和风险指标和模拟资产配置组合进行了对比，得到以下结论：第一，以兴全安泰养老目标基金为例，可以看出，目前市场上的目标风险基金的资产配置是十分无效的，并没有切实发挥“目标风险基金”的优势。换言之，这一类基金并没有充分利用自己“FOF 型基金”的投资运作优势（本文不考虑费率优惠的因素），只是将基金的资产配置权重维持在的较高水平而没有有效利用，真正的收益和风险还是靠股票、债券等其他资产的运作来实现的，背离了“目标风险基金”的初衷和政策导向，不利于后续的持续发展。这说明，通过资产配置策略来提升目标风险基金对基金类资产的配置能力是十分必要的。
1.1 研究背景
中国社会科学院经济研究所社会保障课题组的研究报告《多轨制社会养老保障体系的转型路径》一文中介绍到，社会养老保险有熨平消费、代际间财富再分配、收入再分配的综合效应，而建设多层次的养老保障体系是促进社会公平、促进经济增长的必要条件。我国多层次的养老金体系的推进进程已经有了新的进展：2017 年 2 月，《养老目标证券投资基金指引（试行）》公布；2018 年 4 月，首批养老目标基金 FOF 申请材料被接受受理；2018 年 8 月 6 日，14 只基金获准发行；8 月 28 日，华夏养老目标基金开始发行募集资金。养老目标基金的快速落地标志着我国专门面向居民养老需求的公募基金的诞生，也标志着我国正式迈入了通过养老目标基金发展养老体系第三支柱的新阶段。
目前，三支柱模式是国际上普遍采用的养老金制度模式。虽然各国在具体的操作中，比如资金筹集、管理模式、税优政策等存在一定的差异性，但本质依然反映了三支柱体系“通过多个模式的不同养老金支柱——政府、企业和个人的结合来应对单一制度内老龄化带来的问题”的核心。经过 30 年的不断改革，我国也逐步形成了三支柱养老保险体系。第一支柱是由政府财政支付的、属于强制性基本养老保险，其覆盖对象主要包括城乡居民、城镇企业职业以及国家公职人员；第二支柱是由企业资金作为保障建立起来的补充养老保险，包括企业年金和职业年金；第三支柱是商业保险公司建立的个人储蓄养老保险，规模很小，作用效果也不明显。我国目前的养老体系如图 1.1 所示：
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1.2.1 理论意义
对资产配置策略的研究和优化是基金进行投资管理的永恒主题。以目标风险基金为主要研究对象、探究其资产配置方案和优化途径，一方面有助于保证目标风险基金达成目标、获得收益，进而增加投资者对养老目标基金的信心；另一方面也是为基金资产配置策略提供新的主体和方向，弥补风险平价模型在我国基金市场的缺失，增强资本市场配置资金的效率和能力。
将养老基金的运营机制分成负债管理和投资管理，在成功的养老基金运营机制中，负债管理和投资管理总是分开的。从美国的个人养老储蓄计划（Personal saving）中我们可以得到经验——我国养老体系第三支柱即个人养老保险金制度更偏向是政府鼓励公众进行专门养老金积蓄的一种制度。在这个制度中，由于负债管理一般可以通过对基金规模、封闭期限等的要求进行限制，因此对基金经理来说，投资管理的分析更加重要，对个人投资者来说，也可以方便他们利用其已有的收益-风险的知识充分了解产品。
基金资产配置，就是将基金的资产在不同投资工具之间进行比例分配的过程。资产配置是基金投资管理中至关重要的环节，基金长期投资业绩主要来源于资产配置决策。资产配置的基本思路是对不同投资组合的预期回报率、标准差和组合之间的协方差等进行预测，然后得出这些组合种类可能构成的新组合的预期回报率和标准差，最后在由这些新组合产生出有效群后，利用基金投资者的无差异曲线来确定应该选择什么样的资产配置组合。对于投资者来说，投资组合的预期回报率、标准差等是常见的分析指标，可以很直观地看到；但对于基金经理来说，要从投资者的行为或意愿中量化其投资偏好，并通过一定的资产配置策略实现基金收益，就需要一定的配置方案来进行了。
第 2 章 文献综述及相关理论
2.1 国内外文献综述
2.1.1 对资产配置策略的文献梳理
对资产配置策略的基础研究主要包括资产配置理论、配置策略研究的重要性及配置策略的影响因素等。第一方面是对资产配置策略的认识。李茹兰、杜立金（2011）认为资产配置可分为保守型和激进型，资产配置的种类和权重根据目标风险类型、资产配置动态策略的不同而相机调整，调整方式可分为：强制再平衡、战术性策略和保险型策略；陈婷等（2011）详细说明了战略资产配置的基本分析方法——均值方差最优化方法和效用函数最优化方法；刘海龙（2013）阐述了分别对收益确定型养老基金、缴费确定型养老基金和两者相结合统一框架下的资产配置问题进行了详细的综述，运用期权的思想来解决两者结合统一框架下的资产配置问题。
2.2.1 资产配置影响因素
资产配置是指根据投资需求在不同资产类别之间进行投资资金的配置。资产配置过程是基于投资者的风险承受能力和效用函数，根据各资产在持有期间或计划范围内的预期风险、收益和相关性，在可接受的风险水平下，能够提供最高预期收益的资金配置方案的构建过程。资产配置作为投资管理的重要组成部分，其目的是协调收益增加与风险降低之间的关系，这与投资者的特点和需求密切相关。一般来说，资产配置的主要因素包括以下几个方面：
