第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、 研究背景
股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。自 1995 年10 月 1 日实施的《担保法》中真正确立了质押担保制度后，我国关于股权质押的政策制度逐渐出台，伴随着资本市场的迅速发展，股权质押这种融资方式因其独特的优点深受市场的青睐。股权质押是国家为拓宽企业融资渠道，加快企业发展的政策指引，程序简单、限制条件少加上股权的高流通性和易估值性，使得股权质押融资方式一度成为市场上最受欢迎的融资方式之一。当证券公司们在 2013 年被允许承接股权质押业务后，使其业务数量出现了井喷式的增长。
随着股权质押的频繁发生以及金融市场环境的不断变化，股权质押危机也悄然而至。股权质押过程中质押的股票价格存在预警线与平仓线，当股价下跌至预警线时金融机构会要求股东补仓。若股价继续下跌至平仓线而股东又无法继续补仓或还钱时，金融机构则有权在二级市场上抛售所质押的股票。而抛售股票很有可能导致公司股权结构的变更，因此股权质押虽然解决了公司的短期资金问题，但也同时给公司的股权稳定性带来了诸多不确定因素。而 2018 年以来的 A 股因受中美贸易战、外汇变化、国家相关政策等的影响，开始了一轮熊市，陷入了持续下跌的趋势。上证指数自 2018 年 1 月 29 日达到高点 3587.03 点后便开始一路下探，历经近 9 个月的不断探底之后，2018 年 10 月 19 日，上证指数下跌至 2449.20 点，累计跌幅高达 31.72%，而部分个股的股价跌幅更是惨烈，由于 A 股市场中很大一部分企业都存在大比例股权质押融资的情形，在 A 股市场整体不景气、股价不断下探的背景下，这类大比例股权质押的企业开始陷入“质押—股价下跌—补仓—质押比升高—股价再下跌”的恶性循环之中。这不仅对于这些企业的资金问题是巨大挑战，若是股权质押危机整体爆发，对整个市场也会造成毁灭性的打击。
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第二节 研究思路与研究方法
一、 研究思路
本文通过理论分析与案例研究相结合的方法，首先对股权质押相关的理论进行了回顾与整理，从理论上分析了终极控制人股权质押行为对公司会产生的影响，继而介绍了我国 A 股市场上股权质押业务的现状，然后以 2018 年我国 A 股市场上较早的一家因为股权质押危机而发生控制权转移的企业——金一文化为研究对象，具体分析了终极控制人股权质押的历程、特点以及所造成的的两权分离的情况，从终极控制人的股权质押动机出发，分析其对企业造成的市场反应、财务状况和公司价值的影响。全文一共由六章组成，以下是具体内容：
第一章，绪论。该部分主要介绍了本文的研究背景、研究意义以及研究思路，框架与研究方法，同时指出本文可能的创新点。
第二章，文献综述。该部分主要是对股权质押的动机、经济后果相关的文献进行一定的概括归纳与总结。基于文献梳理的基础上，最后做出相应的文献述评。
第三章 相关概念界定及理论基础 ................................ 12第二节 研究思路与研究方法
一、 研究思路
本文通过理论分析与案例研究相结合的方法，首先对股权质押相关的理论进行了回顾与整理，从理论上分析了终极控制人股权质押行为对公司会产生的影响，继而介绍了我国 A 股市场上股权质押业务的现状，然后以 2018 年我国 A 股市场上较早的一家因为股权质押危机而发生控制权转移的企业——金一文化为研究对象，具体分析了终极控制人股权质押的历程、特点以及所造成的的两权分离的情况，从终极控制人的股权质押动机出发，分析其对企业造成的市场反应、财务状况和公司价值的影响。全文一共由六章组成，以下是具体内容：
第一章，绪论。该部分主要介绍了本文的研究背景、研究意义以及研究思路，框架与研究方法，同时指出本文可能的创新点。
第二章，文献综述。该部分主要是对股权质押的动机、经济后果相关的文献进行一定的概括归纳与总结。基于文献梳理的基础上，最后做出相应的文献述评。
第三章，相关概念与理论基础。该部分首先对本文所提到的一些主要概念进行了界定，并结合优序融资理论、委托代理理论、信号传递理论、控制权理论等方面的理论分析，梳理了“企业融资结构→股权质押→股价变化→公司价值和财务状况”影响路径，为下面的案例分析提供理论参考。
第四章，案例介绍。该部分首先介绍了我国 A 股市场股权质押业务的总体现状，指出目前股权质押业务规模庞大，并且涉及的上市公司数量逐年增加，未来两年股权质押到期压力巨大。接着便是金一文化案例部分，该部分主要介绍了金一文化的基本情况及发展历程；然后通过描绘金一文化转移控制权前后的股权结构变化来分析终极控制人的变化情况。最后主要分析了终极控制人钟葱自上市以来进行股权质押的历程以及与之对应的两权分离的情况。
