R地产集团整体并购W公司酒店资产案例探讨

本文通过充分收集国内房地产行业及酒店行业的发展概况、并购交易双方的战略布局及财务基本面资料、本次并购交易的公开披露信息等资料，对此次交易的并购背景、并购动因及并购绩效进行了分析，重点分析并购战略考量、交易架构方案、杠杆融资等，配以对并购后的短期超额收益以及整体并购绩效的分析。

第一章 绪论

1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
（一）房地产开发销售行业增长放缓，房企面临战略布局转型
2016 年以来，中央推出“房住不炒”等维持房地产行业平稳健康发展的基调，各地方政府纷纷围绕中央政策，因城施策，制定一系列针对商品房市场的限制调控政策，抑制房价过快上涨，形成目前国内商品房交易量增速持续放缓的局面，从近年的量价成交情况来看，甚至出现行业见顶开始调整下行的周期趋势，可以说，国内房地产行业已经从增量市场向存量市场过渡。在当今我国房地产市场宏观调控力度持续偏紧的环境下，房地产企业发展面临着新的机遇与挑战。
从国内某些房地产开发商战略规划演变轨迹来看，从最初的单一房地产开发与销售模式，逐步过渡到开发销售为主、持有经营为辅的双轮驱动发展模式。
（二）酒店等持有型资产业态优势凸显，成为房企多元化布局的重点领域
以酒店资产为代表的持有经营型商业地产是存量市场的重要组成部分，酒店资产的长期稳定经营性现金流、高估值的融资性现金流、可观的资产评估增值效应及可预期的退出渠道等方面的长期价值优势愈加凸显，尤其近年国内 GDP 保持快速增长、交通出行便利度提升的大环境下，商务差旅及旅游消费持续升级，国内酒店经营前景持续看涨，在一、二线城市核心位置的存量高端酒店，已然成为难以复制的优质资产。另外，近年来国内证券市场大力发展商业不动产资产证券化业务，推出包括 CMBS、类 REITs 等产品，甚至目前渐露头角的公募 REITs 产品，均可为酒店资产持有者提供更加多元化的资本退出渠道。
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1.2 文献综述
通过研究世界范围内大型企业的壮大发展历程可以发现，从一家初创型公司到最终成为全球知名的巨无霸公司，无一不是通过某一形式或程度的并购逐步发展起来的。同样，众多知名国际酒店集团的全球性市场版图基本也都是通过并购建立的。欧美酒店业是并购最为活跃的行业之一，如近年来颇为引人关注的万豪集团收购喜达屋的案例。又比如黑石集团并购希尔顿酒店集团，通过并购后对希尔顿酒店集团运营管理提升后，最终以 IPO 方式完成并购退出的案例，2007 年末爆发了全球性金融危机，世界范围内资产贬值，黑石集团在市场悲观的避险情绪蔓延的情况下，动用 64 亿美元基金和 203 亿美元贷款，合计以约 267 亿美元资金收购了希尔顿酒店集团，2013 年 12 月，经过黑石多年的精心筹划，希尔顿成功在美国上市。2018 年，在黑石投资希尔顿长达十一年之际，黑石将希尔顿的股票悉数出售，并获得约 140 亿美元的投资回报，成为私募股权史上回报最丰厚的一笔投资。
中国酒店业的并购相较国外历程较短，且可圈可点的并购案例也不多，但其发展潜力较大，如近年来完成的首旅并购如家、华天酒店通过并购拓展区域布局等案例，另外，国内酒店企业例如锦江、万达通过并购海外酒店以达到其全球化布局的进程也逐步在加快。然而，前述并购有的是“酒店管理集团”之间发生的并购整合，国内房地产开发商背景的“酒店业主”之间的重资产重组整合并购却比较罕见。本论文的研究对象，可为国内房企背景的酒店业主之间的重资产重组并购提供参考。
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第二章 行业背景及案例介绍

