本文通过从对山水水泥大股东控制权争夺对经济后果的影响分析中得出，要想减少这种情形的出现，需要从问题的根源入手，企业管理层应提升领导者自律能力、合理把控流通在外股份的比例、加强董事会和管理层之间的制衡、谨慎引进机构投资者、建立控股股东与外部大股东良好的沟通机制；与此同时，市场应从完善相关法律法规、加强监管等方面进行大股东控制权争夺的预防。同时企业应结合自身的情况，进行最优的整合。
1 引言
1.1 研究背景与研究问题
随着我国经济的不断蓬勃发展和企业治理模式的不断转变，我国上市公司的股权结构随之发生了巨大的变化，由最初的股权集中结构发展至目前股权相对分散的结构。虽然这一转变使得许多公司中同时存在多个持股比例相当的大股东，彼此之间能够相互制衡，在一定程度上降低了大股东侵占小股东利益事件发生的频率。但是基于每个大股东对公司控制权的渴望是本能的体现，在股权相对分散的结构下，大股东之间争夺股权事件发生的概率就会升高。在这种情况下，公司的经营战略和绩效很可能受到大幅度的影响。
与此同时，随着改革开放的不断深化，我国的经济体制逐渐朝着资本市场经济体制的方向进行改革，变得愈来愈市场化、开放化。但是与此同时，我国对于企业市场监管机制的完善程度却并不能匹配市场经济的发展速度，这也就导致了近些年企业发展进程中股权争夺事件频频发生。其中被人们讨论较为广泛的有国美电器的大股东和管理层的股权之争、雷士照明爆发的大股东之间的控制权之争等等。相较于这些股权争夺事件，山水水泥的案例更加具有典型性。首先，山水水泥的股权争夺事件不仅包含了大股东和小股东之间的股权委托代理冲突，还包括大股东之间的股权和控制权争夺冲突，这在股权争夺案例中较为罕见；其次，山水水泥是由国企改制而来的民营企业，其股权争夺事件的动因在一定程度上反映了这类改制企业的公司治理问题，案例分析的结果对改善这类公司的治理结构具有一定的借鉴意义。因此，本文以山水水泥的控制权争夺事件为案例，引入冲突理论，基于冲突的视角，探究大股东的控制权争夺会为企业带来怎样的经济后果，并据此总结出大股东制衡的相关建议。
本文研究的主要问题在于：大股东的冲突行为会给山水水泥带来怎样的经济后果？ 山水水泥管理层和监管市场可以采取何种制衡方式来避免该类冲突事件的发生。
图 3-1 截止 2015 年 6 月山水水泥股权结构
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1.2 研究意义与研究价值
我国民营企业虽然因为起步较晚在早期发展较为缓慢，但是在经历了二十多年的改革发展后，逐渐地克服了先天不足等短板，已经飞速发展成为我国经济组成部分中最活跃的增长点。但是在经济突飞猛进、企业快速成长的同时，相较于庞大的市场而言我国资本市场却相对不发达，监管机制和相关法律法规并不完善，为许多企业的控制人和大股东的私利行为提供了可乘之机，导致了股权争夺事件频发，在扰乱市场秩序的同时也对企业的经营绩效、企业价值、生产经营、审计风险等方面产生了巨大的影响。
基于对上述问题的考虑，本文认为以“山水水泥控制权争夺”这一典型案例为对象，研究大股东冲突的经济后果及制衡方式有一定的理论意义和实践意义。
1.2.1 理论意义
（1）控制权配置是公司治理的重要组成部分，不同股权结构下，会引发不同类型的冲突问题。例如在股权分散的股权结构下，常见的公司治理问题为管理层和股东之间由于信息不对称而产生的委托代理问题；在股权过度集中的股权结构下，容易产生大股东侵占小股东利益的事件；在股权相对分散的股权结构下，容易引发大股东之间的矛盾冲突。虽然我国的公司治理问题随着股权结构的转变发生着上述的变化，但是目前关于公司治理中控制权争夺的研究领域大多还集中在股东和管理层之间的委托代理问题和大股东侵占小股东利益的冲突问题，很少有关于大股东争夺事件的研究，同时将冲突理论引入大股东冲突事件中更是寥寥无几。因此，本文在研究大股东冲突事件的同时引入冲突理论，既弥补了大股东股权争夺研究较少的现状，又拓宽了冲突理论的研究领域。
（2）当前学术界有大量研究经济后果的相关文献，但案例研究大多局限于经营业绩和企业价值层面相关指标的统计分析，本文在这方面进行了一定程度的创新，从经营绩效、企业价值、生产经营、审计风险四个方面研究大股东冲突对企业造成的经济后果，某种程度上丰富了关于经济后果的研究层次，具有一定的理论意义。
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2 文献综述与理论基础
2.1 文献综述
股东关系和控制权配置是公司治理研究领域中最关注的两个基本问题，不同类型的股东具有不同的利益诉求。现有公司治理关于控制权方面的研究主要基于委托代理理论，从大股东与中小股东关系以及股东社会资本控制等方面进行展开。
2.1.1 股东关系相关研究综述