第五章，案例分析。该部分从融资需求和利益侵占两方面来分析终极控制人进行股权质押的动机。接着分析了终极控制人股权质押行为影响公司价值的途径，并从短期市场反应、公司财务状况和公司价值多方面来分析股权质押行为给企业所带来的经济后果。
第六章，结论与启示及展望。该部分主要是得出研究结论，对研究结果进行总结的基础上，提出本文的研究启示，同时指出本文的不足以及未来展望。
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第二章 文献综述
第一节 文献综述
一、 股权质押动机文献综述
（一）融资需求的动机
股权质押作为一种新型的融资方式，融资需求必然是其最明显的动机之一。 Fan 和 Wong（2002）认为控股股东进行股权质押的原因正是由于存在融资需求的同时又不想丧失原有的控制权，股权质押这种新型的融资方式正好满足控股股东的双重需求，但是股权质押的直接后果就是控制权和现金流权的两权分离。Qigui Liu 和 Gary Tian（2012）的研究表明，控股股东股权质押与公司经营风险之间存在着关联关系，当质押比例较高时，意味着公司存在严重的融资需求，股东必须通过股权质押这种方式来进行融资。控股股东将手中的股权质押后，将会采用多种方式侵占中小股东的利益。股权质押正在成为控股股东套现后逃离公司的有效手段。
王斌等（2013）从公司治理角度对大股东股权质押行为进行了分析，认为由于大股东通过股权质押行为进行融资时能够保持其控制权不变，因而能够维持其控股地位，同时大股东借助股权质押股权投资由静态的账面价值转化为了动态的可用资本。提高其流动性，实现更多收益的同时，实现了从“经济存量”到“经济能量”的转变，将财务资源的杠杆作用进一步放大。张陶勇、陈焰华（2014）通过对 2007-2012 年六年间的 500多家上市公司大股东股权质押行为的研究，计算出约有 18.5%股权质押融得的资金是投向上市公司的。这部分资金对应的股权质押行为的动机是满足上市公司的资金需求，补充上市公司的营运资金，对企业价值的提高有正向作用。倪风华（2019）在分析控股股东股权质押融资行为时指出与其他融资渠道相比，股权质押融资流程少，操作上较为简单、便捷，能把静态的股权盘活成为可以利用的流动资本。
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第五章，案例分析。该部分从融资需求和利益侵占两方面来分析终极控制人进行股权质押的动机。接着分析了终极控制人股权质押行为影响公司价值的途径，并从短期市场反应、公司财务状况和公司价值多方面来分析股权质押行为给企业所带来的经济后果。
第六章，结论与启示及展望。该部分主要是得出研究结论，对研究结果进行总结的基础上，提出本文的研究启示，同时指出本文的不足以及未来展望。
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第二章 文献综述
第一节 文献综述
一、 股权质押动机文献综述
（一）融资需求的动机
股权质押作为一种新型的融资方式，融资需求必然是其最明显的动机之一。 Fan 和 Wong（2002）认为控股股东进行股权质押的原因正是由于存在融资需求的同时又不想丧失原有的控制权，股权质押这种新型的融资方式正好满足控股股东的双重需求，但是股权质押的直接后果就是控制权和现金流权的两权分离。Qigui Liu 和 Gary Tian（2012）的研究表明，控股股东股权质押与公司经营风险之间存在着关联关系，当质押比例较高时，意味着公司存在严重的融资需求，股东必须通过股权质押这种方式来进行融资。控股股东将手中的股权质押后，将会采用多种方式侵占中小股东的利益。股权质押正在成为控股股东套现后逃离公司的有效手段。
王斌等（2013）从公司治理角度对大股东股权质押行为进行了分析，认为由于大股东通过股权质押行为进行融资时能够保持其控制权不变，因而能够维持其控股地位，同时大股东借助股权质押股权投资由静态的账面价值转化为了动态的可用资本。提高其流动性，实现更多收益的同时，实现了从“经济存量”到“经济能量”的转变，将财务资源的杠杆作用进一步放大。张陶勇、陈焰华（2014）通过对 2007-2012 年六年间的 500多家上市公司大股东股权质押行为的研究，计算出约有 18.5%股权质押融得的资金是投向上市公司的。这部分资金对应的股权质押行为的动机是满足上市公司的资金需求，补充上市公司的营运资金，对企业价值的提高有正向作用。倪风华（2019）在分析控股股东股权质押融资行为时指出与其他融资渠道相比，股权质押融资流程少，操作上较为简单、便捷，能把静态的股权盘活成为可以利用的流动资本。
