本文是一篇项目管理论文，本文以项目管理风险识别、有效市场假说、价格压力假说为理论框架，利用鱼骨分析法作为定性手段，利用事件研究法、财务报表分析法、多元线性回归、决策树为定量手段，对限售股解禁风险表现和影响因素进行了相关定量研究，构建了限售股解禁风险识别指标。
1 绪论
1.1 研究背景
进入21世纪以来，随着房地产商业化改革和中国经济的腾飞，房地产投资发展迅猛，成为众多投资者的财富锚。但过多的资金涌入房地产市场推高了房价，降低了社会资源的配置效率，积累了系统性风险。政府开始出台系列政策调控房地产投资：2019年5月17日，银保监会发布《关于开展巩固治乱象成果、促进合规建设工作的通知》，加强了房地产融资端监管力度；2019年7月12日，发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，限制了房地产企业发行外债的使用目的，规定房企外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务[1]。紧接着，在“房住不炒”的基调下，各地开始因城施策，出台限购调控政策。房地产投资的黄金时代即将过去，众多投资者在积极物色新的投资渠道。
另一方面，政府近年来对二级股权投资市场的支持力度有增无减：2019年12月28日，修订后的《中华人民共和国证券法》（简称新证券法）发布，为完善证券市场提供了坚强的法治保障；2020年10月5日国务院印发了《关于进一步提高上市公司质量的意见》，从增强治理水平、优化信息披露等六个方面着力提高上市公司质量，重点提及了“吸引更多中长期资金入市”、“大力发展权益类基金”。房地产收益效果在减弱，二级股权投资市场的吸引力在增强。
在众多利好的刺激下，以A股为主的二级股权投资市场得到了迅速发展。A股市值从1991年的109.19亿元增加到891900亿元（截至2021年2月10日），以海外投资者为主的北向资金持续多月呈现正向流入状态。截至2021年10月31日，参与A股的国内投资者人数达到1.95亿户，日交易额超万亿规模持续天数屡创记录。所有的数据都在说明，国内以A股为主的二级股权投资市场正在吸引众多投资者加入其中。
1.2 研究目的与意义
1.2.1 研究目的
项目管理最重要的任务是对项目不确定性所引起的风险进行管理，对于股权投资项目尤甚。近年来，随着注册制的推广，IPO增发速度加快，加上科创板的设立，中小板和主板合并，限售股规模逐渐扩大，其引起的市场风险愈加明显，如何管理限售股解禁风险是很多中小投资者关注的话题。
所有项目风险管理的初步都离不开风险识别，限售股解禁风险管理亦是如此。本研究旨在以首发限售股解禁和定向增发限售股解禁为主要研究对象，纳入学术界暂未关注到的科创板解禁数据，采用事件研究法，研究限售股解禁事件对股权投资项目造成的风险情况，分析影响限售股解禁风险的关键因素，构建限售股解禁风险指标识别体系，并利用决策树算法验证该指标识别体系的有效性，以期帮助投资者在股权投资项目选择和在投项目管理中更好地处理限售股解禁风险。
1.2.2研究意义
（1）理论意义
本文补充了限售股解禁的研究。虽然国内研究限售股解禁风险的学者众多，但研究重点多集中在股改限售股解禁和首发限售股解禁两方面。从当前限售股解禁成分组成来看，股改限售股正在逐步退出历史舞台，定向增发限售股占比正在逐步提升。因此，本文将聚焦首发限售股解禁和定向增发限售股解禁来展开研究。
本文补充了科创板限售股解禁研究的空白。过往研究表明：在样本选取方面，国内研究者多以A股主板、中小板、创业板为主，暂时无人关注科创板样本。2019年6月13日科创板正式开板，截至2021年7月22日，一共有313家公司在科创板成功上市。从2020年1月22日开始，科创板限售股开始解禁。科创板限售股解禁数据越来越多，当前学术界鲜少有人关注到科创板解禁数据的表现。本文将弥补相关方面的空白。
2 相关理论与文献综述
