与此同时，中国企业在改革开放的影响下迅速发展，融资缺口日益变大，急需在资本市场获得融资。相较而言，美国由于资本市场较为成熟，市场较为自由，审核较为宽松，成为中国企业的上市较优选。1992年华晨汽车纽交所上市，开创了中国企业赴美上市的先例。
二十世纪以来，互联网企业迎来快速发展，但是多数企业利润暂未达到A股上市要求，由于互联网行业投资较大，为了获得融资和发展空间，只能选择构建VIE架构前往美国市场上市。新浪、网易、腾讯、百度等企业先后奔赴海外市场掀起了中概股赴美上市的热潮。
然而2008年金融危机致使美国市场持续低迷，加上做空机构对中概股企业的大规模恶意做空，导致中概股陷入了集体信任危机，中概股在美股市场股价受到重创，市值严重下降，受到了重创。2019年中美开启贸易战，2020年起，新型冠状肺炎病毒对全球经济产生巨大影响，在此背景下，美国股市面临流动性危机，致使在美上市的中概股市场表现疲软，一些原本就被美国市场低估的中概股企业市场估值一路探底，股票流动性也变差。同年５月，主要针对中概股企业的《外国公司问责法》表决通过。中概股企业在美股市场难以为继。
1.2研究思路与研究框架
1.2.1研究思路
本文全文分为七部分，主要的研究思路如下：
第一部分为引言。本部分先说明研究背景及意义，再对论文的研究思路与研究框架进行梳理，接着介绍文章的研究方法，最后总结文章的创新点。
第二部分为文献综述与理论基础。本部分首先对中概股、私有化退市和VIE架构等概念进行梳理与总结，接着从中概股回归的影响因素、私有化退市、VIE架构拆除、中概股回归的上市方式以及中概股回归的经济后果研究等方面对现有文献进行梳理，最后对相关理论基础进行介绍。
第三部分为中概股回归的现状与动因研究。本部分首先对中概股回归现状进行大致介绍，然后对中概股回归的动因进行分析。
第四部分为中概股回归路径及选择。首先系统梳理中概股回归路径，进而分析比较各路径的优缺点。
第五部分为案例背景与案例选择。交代案例背景、公司概况，以及选择该公司作为研究对象的原因。
第六部分为案例分析。对其回归动因、回归路径与回归经济后果进行分析。从市场效应和财务绩效验证其回归经济后果。利用事件研究法对回归市场效应进行研究；从盈利能力、偿债能力两方面入手分析财务绩效。
第七部分为结论与建议。本部分为总结性章节，主要通过文章整体的分析得出全文的结论，最后提出本文的相关建议。
2文献综述与理论基础
2.1概念界定
2.1.1中概股
中概股是中国概念股的简称，即在中国境外上市但企业的经营权或业务范围在中国境内的企业发行的股票。中概股企业包括两类：一类是国内注册境外上市的企业，另一类是境内实控人控股，通过红筹架构或VIE框架海外上市的企业。本文研究的中概股为美股上市中概股，即在美国市场上市的中概股。
2.1.2私有化退市
私有化是成熟资本市场的常见现象，也是一种特殊的并购行为。私有化退市是指上市企业的管理层、控股股东或者外部的机构投资者收购中小股东持有的股票，使收购后企业因股东数量达不到上市最低要求进而终止企业的上市地位，退出市场，变为非上市企业。
企业私有化后，便不需要按照上市企业的要求进行相关信息披露，也不必为了维持上市地位支付高昂的上市维护费用。此外，私有化后的企业可以选择合适的时机在合适的资本市场再次上市。
2.1.3 VIE架构
VIE架构是一种特殊的红筹架构。上世纪九十年代末，红筹架构开始崭露头角，并广泛流行于二十世纪初。红筹架构是指中国境内的经营实体在香港设立空壳母公司，并在英属维尔京群岛或开曼群岛等国际避税地设立特殊目的公司，然后由境外特殊目的公司控股境内壳公司。该模式的出现是为了使中国企业可以转换身份前往海外上市。VIE架构是通过协议控制的红筹架构，亦被称为可变利益实体。该架构的特殊之处在于境内壳公司控制经营实体的方式非股权形式而是协议控制。图2.1所示即为传统股权控制形式的红筹架构与协议控制形式的红筹架构的区别。
2.2文献综述
国外宏观环境的不明朗加之国内经济高质量发展，回归A股或港股成为越来越多中概股公司的选择(马更新等，2020)。根据Wind数据显示，截至2022年11月，美股中概股退市数量超过150家。其中，29家企业完成再上市。此外，共有28家企业保持境外上市主体回归国内市场，其中，19家企业赴港二次上市，9家企业赴港双重上市。
为何退市后的中概股不能如愿回归？退市后的中概股应该选择怎样的回归路径？回归后经济后果如何？中概股回归俨然成为政府、学界与企业普遍关注的重大理论与现实问题之一。
基于此，本文对中概股回归问题进行文献回顾，从中概股回归的影响因素、中概股回归方式与路径、中概股回归经济后果等方面展开研究。并在现有研究的基础上展开学位论文研究。
2.2.1关于中概股回归的回归动因研究
对于中概股回归的动因，现有文献主要从估值差异、机构恶意做空、国外维护成本高等方面，采用定性讨论、案例分析、实证研究等方法探讨。
2.2.1.1估值差异
关于中概股回归的影响因素研究中，最广泛认可的是价值低估理论(申李青和陈端，2017)。资本的逐利性，是中概股回归A股市场的原始驱动力(彭涛，2016)。由于国内的估值远远高于相同资产在国外资本市场的估值(尹中立，2016)，国内外同行业相似公司的市值比率差异较大（祝继高等，2015），获得更多融资(Stein,1996)，产生股价溢价效应(王艳等，2018)。杜静然和王瑞（2019）以完美世界回归A股为例，运用基于CAPM模型的自由现金流估值法证实完美世界回归A股的主要原因在于国内和国外资本市场的估值理论与实际存在差异。
