第 1 章 绪论
1.1 研究背景
PPP 模式在我国已实践多年，PPP 项目数量和投资额经历了一个快速增长的阶段，快速发展的同时 PPP 模式存在的问题也开始逐渐凸显，其中融资问题成为阻碍我国 PPP 模式发展的主要障碍。2014~2017 年，与 PPP 项目数量剧增相对的是落地率持续偏低，2017 年末 PPP 项目落地率仅为 38.2%，造成 PPP 项目落地难的主要原因是融资渠道不顺畅。2017 年末，政府开始加大力度规范 PPP 项目运作，项目合规监管常态化，风险管控全面提升，PPP 项目实施趋向谨慎，项目库的变动趋势逐步稳定，项目落地率逐步上升，2018 年末 PPP 项目落地率为 54.2%。2018年进入执行阶段的 PPP 项目累计数量达到一个高峰，但是 PPP 项目总体融资到位率较低，防范地方政府债务性风险、去杠杆有利于经济健康发展，但短期内降低了PPP 项目的融资可获得性。禁止政府承诺固定回报、禁止政府指定机构担保、禁止明股实债、加强 PPP 项目资本金穿透管理等政策的不断出台，原有的 PPP 项目融资模式难以继续，为了摆脱 PPP 项目融资困境，迫切需要创新融资模式、拓宽融资渠道。
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第 3 章 PPP 项目融资模式 ................................... 121.1 研究背景
PPP 模式在我国已实践多年，PPP 项目数量和投资额经历了一个快速增长的阶段，快速发展的同时 PPP 模式存在的问题也开始逐渐凸显，其中融资问题成为阻碍我国 PPP 模式发展的主要障碍。2014~2017 年，与 PPP 项目数量剧增相对的是落地率持续偏低，2017 年末 PPP 项目落地率仅为 38.2%，造成 PPP 项目落地难的主要原因是融资渠道不顺畅。2017 年末，政府开始加大力度规范 PPP 项目运作，项目合规监管常态化，风险管控全面提升，PPP 项目实施趋向谨慎，项目库的变动趋势逐步稳定，项目落地率逐步上升，2018 年末 PPP 项目落地率为 54.2%。2018年进入执行阶段的 PPP 项目累计数量达到一个高峰，但是 PPP 项目总体融资到位率较低，防范地方政府债务性风险、去杠杆有利于经济健康发展，但短期内降低了PPP 项目的融资可获得性。禁止政府承诺固定回报、禁止政府指定机构担保、禁止明股实债、加强 PPP 项目资本金穿透管理等政策的不断出台，原有的 PPP 项目融资模式难以继续，为了摆脱 PPP 项目融资困境，迫切需要创新融资模式、拓宽融资渠道。
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1.2 研究的意义
现阶段仅仅依靠中央政府或地方政府的财政投资，远远不能满足我国基础设施建设资金的需求。社会资本的融资渠道主要以银行贷款为主，融资渠道单一，并且社会资本未来能否实现资本退出情况并不乐观。无论从政府还是社会资本的角度，都需要开拓新的融资模式以解决 PPP 项目融资问题，进而推动 PPP 模式的发展。本文通过文献综述、结合实践案例，对 PPP 基金和 PPP 项目 ABS 这两个新兴的融资工具，进行了全方面的研究。
现阶段仅仅依靠中央政府或地方政府的财政投资，远远不能满足我国基础设施建设资金的需求。社会资本的融资渠道主要以银行贷款为主，融资渠道单一，并且社会资本未来能否实现资本退出情况并不乐观。无论从政府还是社会资本的角度，都需要开拓新的融资模式以解决 PPP 项目融资问题，进而推动 PPP 模式的发展。本文通过文献综述、结合实践案例，对 PPP 基金和 PPP 项目 ABS 这两个新兴的融资工具，进行了全方面的研究。
近些年，我国政府在不断寻求新的融资渠道以改善 PPP 项目的融资状况，PPP基金及 PPP 项目 ABS 以其自身的特点和具有的优势，得以迅速发展。通过对我国PPP 项目主要融资模式分析，发现 PPP 基金参与股权融资及 ABS 参与债权融资存在的优势，并结合实际案例对其进行了详细研究。通过借鉴国外 PPP 基金成功经验，对我国 PPP 基金提出改进建议，为 PPP 基金的发展提供借鉴。通过对 PPP 项目 ABS 案进行研究，为 ABS 能更好的应用于 PPP 项目融资提供参考。从“PPP基金+ABS”双 SPV 及公募 REITs 这两种方式，对 PPP 项目融资模式进行了创新，对在实践中实现 PPP 项目融资模式创新具有指导意义。
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第 2 章 基础理论
2.1 PPP 模式相关理论
2.1.1 公共产品理论
公共产品是指是每个人消费这种物品或劳务不会导致别人对该种产品或服务消费的减少。公共产品作为一个整体为消费者提供效用，具有不可分割性，并且增加一个人的消费不会影响到其他人的消费。在公共产品规模一定的情况下，增加一个人的消费，不会增加公共产品的供给成本，消费者人数的变化，也不会引起边际拥挤成本的变化。