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第二节 文献述评
国内外学者都从实证以及案例中对股权质押进行了研究，但是西方国家由于股权较分散，研究主要集中在本世纪初，而股权质押研究在我国一直是一个热门话题，一方面是因为我国控股股东持股结构的特点为股权质押的发展提供了良好的环境，另一方面，我国股权质押这种融资方式是在近十几年内才大规模推广开来，因此学者们对股权质押的研究相对国外来说滞后点。归纳来看，股权质押除了融资需求的动机，近几年学者研究的更多的是大股东掏空上市公司、对上市公司及中小股东进行利益侵占，实现杠杆收益的的动机。
相比于国外股权质押的研究，国内对于股权质押动机、经济后果的研究更加深入、全面，特别是近几年对于股权质押利益侵占动机的研究非常热门。
由于我国资本市场的不稳定，而上市公司大股东股权质押规模却在不断提升，这就导致了股权质押风险一直居高不下，资本市场上每年都会有许多公司因为股权质押危机而丧失控制权。同时，大股东特别是控股股东进行股权质押行为的动机不再只是单纯地进行融资，而是通过股权质押行为背后的一系列利益侵占行为对上市公司进行掏空，由此，加深了大股东与中小股东之间的代理问题。
目前，学者们大多基于代理理论对大股东的股权质押行为进行研究，认为大股东股权质押加深了两权分离的程度，从而诱使大股东通过利益侵占行为来获取超额控制收益。从大股东动机出发研究是当前研究的新方向，特别是对于控股股东股权质押行为的研究，但是很少有学者深入到终极控制人的角度去对其股权质押行为进行分析，这方面的案例研究较少。
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国内外学者都从实证以及案例中对股权质押进行了研究，但是西方国家由于股权较分散，研究主要集中在本世纪初，而股权质押研究在我国一直是一个热门话题，一方面是因为我国控股股东持股结构的特点为股权质押的发展提供了良好的环境，另一方面，我国股权质押这种融资方式是在近十几年内才大规模推广开来，因此学者们对股权质押的研究相对国外来说滞后点。归纳来看，股权质押除了融资需求的动机，近几年学者研究的更多的是大股东掏空上市公司、对上市公司及中小股东进行利益侵占，实现杠杆收益的的动机。
相比于国外股权质押的研究，国内对于股权质押动机、经济后果的研究更加深入、全面，特别是近几年对于股权质押利益侵占动机的研究非常热门。
由于我国资本市场的不稳定，而上市公司大股东股权质押规模却在不断提升，这就导致了股权质押风险一直居高不下，资本市场上每年都会有许多公司因为股权质押危机而丧失控制权。同时，大股东特别是控股股东进行股权质押行为的动机不再只是单纯地进行融资，而是通过股权质押行为背后的一系列利益侵占行为对上市公司进行掏空，由此，加深了大股东与中小股东之间的代理问题。
目前，学者们大多基于代理理论对大股东的股权质押行为进行研究，认为大股东股权质押加深了两权分离的程度，从而诱使大股东通过利益侵占行为来获取超额控制收益。从大股东动机出发研究是当前研究的新方向，特别是对于控股股东股权质押行为的研究，但是很少有学者深入到终极控制人的角度去对其股权质押行为进行分析，这方面的案例研究较少。
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一、终极控制人 ................................ 12
二、控制权 ............................... 12
三、现金流权 .................................... 13
第四章 案例介绍 .............................. 17
第一节 股权质押市场现状分析 .......................................... 17
第二节 案例概述 ...................... 19
第五章 案例分析 ................................. 29
第一节 终极控制人股权质押动机分析 .................................... 29
一、融资需求动机 ................................. 29
二、利益侵占、谋取控制权私利动机 .................................. 33
第五章 案例分析
第一节 终极控制人股权质押动机分析
一、融资需求动机
股权质押作为一种新型的融资手段，终极控制人频繁的进行股权质押的首要动机肯定是存在巨大的融资需求，那么金一文化终极控制人钟葱为何会有这么大的融资需求，其融得的资金又用在了何处是分析其动机的关键问题。