2.1 国内房地产行业及酒店行业发展概况
2.1.1 国内房地产行业发展概况
（一）房地产行业现状
我国房地产市场的销售金额及销售面积这两个重要的市场指标，在保持多年的高增长后，从 2016 年起，其增长速度有所回落。2019 年上半年，政策环境边际宽松，楼市小幅回暖，城市房价环比普遍上涨，一季度人民币新增贷款达到有记录以来的单季新增贷款新高，在此背景下，2019 年 4 月 19 日中央政治局会议重申“房住不炒”定位，要求各地方根据自身情况，针对房地产行业，制定和采取从紧的调控政策。受到政策调控的影响，地产行业在 2019 年的盈利指标整体表现并不理想，地产行业的利润空间被进一步压缩，利润规模增速放缓，随之拐点的出现得到了确认，利润规模增速的下降势态显著；同时，部分项目进入结算期，导致了营业成本的增加，最终影响了整体利润率的表现，具体包括以下几方面：
1、营收增速显著放缓，利润增长空间
受到挤压受到“房住不炒”的政策影响，房地产行业的整体销售情况不佳，导致房企营业收入增长规模显著下降，其中 2019 年房企营业收入增速不足 30%，同比下滑明显，最终形成了房地产行业整体规模增速显著下降的局面。此外，由于叠加成本管控的效果并未达到预期的水平，使得利润空间持续受到挤压。以 50 家行业典型上市房企[1]2019 年的运营情况为例，营业收入同比增长，但增速比 2018 年显著放缓；整体营业成本同比显著上升，增速与 2018 年相若。在整体营业收入增速显著下行的同时，整体营业成本的下降速度却并未高于营业收入的下降速度；利润方面，在营业收入增长速度下降和营业成本几乎未变的情况下，毛利规模同比小幅增长，但毛利增速同比大幅下降 30%。 ..........................

2.2 并购双方战略布局及经营情况介绍
本次并购交易的买卖双方 R 公司及 W 公司均为国内极具自身特点的头部房地产开发商，也是同为最早一批布局高端商务酒店等持有经营型商业地产的典型代表，在行业具有一定的代表性及影响力。但是，虽然同为以持有经营型商业地产作为重要战略布局之一的房地产企业，两家公司在交易发生时本身的整体经营发展情况、资产结构及战略发展目标等基本面又颇有差异，为了更好的了解本次并购发生的背景及逻辑，先针对并购当时或者之前买卖双方的基本情况做简要的比较分析。
2.2.1 并购双方基本面比较分析
（一）R 公司基本面分析：
R 公司是以房地产开发与销售为主营业务的公司，以旧改起步，业务范围逐渐逐步扩展到全国性布局。2008-2017 年，R 公司业务发展战略逐步调整为“房地产开发销售为主、持有型资产出租及经营为辅”的两翼齐飞格局，围绕这一战略目标，在广州、北京、上海、天津、成都、重庆等国内核心城市逐步布局商业地产，持有运营包括酒店、写字楼、商场及物流园等业态资产。
2015 年至 2018 年期间，R 公司经营稳健，房地产开发与销售主业随着行业趋势快速增长，协议销售持续增长为公司带来充足的空间，以进一步逐年加大持有型资产的布局规模。

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第三章 案例分析................................................27
3.1 并购动因分析 ....................................... 27
3.1.1 并购方 SWOT 分析...................................... 27
3.1.2 并购双方对酒店资产的战略调整比较分析............................. 31
第四章 案例启示...........................................48
4.1 对并购交易方的启示 .............................. 48
4.2 对国内酒店资产经营者的启示 ................................... 50
结论.....................................52