2.1 概念界定
2.1.1 股权投资的概念及定义
股权投资，又称权益性投资，是指通过现金或非现金方式取得被投资单位的股份或股权。投资企业取得股权后，相应地享有被投资单位净资产有关份额的权益，通过自被投资单位分得现金股利或利润以及待被投资单位增值后出手等方式获利[2]。
股权投资的动因主要有以下五种：①获取收益，包括股利和资本利得。②获得资产控制权，通过调整、调度资产或持有资产等待增值获利。③参与经营决策。④增加可流动资产，优化资产结构。⑤投机，通过股权的低买高卖获取利差。在投资于可交易股权的场合，动因④⑤时常存在[3]。
股权投资通常分为两个市场：一级市场和二级市场，两个市场交易标的都是企业股权。不同的是，一级市场投资的是还没上市的企业股权，企业所在领域较新，股权价格不透明，通常是投行或基金等专业机构人员参与，具有较高门槛；二级市场投资的是已经上市的企业股权，企业所在领域相对成熟，股权价格透明，通常是部分专业机构和中小投资者参与，门槛相对较低。
本文股权投资项目主要指的是二级市场的股权投资项目，以A股市场为主。
2.2 限售股解禁相关研究综述
2.2.1 限售股解禁的国外研究现状
国外二级股权市场发展成熟，相关制度比较健全，限售股主要来源于IPO和股权再融资。多数学者都在尝试验证限售股解禁引起的股权项目价格下跌风险显著性，但不同国家市场结果不尽相同。Hanka、Gordon利用美国1988年到1997年间的1948个样本做调研，发现限售股解禁后相关项目的交易量会明显上升40%，股票价格明显下跌[7]。Hakim、Tatiana在处理中东和北非的上市公司首发限售股解禁数据后，实证发现了限售股解禁上市当日项目价格显著下跌[8]。Hoque研究了1999年到2006年英国伦敦证券交易所的831条IPO数据，也发现了限售股解禁后相关项目价格有异动风险[9]。当然，也有学者有不同观点。Goergen等人调研了1996年到2000年间法国和德国的406条数据，没有发现限售股解禁风险的存在[10]。Boreiko和Lombardo调查了1999年至2008年间意大利市场的167次IPO数据，没有发现异常回报存在的证据[11]。
除了尝试实证限售股解禁风险的存在外，学者们还探索了限售股解禁事件引起对应股权项目价格下跌的影响因素。Bradley、Jordan、Yi和Roten指出，风险投资（VC）持有的限售股解禁后项目价格下跌表现更明显。与非风险投资公司相比，风险投资公司持有的限售股解禁引发的价格下跌与限售时长有更密切的关系。同时，与非高科技公司相比，属于高科技行业的公司经历了更严重的负异常收益[12]。Chandrasekhar、Hwee Hwee Peh的研究同样证明，科技公司限售股解禁引起的价格下跌风险表现更明显[13]。Hakim,Tatiana发现限售股解禁风险影响因素还有首发限售股锁定期限和公司类型：首发限售股锁定期限越长，价格下跌幅度越大；股权集中度能调节限售股解禁期限和下跌幅度之间的关系，家族企业限售期限和下跌幅度正向关系更显著[8]。Talans、Andrea Maria使用了巴西市场2004年到2019年间313个首发限售股数据，发现价格下跌风险仅在私募股权基金作为股东的公司表现显著。
3 研究设计 ................................... 22
3.1 研究假设 ................................. 22
3.1.1 限售股解禁风险表现相关假设 ......................... 23
3.1.2 股权投资项目的外界环境 ....................... 23
4 限售股解禁风险因素识别实证研究 ................................... 36
4.1 样本选择与数据来源 ............................... 36