从全行业来看，黄金饰品已过了早期的品牌塑造期，早些年走出来的品牌已确立了明显的品牌影响力。而该行业存在的同质化严重问题，则更是不利于像金一文化这样后起的企业进行品牌塑造。因此，想要快速扩大规模，并购显然是最快的方式。
第一节 终极控制人股权质押动机分析
一、融资需求动机
股权质押作为一种新型的融资手段，终极控制人频繁的进行股权质押的首要动机肯定是存在巨大的融资需求，那么金一文化终极控制人钟葱为何会有这么大的融资需求，其融得的资金又用在了何处是分析其动机的关键问题。
从全行业来看，黄金饰品已过了早期的品牌塑造期，早些年走出来的品牌已确立了明显的品牌影响力。而该行业存在的同质化严重问题，则更是不利于像金一文化这样后起的企业进行品牌塑造。因此，想要快速扩大规模，并购显然是最快的方式。
（一）频繁的高溢价并购
1、收购越王珠宝
挂牌仅 4 个多月的金一文化于 2014 年 5 月 30 日，发布重大事项停牌公告，因筹划重大事项，公司股票自 2014 年 5 月 30 日起连续停牌。2014 年 9 月 19 日发布的相关收购报告书中显示金一文化以 9 亿元的整体估值收购了越王珠宝全部股权，相对越王珠宝当时的账面净资产溢价约一倍。公司拟向特定投资者自然人钟葱非公开发行 3,076,195股股份，募集配套资金 65,000,000.35 元。
相对应的，在停牌期间，终极控制人钟葱将其持有的 1,351 万股股份，占公司总股本的 8.08%，质押给国信证券股份有限公司。这也是其上市以来首次股权质押行为，质押的股份占其持有股份数的 44.98%，从时间点上能够看出是为收购越王珠宝筹措资金。
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1、收购越王珠宝
挂牌仅 4 个多月的金一文化于 2014 年 5 月 30 日，发布重大事项停牌公告，因筹划重大事项，公司股票自 2014 年 5 月 30 日起连续停牌。2014 年 9 月 19 日发布的相关收购报告书中显示金一文化以 9 亿元的整体估值收购了越王珠宝全部股权，相对越王珠宝当时的账面净资产溢价约一倍。公司拟向特定投资者自然人钟葱非公开发行 3,076,195股股份，募集配套资金 65,000,000.35 元。
相对应的，在停牌期间，终极控制人钟葱将其持有的 1,351 万股股份，占公司总股本的 8.08%，质押给国信证券股份有限公司。这也是其上市以来首次股权质押行为，质押的股份占其持有股份数的 44.98%，从时间点上能够看出是为收购越王珠宝筹措资金。
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第六章 结论与启示及展望
第一节 结论
本文通过金一文化的案例研究入手，从终极控制人钟葱的股权质押行为这一视角进行分析，探究其股权质押行为背后的动机及造成的经济后果，分析得出了以下结论：
一、严重的现金流问题推动持续的股权质押行为
本文所分析的金一文化从上市以来，一直在进行一系列的高溢价并购行为，特别是以现金对价支付的并购行为，尽管有相应的配套融资，但是相关的费用需要上市公司先行支付，并且对收购的公司进行日常管理会占用大量资金，这让其现金流日益拮据，而本身高负债的融资结构则让其只能通过股权质押这种融资方式来满足其资金需求，进而形成连续的股权质押行为。因此，日益加剧的现金流问题是造成终极控制人通过股权质押满足融资需求的直接动因，而其高溢价并购行为以及应收账款比例不断上升的问题则是其股权质押行为的根本动因。
二、两权分离程度的加深强化了利益侵占动机
随着股权质押比例的不断加大，两权分离的程度逐渐加深，这会不断强化终极控制人利益侵占的动机，通过关联交易、违规担保等手段转移上市公司资产，侵害了上市公司与中小股东的利益。因为在两权分离的程度较大时，意味着终极控制人的终极控制权大大超过了终极现金流权，那么终极控制人在进行隧道挖掘行为时所付出的代价会非常小，也即损失较少的控制权公共利益。因此，现金流权越小，进行隧道挖掘行为的成本越低，当然会驱使大股东进一步扩大两权分离度以及实施隧道行为。
三、股权质押行为影响财务状况并损害了企业价值
终极控制人的股权质押行为会影响企业的日常投资经营决策，从而影响企业的财务状况，损害公司价值。金一文化在上市当年就筹划了收购越王珠宝这一大并购事件，终极控制人钟葱由此开始了其股权质押之路，随着并购事件的不断增加，股权质押比例日渐升高，而终极控制人在此过程中享受着两权不断分离带来的控制权私有收益，增强其逐渐增加利益侵占行为的欲望，最终在高比例股权质押的情况下将控制权转手给了北京市海淀区国资委。虽然最终由国家队接盘了，但是终极控制人股权质押行为影响了公司的财务状况，损害了公司价值，终极控制人自己脱身而走，最终侵害的是广大中小股东的利益。
参考文献（略）