第一，影响投资者风险承受能力的因素。这些因素包括投资者的年龄、投资周期、资产和负债等。一般来说，对于个人投资者，个人的生命周期和风险偏好是影响资产配置的最重要因素；机构投资者更关注机构自身的资产负债以及股东和投资者的特殊需要；投资基金一般是资产驱动；而银行和保险公司需要考虑资产负债的匹配问题。
第二，市场环境。包括国际形势、国内发展趋势、通胀、利率、经济周期波动和监管等，通常专业投资者和机构投资者受到的监管限制比较多。监管的各项规章制度将随着时间的推移而变化，资产配置中必须充分考虑各种市场和监管因素的变化和影响。
第三，资产的流动性特征。资产流动性是指以公允价格实现资产的难度，反映了投资资产的时间尺度与价格尺度之间的关系。现金和货币市场工具，如国库券和商业票据是高流动性资产，而房地产和办公楼是低流动性资产。投资者必须根据短期内处理资产的可能性，确定其投资中流动性资产的最低标准。
第四，投资期限。投资者在不同期限的资产之间进行选择时，需要考虑投资期限的安排。
第五，税收因素。税收结果对投资决策具有重要意义，因为任何投资策略的绩效都是通过其税后利润来评估的。对于个别投资者和机构投资者面临高税率的情况，他们在整个资产配置中更注重避税或缓税投资产品的合理选择。
从以上影响因素来看，目标风险基金的优势和挑战并存，可侧重发力的角度也有很多。一方面，税收和市场环境对目标风险基金来说是优势所在，较低的基准税率和积极的政策环境使得其在进行资产配置的时候能有更好是资源和更大的配置空间；另一方面，投资期限的设定和风险等级的定位是目标风险基金的核心，也是其成败的关键，是目标风险基金的基金经理发力的重点。另外，由于目标风险基金是以鼓励长期配置和长线投资为主要目标的，这就在一定程度上和投资者对公募基金的流动性要求产生矛盾，这也是基金经理在设计目标风险基金相关产品的时候需要考虑的问题，也是我们在设计资产配置方案的时候会关注的角度。
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第 3 章 中美目标风险基金发展路径与资产配置分析 ............................... 16
3.1 美国养老目标基金发展 ............................................... 16
3.1.1 美国养老目标基金的发展路径 ................................... 16
3.1.2 美国养老目标基金的市场现状 ................................... 18
第 4 章 资产配置策略构建与比较 ....................... 29
4.1 方案模型介绍 ................................ 29
4.1.1 方案基本配置策略——风险平价模型 ............................. 29
4.1.2 方案模型对比策略——最小方差模型 ............................. 30
第 5 章 资产配置模型比较及优化 ............................................... 34
5.1 方案设计 .................................. 34
5.2 不同资产配置模型的量化回测比较 ........................ 35
5.3 不同资产配置策略的权重比较 ..................... 35
第 6 章 我国目标风险基金配置方案应用及有效性检验
6.1 兴全安泰平衡养老三年持有（FOF）（006580.OF）的现状说明
该基金成立于 2019 年 1 月 25 日，是兴全基金推出的平衡混合型基金，托管人为招商银行。自成立以来，该基金的规模直线上升，目前的规模约为 8.43 亿元，仍处于开放申购状态。图 6.1 是该基金自成立以来的收益风险分析指标。
将兴全安泰的收益风险水平和行业平均水平进行对比，可以看出，该基金的盈利能力较为突出，净值增长率和年化收益率都超过行业平均的 3 倍；但是，该基金抗风险的能力不强，无论是总风险还是下行风险的控制都不够，所以尽管其收益率表现极为突出，夏普比率并没有多大的超额优势。因此，我们可以考虑通过风险平价模型极其优化模型进行资产配置的调整，提高该基金的夏普比率即风险收益的综合控制能力。
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7.1 目标风险基金资产配置方案的结论
本文选取目前市场上综合表现最佳的兴全安泰平衡养老基金（FOF）进行了资产配置的研究，并将其业绩表现和风险指标和模拟资产配置组合进行了对比，得到以下结论：
第二，以兴全安泰养老基金为例，将基金的风险定位及子基金资产配置策略进行分析并设定相应的限制条件搭建模拟资产配置组合。可以发现，风险平价模型能有效提高基金组合的夏普表现，动态风险预算的思想又进一步提高投资组合的夏普指数。这说明，以风险平价、风险预算的思想，对目标风险基金中基金类资产的配置方案是充分有效的。
第三，根据以上分析，我们可以总结出目标风险基金的资产配置方案（如下图）。需要说明的是，该方案只能提供基金资产的大类资产配置，即投资的子基金中股票类、债权类等的比重，并不提供具体基金的选择方案。