（1）大、小股东关系研究。随着现代企业的迅速发展，企业的股权结构逐渐由最初完全分散的结构演变为相对集中的结构。在这种情况下，大小股东之间的委托代理冲突便成为了公司治理中一个普遍存在的问题，这类冲突问题主要表现在大股东与小股东之间的利益冲突。针对股东关系中大、小股东关系方面，众多学者开展了相关研究。其中(La Porta,1998)认为大股东控制是对投资者保护机制的一种替代，大股东的存在可以在一定程度上缓解因“搭便车”而无人监督管理层的情况，对于公司内部管理表现出激励效应。但是当法律对中小股东的保护较差时，大股东就会凭借其高份额的控制权，以关联交易和资金转移等方式将企业的财富转移至自己名下，实现其控制权私有收益，然而这一行为却是以牺牲小股东的利益为代价 (Shleifer and Vishny, 1997)。当公司股权高度集中于持股大股东时，大股东便会利用自身在公司的控制权和话语权进行一些私利行为，而这些行为发生往往是以损害小股东的利益为前提。在这种情况下，中小股东为了维护自身合法的权益，便会和大股东发生冲突( Grossman and Hart，1988) ，由此衍生出大小股东之间的委托代理问题和利益冲突问题。经研究表明，当大股东控制权比例降低并且控制权与现金流量权分离时，其侵占小股东利益的动机就越强，这种表现称之为壕沟效应。
（2）大股东之间关系研究。目前关于大股东之间关系的研究，部分学者认为应适当提高非控股股东的持股比例，以此来避免“一股独大”的股权结构，进而削弱绝对控股股东的决策权，在大股东之间形成相互制衡的机制，减少公司治理中大股东侵占中小股东利益的行为。陈乾坤等（2015）认为股权制衡度越高，对控股股东侵占中小股东利益行为的约束作用越强，并能够帮助企业增加公司价值（王奇波等，2006；陈德萍等，2011；刘星等，2012）。杨松令等（2014）通过实证研究发现，基于社会资本的视角，大股东彼此之间关系越亲密，企业关联交易的规模就越小，这在一定程度上抑制了上市公司通过关联交易进行利益输送的行为。Maury et al．（2005）认为当非控股股东与第一大股东有一致的利益时，二者就会联合在一起向共同的目标前进。魏明海等（2013）认为第一大股东很可能为了更方便侵占公司的利益而选择引进外部大股东并与之联合，一同侵占公司小股东的利益。
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
在企业的日常运营中，虽然股东实际持有公司的股份，拥有企业的所有权，但是因为其很少参与公司的日常经营，经营权实际掌握在管理层手中。由于股东和管理层获取信息的难易程度、获取信息的渠道以及获取信息的数量均有着明显的差别，因此二者之间容易引发委托代理问题，委托代理理论也因此而形成。Jensen 和 Meckling（1976）第一次提出委托代理理论，他们认为管理层因为实际拥有企业的经营权，会在经营过程中做出更多有利于自己利益的决策，与此同时委托人即公司股东的利益就会受到损害。
针对上述企业中存在的委托代理问题，许多学者都在这一领域进行了大量的研究。戴中亮（2004）提出，股东和管理层之间的矛盾冲突主要源于股东获取信息的途径和数量相较于管理层而言会面临更多的阻碍、管理层相较于股东而言只有公司的经营权但是缺少公司的实际所有权。因此，针对股东可以建立一套更加完善的获取公司经营信息的体系，使其对公司的日常经营更加了解；针对管理层可以适当给与其一定比例的股份，使其拥有一部分公司的所有权，这样既可以降低双方信息的不对称性也可以缓和双方的矛盾冲突。李增泉（2000）提出，可以通过完全契约的方式来解决股东和管理层之间的冲突问题，在契约中明确规定股东和管理层各自的权力和义务，并且因为管理层主要负责公司的日常运营，管理层未来的权力和义务也要提前在契约中得以规范。
在本案例中，山水水泥 4000 多名员工的股份交由山水水泥的创始人张才奎代持和经营，这些股份实际上出现了所有权和经营权相分离的现象，因此引发了公司内部矛盾，使得山水水泥的员工将张才奎上告至香港大法庭，导致外部大股东趁机增持股份，最终引发控制权之争，这属于由于委托代理问题而引发的股权争夺事件。
图 3-2 山水水泥股权结构变动
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3 研究设计与案例概况...............................12
3.1 研究设计.............................................12
3.2 案例概况.........................................12
4 案例分析与讨论........................................16