第四章 案例启示

4.1 对并购交易方的启示
（一）清晰的战略定位及布局是重大并购成功的基础
本次酒店资产的整体并购交易，从并购发生时的背景环境来看具有一定的偶然性及突发性，但从并购过程及并购完成后交易双方的绩效影响评价来看，本次并购均达到了双方的战略布局目标，按照交易双方的初衷及动因，实现了并购预期效果。
房地产市场已不可避免地步入存量时代，为此，众多房企在住宅开发之外，也在探索新的业态。酒店就是很多房企商业版图中的重要一块。但酒店资产中，尤其是目前处于高速增长期的高端酒店资产，存在地价高企、建安成本上涨、建造周期长、市场培育周期长等经营问题，在财务投资角度上看，高端酒店也存在资产偏重、账面回报率低、投资回收周期长等缺点。但是，对于同样是早期重仓布局高端酒店资产的 R 公司及 W公司而言，基于自身业务发展战略目标调整，对酒店资产采取了完全不同的发展策略。
对于买方 R 公司而言，首先，公司在整体发展战略上长期致力于平衡房地产开发销售业务及持有型资产经营业务的收入及利润结构，对持有型资产处于持续增长的态势。另外，由于在过去十几年的高端酒店资产经营中积累了丰富的经验、整体上获得了相应的支持回报并且形成了极具自身特色的一整套经营逻辑，对高端酒店资产的布局是采取稳步推进、长期布局并形成规模优势的战略。对卖方 W 公司而言，公司在整体业务发展战略上提出了“轻资产化”的战略目标，在 2015 年期，W 公司即提出依靠自身庞大的持有型资产规模，整合拓展轻资产业务的规模及比重。另外，2017 年遇到的不可预测性的流动性危机，也客观上促使了 W 公司在短期内处理重资产业务的决心。
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结论

本文在理论与实际相结合的基础上，重点运用案例研究法、对比分析法和指标分析法等研究方法对 R 地产集团整体收购 W 公司酒店资产的案例进行研究。通过充分收集国内房地产行业及酒店行业的发展概况、并购交易双方的战略布局及财务基本面资料、本次并购交易的公开披露信息等资料，对此次交易的并购背景、并购动因及并购绩效进行了分析，重点分析并购战略考量、交易架构方案、杠杆融资等，配以对并购后的短期超额收益以及整体并购绩效的分析，得出以下结论：
（一）对同为国内头部房企的交易并购双方而言，国内房地产行业整体发展增速放缓、规模见顶的趋势及国内酒店行业良好的发展空间是本次酒店资产整体并购发生的主要背景环境。R 公司及 W 公司各自业务发展战略布局的调整及短期财务基本面状况，是促成本次大型酒店资产整体并购交易在极短时间内、以如此复杂的架构方案顺利完成的主要动因。
（二）在本次并购交易中，W 公司通过公司分立的方式成功从商业综合体项目公司中剥离了标的资产，理清了标的酒店的资产及债务，避免了在资产剥离环节因不动产交易过户产生的巨额税务负担。另外，R 公司合理利用香港联交所的上市规则，豁免了上市公司股东大会的程序，为本次交易的迅速完成扫清了障碍。
（三）在本次并购交易中，R 公司合理利用境内及境外多层持股、按照单个酒店资产对应设立 SPV 的交易架构，享受了外商投资企业相关优惠政策，在境内外同步开展并购银团贷款，最大限度减少自有资金支出，实现并购杠杆效率最大化，是本次并购交易顺利完成的核心因素。
（四）本次并购交易完成后，R 公司因为大幅折价收购标的资产，在短期内实现了巨额的账面收益。同时，R 公司凭借多年深耕高端酒店资产的经验，对标的资产进行了业务整合改造，在一个完整会计年度后，大幅提升了标的资产的收入及经营利润水平，体现了 R 公司优秀的资产管理水平及并购绩效。最后，R 公司通过本次并购实现了酒店资产业务的跨越式发展布局，向提供持有型资产业务利润贡献比重的战略目标迈进了一大步，同时为后续创设自身酒店运营管理品牌的轻资产业务拓展打下基础，更为后续在资本市场借助创新金融产品实现酒店资产价值挖掘及退出的资本运作战略埋下伏笔。W公司通过本次并购，短期内实现了巨额资产套现，解决了临时流动性紧张的问题，同时也符合自身业务向轻资产方向布局的战略目标。
参考文献（略）