4.2 全样本描述性统计 .................................... 37
5 总结与展望 .................................... 59
5.1 结论探讨 ..................................... 59
5.1.1 限售股解禁风险表现 ...................... 59
5.1.2股权投资项目的外界环境 ......................... 60
4 限售股解禁风险因素识别实证研究
4.1 样本选择与数据来源
本文限售股解禁数据来自上海东方财富金融数据服务有限公司Choice数据库和万得信息技术股份有限公司Wind数据库，价格交易数据、财务数据、市场特征数据来自深圳希施玛数据科技有限公司旗下的CSMAR数据库，利用SPSS 26和Python编程处理相关数据。样本取样为2019年6月12日到2021年10月13日。样本数据囊括了A股主要市场类型的数据，包括上海证券交易所的主板、上海证券交易所的科创板、深圳证券交易所的主板、深圳证券交易所的创业板、深圳证券交易所的中小板。本次样本涵盖的股份类型主要为以下三种大类：①首发限售股：含有首发原股东限售股份、首发机构配售股份、首发战略配售股份，剔除首发一般限售股；②定向增发机构配售股份③其他限售股：股权激励期权行权、股权激励限售股份、股权激励一般股份、追加承诺限售股份上市流通、其他类型。
为保证实证结果的严谨性，本文按照如下标准对系统导出的10210条初始样本进行了筛选：
（1）删除ST和ST*等异常样本。此类样本财务状况异常，有退市风险，涨跌幅限制在5%，理性投资者很少考虑此类项目，因此，剔除此类样本191条。
（2）删除北京证券交易所、新三板样本。北京证券交易所新设于2021年9月3日，运营时间过短，暂不在此次研究范围内；新三板服务于全国中小企业股份转让，包含非上市公司，与主板市场有较大区别，也不在此次研究范围内。因此，剔除此类样本3858条。
（3）删除股份类型为首发一般限售股、公开增发一般股份的样本。公开增发一般股份是新股上市第一天即可销售，非传统意义上的限售股；公开增发一般股份在增发完成后即可销售，非传统意义上的限售股。因此，剔除此类样本912条。
5 总结与展望
5.1 结论探讨
本文以项目管理风险识别、有效市场假说、价格压力假说为理论框架，利用鱼骨分析法作为定性手段，将限售股解禁风险影响主因分为了股权投资项目的外界环境（市场类型、行业类型、股指表现）、限售股解禁事件特点（限售股解禁收益率、股份类型、实际可流通市值、限售股占流通股比例）、股权投资项目的自身情况（市值、市盈率、营业收入同比增长率、归属母公司股东的净利润同比增长率、净资产收益率、单价、客户集中度、股权集中度、股东户数变化、股权质押比）三方面，利用事件研究法、财务报表分析法、多元线性回归、决策树为定量手段，对限售股解禁风险表现和影响因素进行了相关定量研究。接下来，本部分将对实证结果进行详细分析。
5.1.1 限售股解禁风险表现
限售股解禁事件给股权投资项目带来了显著下跌风险，假设H0a成立。限售股解禁事件风险主要集中发生在解禁日前，限售股解禁事件风险主要集中发生在限售股解禁日前，随着解禁日的过去，风险会出现缓和，H0b成立。
正如前文构建模型的推测，股权投资项目供需曲线是向下倾斜的，由于交易成本的存在，当某个股权投资项目的股票供给增加时，会导致对应股权项目价格下跌。限售股解禁为市场短期带来了更多可供销售的股票，在需求不变的情况下，对应股权投资项目价格会面临下跌风险。限售股解禁事件风险在解禁日前表现加剧，在解禁日后出现缓和的原因在于，限售股解禁事件的来临给投资者造成了心理压力，未来预期的不确定性会让投资者产生恐慌，提前出售手上的股权份额，在解禁日后，恐慌情绪逐渐消散，投资者重新回归理性，将之前卖出的股权份额逐渐买回。
参考文献（略）