本文是一篇财务管理论文，本文通过降低代理成本提升企业价值，第一大股东持股比例显著影响二者之间的关系，同时检验了政府授权机制的两种模式对企业价值的影响，检验了实际控制人持股比例对企业价值的影响，并在进一步分析中从外部验证了产品市场竞争的作用。
1 绪论
1.1 研究背景
自党的十八大以来，我国国有企业的改革取得许多突破性进展，大幅增强了企业的活力效率，为进一步激发国企改革的内生动力，国有资本投资运营公司组建工作积极进行。国有资本投资运营公司的观念第一次提出是在党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》一文中，之后又出台了诸多政策保障国有资本投资运营公司试点工作的顺利推进，2015年发布《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》和《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》，2018年发布《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》。国有资本投资运营公司由运营公司和投资公司这两种类型的公司组成，具有承接资本保障资本市场化运行平台身份。国有资本投资运营公司的改制重组是政府和国有企业关系的再一次重大调整，将促使我国国有资产管理体制更加完善，公司治理更加规范。
随着我国国有资本投资运营公司试点工作的不断深入，从上层中央到下层地方政府都积极进行国有资本投资运营公司的组建。到2019年10月，中央层面已经组建了国有资本投资运营公司共21家，先后分三批推进，目前全国30个省级国资监管部门已完成了76家国有资本投资运营公司的组建工作。当前对国有资本投资运营公司的论述多侧重于其功能定位、目标、运行与治理机制的定性分析，较为系统地、规范地讨论了国有资本投资运营公司应该发挥的作用，但没有探讨其实施效果问题。国有资本投资运营公司的设立，能否促进我国国有经济的布局优化，能否促进国有资本的增值保值还有待深入研究。在我国经济高质量发展的大背景下，从企业价值是否增加的角度来探讨国有资本投资运营公司的成效问题是非常有意义的。
1.2 研究目的与意义
1.2.1 研究目的
基于国有资本投资运营公司运作资本的平台功能，研究国有资本投资运营公司对企业价值的影响效果和作用机理。对相关理论进行验证，为国有资本投资运营公司下一步的实施和推进提供参考和帮助，充实混合所有制改革的具体路径研究。
1.2.2 研究意义
（1）理论意义
国有资本投资运营公司的分析研究比较具有引领性，以往研究主要集中在功能和监管模式上，但目前关于国有资本投资运营公司与企业价值的关系及机制研究还较少，而这一工作的推进又需要与时俱进的理论支撑。本文检验国有资本投资运营公司对企业价值的影响有利于丰富国有资本相关理论研究。此外本文通过验证代理成本、大股东控制、授权机制等影响企业价值的效果，深化了相关作用机理研究。基于委托代理理论、政府干预理论、现代产权理论、大股东控制理论等加深了对国有资本投资运营公司的相关研究，为国有资本投资运营公司的组建实施提供理论基础与方法支撑。
（2）现实意义
目前我国国有资产监管职能正在变革，由管资产转向管资本，强调市场化的运作资本。本文探讨监管重点向管资本转变中国有资本投资运营公司发挥的效用，利于深化国有资产管理体制改革。通过检验国有资本投资运营公司对企业价值产生影响的作用机理，帮助国有资本投资运营公司更好地对下层企业进行投资，为国有资本投资运营公司下一阶段的组建或者改革提供着手点，更好地实现国有资本升值增值。
2 文献综述
2.1 国有资本投资运营公司的相关研究
2.1.1 国有资产管理模式
国外管理国有资本可分为直接管理和间接管理两种模式，黄浩（2011）指出直接管理就是政府直接对国有企业资产进行管理，企业拥有一定的自主经营权。法国的政府在企业的资产管理、价格控制、投资管理、设定企业经营方向、进行人事任免这些方面直接管理；间接管理是设置一个专门的资产营运机构进行国有资产的监督管理[1]。刘军国（2014）分析了淡马锡（Temasek）模式，淡马锡控股公司由新加坡政府全资控股，是专业化的投资公司，是国有资本进行市场化改革的代表[2]。
现阶段我国国有资产管理模式属于间接管理，设立国有资本投资运营公司作为资本运作平台。国企改革前我国的国有资产是由中央集中管理，并且具有三权合一的特点。王加春，王萌（2008）详细阐述了改革开放以后我国国有资产管理的变革过程，首先是经营权与所有权分开，在成立专门的国有资产管理机构后，所有权与行政权也分开了，这极大地释放了国有资产的活力[3]。Choon-Yin Sam（2013）认为设立一个资本运作的国有控股公司可以减少政府谋求的利益，使政府获得更加公正的回报[4]。Kim（2018）认为政府到国有控股公司再到企业这样的模式可以提高企业绩效[5]。
2.2 企业价值的相关研究
2.2.1 企业价值概念和测度
（1）企业价值概念内涵