现实中如果公共产品由私人来提供，公共产品的非竞争性和非排他性，导致“免费搭车”或“搭便车”的现象出现，消费者为了不对公共产品支付费用，往往会隐藏自己对公共产品的消费偏好，造成信息不对称，供给根据需求来决定，则会造成供给不足的结果。按照经济学原理，公共产品完全由市场来提供肯定是无效的，因此需要政府来提供公共产品。政府通过征税的方式获得资金，并将征税获得的资金用于公共产品的供给，有效的解决了“搭便车”问题，运用行政手段，进行资源配置和市场需求的调节，政府成为公共经济活动的中心[27]。
2.1 PPP 模式相关理论
2.1.1 公共产品理论
公共产品是指是每个人消费这种物品或劳务不会导致别人对该种产品或服务消费的减少。公共产品作为一个整体为消费者提供效用，具有不可分割性，并且增加一个人的消费不会影响到其他人的消费。在公共产品规模一定的情况下，增加一个人的消费，不会增加公共产品的供给成本，消费者人数的变化，也不会引起边际拥挤成本的变化。
现实中如果公共产品由私人来提供，公共产品的非竞争性和非排他性，导致“免费搭车”或“搭便车”的现象出现，消费者为了不对公共产品支付费用，往往会隐藏自己对公共产品的消费偏好，造成信息不对称，供给根据需求来决定，则会造成供给不足的结果。按照经济学原理，公共产品完全由市场来提供肯定是无效的，因此需要政府来提供公共产品。政府通过征税的方式获得资金，并将征税获得的资金用于公共产品的供给，有效的解决了“搭便车”问题，运用行政手段，进行资源配置和市场需求的调节，政府成为公共经济活动的中心[27]。
随着社会的不断发展，公共产品的需求不断增加，仅仅依靠政府财政无法支撑巨大的公共产品投资，政府开始不断尝试新的方式来提供公共产品。逐渐开始出现公共产品由政府提供，但是公共产品的生产由其他主体完成的情况，PPP 模式就属于其中的一种。PPP 模式下，引进社会资本参与项目投资、建设、运营，有效的缓解了政府的压力，同时政府作为项目的发起者、决策者及监管者，实现了社会公共产品资源的有效配置。
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2.2 项目融资理论
2.2.1 MM 理论
最初的 MM 理论，是美国的 Modigliani 和 Miller 教授在 1958 年提出的，其认为在不考虑公司所得税，并且企业经营风险相同的情况下，公司的市值不会因资本结构的变化而变化，也就是说公司的价值与企业是否负债无关，公司不存在最佳资本结构问题。1963 年发表了修正的 MM 理论，认为在考虑所得税的情况下，负债的利息从税前利润中扣除，降低了综合资本成本，公司负债越多，资本成本越低，公司的价值越大，负债率接近 100%时，是最佳的资本结构。这个阶段的 MM 理论处于两个极端状态。
2.2.1 MM 理论
最初的 MM 理论，是美国的 Modigliani 和 Miller 教授在 1958 年提出的，其认为在不考虑公司所得税，并且企业经营风险相同的情况下，公司的市值不会因资本结构的变化而变化，也就是说公司的价值与企业是否负债无关，公司不存在最佳资本结构问题。1963 年发表了修正的 MM 理论，认为在考虑所得税的情况下，负债的利息从税前利润中扣除，降低了综合资本成本，公司负债越多，资本成本越低，公司的价值越大，负债率接近 100%时，是最佳的资本结构。这个阶段的 MM 理论处于两个极端状态。
针对修正的 MM 理论在现代社会明显不合理的情况，后来的许多学者对“MM 理论”进行了完善。斯蒂格利兹（Stiglitz）等人结合市场均衡理论分析，提出公司的财务风险会随着负债比率的提高而上升，最大负债比率（100%）不是最佳资本结构，并且较高的负债率，使债权人承受的风险增大，进而会提高投资回报率，导致负债成本上升，甚至出现融资困境。之后，其他学者结合代理成本、财务拮据成本等理论进行的研究发现，负债率在一定范围内时，负债的减税收益大于股权资金成本上升的损失，当负债率超出一定范围时，负债的减税收益将小于负债提高的损失，负债率不是越高越好，合理的资本结构才能使公司的价值最大化[29]。
现阶段，我国 PPP 项目融资结构单一，需要开展多元化的融资，促使资本结构更加合理，合理的资本结构是 PPP 项目各阶段融资都能顺利完成，并实现综合融资成本最优的保证。MM 理论对 PPP 项目融资具有重要的指导意义。
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现阶段，我国 PPP 项目融资结构单一，需要开展多元化的融资，促使资本结构更加合理，合理的资本结构是 PPP 项目各阶段融资都能顺利完成，并实现综合融资成本最优的保证。MM 理论对 PPP 项目融资具有重要的指导意义。
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3.1 PPP 模式概述 ................................. 12
3.1.1 PPP 模式定义及特征 ............................ 12