4.1 大股东冲突动因分析..............................16
4.1.1 控制权私有收益........................................................16
4.1.2 战略目标不一致......................................18
5 大股东制衡建议............................................48
5.1 对山水水泥管理层的建议...................................48
5.1.1 提升领导者的自律能力 ....................................48
5.1.2 合理把控流通在外股权比例...............................49
5 大股东制衡建议
5.1 对山水水泥管理层的建议
5.1.1 提升领导者的自律能力
大多数企业的成功，与领导者强大而独特的个人魅力密不可分，如阿里巴巴创始人马云，拥有独特的领导魅力，能够提出与企业发展一致的愿景并使用有效的激励手段。而领导者个人魅力和管理能力的展现，往往基于其严格的自律能力。王迪（2015）以北京、上海、广东、山东等地企业高层领导者为样本，通过因子分析法研究发现：企业高层领导者的社会资本、心理资本与企业的经营绩效存在显著的正相关关系。
在现实中，同样经历过股权争夺的雷士照明创始人股东吴长江，作为公司的领导者，并没有利用职务之便侵害中小股东的利益为自己谋求私利，而是将自己的个人魅力展现的淋漓尽致，使得公司的员工和供应商都体会到了家人般的温暖。所以即便雷士照明创始人大股东吴长江引入外部大股东如施耐德和德豪润达引发了控制权纷争，但是仍然能得到员工的支持，并且每次吴长江重返雷士照明管理层，雷士照明的企业价值都会得到正向激励。
山水水泥由最初的年生产能力260万吨的地方国有企业，仅有两条日产2000吨和一条日产1000吨的新型干法回转窑生产线，逐步发展成为全国第二的水泥生产销售企业，沿最具经济活力的胶济铁路“东进西扩、南北辐射”，发展至2010年，山水水泥熟料产能可达到5000万吨，水泥产能可达到8000万吨。这样的成就，与创始人股东张才奎很强的管理能力密不可分。但是随着企业壮大，张氏父子便逐渐丧失身为领导者最应重视的自律能力，开始酝酿自利行为，其推出的不合理的股权回购方案引起了高管和员工的强烈反对，使其在公司丧失民心，引发公司内部争斗，这不仅使天瑞集团有机可乘，还导致在控制权争夺事件中张氏父子陷入孤立无援的境地，最终丧失控制权。通过两位创始人股东可以发现，公司能否稳定且持续发展，领导者自律能力的高低起着关键作用。
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6 研究结论与研究展望
6.1 研究结论
本文基于冲突理论、委托代理理论、股权制衡理论，运用单案例研究法，借助山水水泥和水泥行业 2012 年至 2018 年的财务数据，通过对山水水泥大股东冲突动因、冲突过程和冲突结果进行深入分析，探究大股东冲突的经济后果并据此提出大股东制衡建议，通过研究得出了以下结论：
（1）由于企业中的委托代理模式和信息不对称等现实因素，上市公司常常发生大股东侵占小股东利益的现象，引发公司内部争斗，使得外部投资者有机可乘，进而引发大股东之间的冲突问题。如本文中的山水投资控制人张才奎，利用代持员工股份而获取的绝对控制权侵占员工利益，甚至推出股份回购协议，引发员工不满，将其上告至香港大法庭，引发内部争斗，使得亚洲水泥和天瑞集团有机会在二级市场上横扫山水水泥的股票，引发大股东之间的矛盾冲突和后续的董事会席位之争。
（2）上市公司大股东之间的控制权争夺事件很可能会给企业带来巨大的负向影响，不利于企业的发展。如上文分析结果所示，山水水泥的经营绩效、企业价值、生产经营、审计风险在股权争夺期间都发生了明显的变动。其中体现山水水泥经营绩效的盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力在股权争夺期间均明显下降；企业价值变动主要体现在股权争夺关键事件点前后股价和超额收益率的大幅波动、以及市净率的大幅升高；与此同时，在股权争夺期间山水水泥的经营管理成本提高，产销受到巨大负面影响，并且审计风险大幅提升。
（3）本文通过从对山水水泥大股东控制权争夺对经济后果的影响分析中得出，要想减少这种情形的出现，需要从问题的根源入手，企业管理层应提升领导者自律能力、合理把控流通在外股份的比例、加强董事会和管理层之间的制衡、谨慎引进机构投资者、建立控股股东与外部大股东良好的沟通机制；与此同时，市场应从完善相关法律法规、加强监管等方面进行大股东控制权争夺的预防。同时企业应结合自身的情况，进行最优的整合。
参考文献（略）