Modigliani和Miller（1958）率先从财务视角对企业价值的概念进行界定，其认为企业价值就是市场对企业总体水平的反应强度，加总企业股票方面和债券方面的价值之和[24]。学者们对企业价值概念从多个视角进行了界定。Kaplan和Norton（2001）分析了企业价值的构成部分，包括经营中的产品和提供的服务，企业的形象以及维持的客户关系等因素，只有企业全部资源在市场上得到充分利用时才实现了价值[25]。李心愉（2001）认为追求企业价值最大化就是寻求实现股东财富的最大化[26]。蔡春红（2017）认定的企业价值公式就是现在较为简易的收益减去成本，通过企业价值网创造企业价值[27]。Nguyen H T和Nguyen A H（2020）则认为企业的市场价值才可以被称为企业价值，等于企业在经营活动中的股票市场和债务市场的价值加总[28]。姚立根等（2022）认为企业的价值创造是在市场中实现价值增值的过程，这一过程的关键在于企业自身内在价值链的提升[29]。企业价值的概念多从财务绩效角度进行界定，这个价值在现实中可直接以数据的形式观测，不仅体现了利益相关者的回报额，还可以体现企业综合运用资源的能力。
（2）企业价值的测度
Frank A. Fetter（1907）分析了价值和收入的相关关系[30]，这为企业价值测度确立了基础。MM（Modigliani & Miller）理论是比较具有代表性的企业价值衡量理论，通常公式为息前税前利润比上加权平均资本成本。王雪梅（2015）认为MM理论的实用性较为不足，因为该公式中的各种指标都不能精确计量[31]。目前学者们常用的企业价值衡量指标主要是经济增加值（EVA）、托宾Q值以及总资产回报率（ROA）。李刚（2017）分析了央企进行考核时常用指标EVA的作用，认为其能准确评估企业是否创造了价值，是否发挥了资本的显著作用，对企业经营业绩的测定较为精准[32]。
3 概念界定与理论基础 .............................. 13
3.1 概念界定 ........................................... 13
3.1.1 国有资本投资运营公司 ........................................ 13
3.1.2 授权机制 ...................................... 14
4 实证研究设计 .................................. 18
4.1 研究假设 ...................................... 18
4.1.1 国有资本投资运营公司与企业价值 ............................... 18
4.1.2 国有资本投资运营公司通过降低代理成本影响企业价值 .......................... 19
5 实证检验结果及分析 ...................... 27
5.1 描述性统计分析 .............................. 27
5.1.1 总体样本描述性统计分析 ................................... 27
5.1.2 分组样本描述性统计分析 ................................... 28
6 进一步研究：产品市场竞争的调节作用影响研究
根据前文梳理，代理成本、股权结构传导路径均是从企业内部探讨国有资本投资运营公司对企业价值的影响，外部也有因素对二者之间的关系产生影响。企业外部市场竞争可以代替内部公司治理机制[108]。即产品市场竞争影响企业价值[109]。市场竞争程度越高，市场机制越容易发挥作用，因为此时企业为了不被淘汰更加需要完善自身的决策机制，管理层更加需要积极参与到企业治理中，释放企业活力，促进企业价值的提升。同时市场机制作用放大一定程度上减轻了政府干预，有助于进一步释放企业活力。国有资本投资运营公司发挥股东身份对管理层进行考核，有效防止管理层的偷懒行为，降低代理成本，促进企业价值增加。Vidhi Chhaochharia（2017）以SXO法案的实施时间为分界点，证明产品市场竞争通过激励管理层提高工作效率，降低代理成本等方面促进企业价值提升[110]。王靖宇、张宏亮（2018）则认为激烈的产品市场竞争通过维持企业的政策经营活动提升企业业绩[111]。
7 研究结论及建议
7.1 研究结论
本文以大股东控制、政府干预、委托代理理论为基础，选择2009至2021年间国有资本投资运营公司投资的上市公司总计118家，1226个样本观测值进行详细探究，深入分析了国有资本投资运营公司对企业价值的提升作用，通过降低代理成本提升企业价值，第一大股东持股比例显著影响二者之间的关系，同时检验了政府授权机制的两种模式对企业价值的影响，检验了实际控制人持股比例对企业价值的影响，并在进一步分析中从外部验证了产品市场竞争的作用，研究结论如下：
（1）国有资本投资运营公司显著提升企业价值
国有资本投资运营公司积极发挥资本运作平台作用，不对企业日常生产经营活动进行直接干预，促进了经营权和所有权分离，极大地减少了政府干预，将政府原有的行政手段变为经济手段，有助于企业价值的提升。研究发现，国有资本投资运营公司设立后，接收出资的上市公司的企业价值发生了显著变化，充分验证了政策实施的效果，为国有资本投资运营公司的下一阶段试点工作的顺利推进提供理论指导。
（2）国有资本投资运营公司通过降低代理成本促进企业价值提升
国有资本投资运营公司拥有人格化的股东身份，断开了政府对企业的直接干预，缓解了代理冲突问题，通过降低代理成本提升企业价值。
（3）第一大股东持股显著负向调节国有资本投资运营公司与企业价值之间的关系
当企业的第一大股东持股比例较高时，企业价值较低。对于国有企业来说，股权比其他企业更集中一些，当第一大股东拥有的持股比例较多时，对企业进行决策的权利就越重，在企业日常经营方面对企业价值产生的影响也就更大。实证结果显示，第一大股东持股较高时侵占效应明显代理成本增加，抑制了企业价值的提升。
参考文献（略）