3.1.2 PPP 模式在我国的发展状况 ......................... 13
第 4 章 PPP 基金及 ABS 在 PPP 项目融资中的定位 ............................. 20
4.1 PPP 基金参与 PPP 项目股权融资......................... 20
4.1.1 我国 PPP 基金发展现状 ............................. 20
4.1.2 PPP 基金参与股权融资的优势 ......................... 20
第 5 章 我国 PPP 项目融资政策及问题 .............................. 26
5.1 我国 PPP 项目融资相关政策 .................................. 26
5.1.1 主要政策简述 ..................... 26
5.1.2 主要政策分析 ........................... 27
第 8 章 对策与建议
8.1 完善政策法规
PPP 项目涉及领域广、参与主体众多，从项目立项到项目退出长达 10~30 年，在这个复杂的过程中，需要有完善的法律体系支撑，才能保证 PPP 项目顺利运营。目前在我国 PPP 领域，还没有颁布 PPP 基本法，主要依靠部门规范性文件指导PPP 项目实施，规范性文件的法律层级底、互相之间存在冲突、权威性不够，难以对社会资本形成可靠保障[46]。除了信贷 ABS 外，其他类型的 ABS 业务的 SPV 信托法律关系主体地位，尚未得到《信托法》的明确支持，基于信托关系实现资产独立和破产隔离的法律基础不够牢固。规范 REITs 的法律法规尚不健全，目前只能借鉴《信托法》、《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》等，参考法律不统一在一定程度上限制了 REITs 的发展。
8.1 完善政策法规
PPP 项目涉及领域广、参与主体众多，从项目立项到项目退出长达 10~30 年，在这个复杂的过程中，需要有完善的法律体系支撑，才能保证 PPP 项目顺利运营。目前在我国 PPP 领域，还没有颁布 PPP 基本法，主要依靠部门规范性文件指导PPP 项目实施，规范性文件的法律层级底、互相之间存在冲突、权威性不够，难以对社会资本形成可靠保障[46]。除了信贷 ABS 外，其他类型的 ABS 业务的 SPV 信托法律关系主体地位，尚未得到《信托法》的明确支持，基于信托关系实现资产独立和破产隔离的法律基础不够牢固。规范 REITs 的法律法规尚不健全，目前只能借鉴《信托法》、《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》等，参考法律不统一在一定程度上限制了 REITs 的发展。
破解 PPP 项目融资难的问题，首先要完善法律法规，尽快出台 PPP 基本法，
并在 PPP 基本法的基础之上，针对 PPP 基金、ABS、REITs 等出台专门的法律法规，才能保障 PPP 项目融资的顺利进行。
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结论...........................
本文采用文献综述、政策解读、案例分析等方法，重点对 PPP 基金参与 PPP项目股权融资和 ABS 参与 PPP 项目债权融资进行了研究，得到以下结论：
1）面对 PPP 项目融资的严峻形势，拓宽融资渠道，融资工具多元化，依旧是PPP 项目融资的主题。PPP 基金及 PPP 项目 ABS 补充了融资工具，为 PPP 项目融资提供了新的途径。
2）PPP 基金借助结构化和杠杆效应的优势，可以撬动更大的资金参与 PPP 项目融资，政府引导基金对 PPP 项目资本金出资，提高了股权融资的效率。然而在我国 PPP 基金参与“真正的”股权融资比较少，随着规范 PPP 基金的政策不断出台，“明股实债”等方式被禁止，部分 PPP 基金陷入无法募集足够资金的境地。通过借鉴国外 PPP 基金发展经验，指出我国 PPP 基金应从政策法规、退出途径及引入长期股权投资者方面进行完善。
3）目前我国 ABS 产品的基础资产主要集中在收费收益权，由于特许经营权不能转让，收费收益权的实现依赖于原始权益人对项目的良好运营，致使“破产隔离”无法真正实现。由于受 PPP 项目股权交易限制、原始权益人需提供担保等因素的影响，目前通过 ABS 实现了 PPP 项目再融资，却不能实现股权投资者的退出。
4）在股权投资者不能通过 ABS 实现退出的情况下，“PPP 基金+ABS”双SPV 模式，丰富了 ABS 的基础资产类型，在更大程度上盘活了项目资产，提高了资产的流动性。在“PPP 基金+ABS”双 SPV 结构上引入公募资金，构建公募REITs，能从根本上解决股权资本的进入和退出问题，但现阶段我国发行公募REITs 还存在法律制度、市场环境等诸多障碍，还需要进一步的研究、探索。
参考文献（略）