2.2.1.2机构做空
郭嵘（2011）提出促使中概股回归的动因之一为做空机构打击。自2010年开始，以浑水公司为代表的多家做空机构开始恶意做空中概股，导致东方纸业等中概股市值大跌，不得不退市(孙海泳，2011)。市场对做空报告反映强烈，导致在美中概股市值大幅缩水(李杲，2017)。张春（2019）以巨人网络为案例指出机构做空是导致巨人网络回归的动因。韩洪灵（2020）则认为在美国资本市场已经形成做空产业链的背景下，中概股上市公司将面临更加复杂的市场环境。虽然部分中概股企业在遭遇做空后发起了有力的还击，但是中概股在美国市场被大规模做空导致了中概股出现集体信任危机，增加了中概股企业的系统风险(Ang,2016；王艳等，2018；方意，2020)。
3中概股回归的现状与动因分析............................11
3.1中概股回归现状.................................11
3.1.1第一次回归热潮.......................................11
3.1.2第二次回归热潮...............................................11
4中概股回归路径及选择.............................17
4.1中概股回归路径.................................17
4.1.1私有化退市路径............................17
4.1.2保留境外上市主体路径..........................21
5案例背景与案例选择...........................25
5.1案例背景......................................25
5.1.1公司介绍..................................25
5.1.2上市及回归历程................................28
6案例分析
6.1阿里巴巴回归的动因分析
6.1.1主动原因
6.1.1.1企业自身战略调整
阿里巴巴虽然在美国上市，但是经营地为中国，基于信息不对称理论和投资者认知假说，阿里巴巴在美国市场被价值低估，市盈率不高，如果回归国内市场，由于国内投资者阿里巴巴更加了解，所以会更倾向于投资该企业，为企业带来较高估值。因此，根据市场时机理论和价值低估理论，企业股东和管理者在面对较大的估值差异时，会对上市融资战略进行调整，选择回归国内市场以寻求较高估值，为企业带来更多融资。
阿里巴巴年报中对标企业为亚马逊和腾讯，以阿里巴巴回归前夕的市盈率进行对比，上市前夕亚马逊在美股的市盈率为76倍，而阿里巴巴为22倍，亚马逊的市盈率是阿里巴巴的三倍左右，腾讯在港股的市盈率为32倍，也为阿里巴巴的一点五倍左右，可见阿里巴巴在美股的市盈率偏低，被严重低估。
6.1.1.2节省上市维护成本
阿里巴巴在美股为了维护自身的上市地位，每年都需要付出大量成本，包括审计费用、上市年费等。美国资本市场作为成熟资本市场，对于监管较为严格，对上市企业收取的维护费用也较高，加上美元与人民币的汇率较高，导致阿里巴巴在美国上市每年需要支付大额的上市维护成本。相较而言，国内市场的上市维护成本大大降低，回归国内市场可以为企业节约大笔的成本，由此为企业保留更多的营运资金，缓解企业的部分资金压力。
7结论与建议
7.1结论
上文在绪论和理论分析的基础上，主要分析了中概股的回归动因，回归路径与选择及回归经济后果，最后以阿里巴巴为例对中概股企业进行案例研究。
通过上文的研究，得到有关中概股回归的以下结论：
第一，中概股回归的动因主要有两类，一类是主动原因，一类是被动原因。企业自身的战略调整、为了节省上市维护成本以及回归相关政策支持是中概股回归的主动原因；做空机构的频繁做空、美股市场对中概股价值低估以及美国市场监管收紧是中概股回归的被动原因。
第二，中概股回归路径主要有两类，一类是私有化退市相关，一类是保留境外上市主体相关。私有化退市后可以通过拆除VIE架构后IPO再上市或者借壳再上市；保留境外上市主体可以选择发行CDR或HDR二次上市以及双重主要上市。
第三，研究案例——阿里巴巴选择发行HDR港股二次上市是合理且具有借鉴意义的。阿里巴巴基于企业自身的战略调整、为了节省上市维护成本以及回归相关政策支持等主动原因和做空机构的频繁做空、美股市场对中概股价值低估以及美国市场监管收紧等被动原因，选择回归中国资本市场。出于保持融资渠道畅通、避免支付大笔现金以及降低回归风险等因素选择保留境外上市主体；出于港股制度优势以及香港国际金融中心的地位能够带来的国际资本融资，选择港股市场回归；出于上市标准较低、拥有较多豁免权以及花费时间较短选择二次上市的方式赴港上市。根据事件研究法分析，阿里巴巴二次上市获得了资本市场的积极反应。财务绩效方面，阿里巴巴二次上市后偿债能力和盈利能力均有较大提升，其中偿债能力体现在流动比率和资产负债率的优化带来的短期偿债能力与长期偿债能力的正向变化；盈利能力体现在二次上市后销售收入的持续增长，权益净利率和总资产净利率的正向变化。阿里巴巴的成功二次上市为其他拟回归中概股企业提供了范本。
参考文献（略）