本文研究的目的旨在探索 REITs 在我国租赁住房市场中的应用，通过分析我国房地产行业的相关政策及发展现状，详细描述了华发租赁住房 品结构、发行方式等基本信息，并对其动因与融资效果进行分析，具有一定的参考价值。由于我国 REITs 起步较晚，当前市场上的 REITs 产品大都为私募型，但是随着政策法规及市场环境的变化，尤其是当我国 REITs 的发展更为成熟后，公募型 REITs 必然推出，租赁住房 REITs 的模式将会有很大不同。此外，由于本文选取的华发租赁住房 REITs 首期于 2019 年才发行，而对该产品的融资效果进行分析时选取的数据为2016-2020 年，缺乏对长期运行数据的分析，在时效性方面存在一定的不足之处。
1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
自 1998 年我国住房制度改革以来，房地产市场的需求与活力不断释放，房地产业成为推动我国国民经济增长的重要产业。近年来，随着中央及地方各级政府对房地产行业政策调控力度的不断加码，加上不断攀升的房价抑制了居民对房地产的投资热情，政府调控政策的出台和市场变化使走规模化扩张道路的房地产企业面临挑战，融资问题成为制约房地产企业发展的瓶颈，加上房地产业固有的存量房周转速度慢、资金循环周期长等特点，使得部分房企资金链状况紧张；同时，不断上涨的房价抑制了公众的购买力，导致房企存量房不断增加，风险增大。因此，在供给侧改革的背景下，为缓解居民购房压力，促进房地产市场健康发展，国家开始出台相关政策大力培育和发展租赁住房市场，租赁住房作为缓解民生矛盾和促进房地产市场健康发展的工具，迎来了其发展机遇和政策红利，政府相关部门陆续出台支持政策，包括鼓励房企大力培育和发展租赁住房，向社会出租住房资源等，从多个方面推动租赁住房市场的发展，旨在缓解民生矛盾并促进房地产市场的健康发展。
租赁住房要想获得稳定的发展，除了国家政策的支持外，还需金融市场的支持。引导社会资本进入租赁住房市场，有利于解决房企融资难题，激发市场活力。在此背景下，房地产投资信托基金(REITs)逐渐发展起来，由于我国 REITs 发展尚不成熟，学术界将 REITs 归为资产证券化的重要手段，房地产企业发行 REITs 的好处在于其能够提高存量房产的流动性，以存量物业为基础资产发行 REITs 能够把非证券形态的房地产转化为资本市场上的证券资产，降低投资门槛的同时提高房产的流动性，加快资金回笼速度。REITs 对房企加快存量房周转、降低资产负债率、拓宽融资渠道、降低经营风险等具有重要作用。此外，当前我国房地产市场由增量市场向存量市场转变，房企面临的挑战之一是由重资产运营模式向轻资产运营模式转型，我国大多房企都存在存量房周转速度较慢的发展情况，以存量物业为基础发行 REITs 助力房地产企业向轻资产运营模式的转变，控制增量的同时盘活存量，有利于房地产企业的健康发展。
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1.2 文献综述
1.2.1 关于租赁住房融资的研究
Brown D T（2000）通过研究租赁住房的融资渠道问题，认为租赁租房不能仅依靠财政资金，必须调动和引导私人资本，建立长效融资机制。Narron F（2004）在对租赁住房融资问题进行深入研究之后，同样强调社会资本在房地产企业融资中的重要作用，无论是租赁住房还是商品房的建设都需要集结调动多方力量，仅仅依靠财政资金难以解决融资问题。Gibb 和 Maclennan(2013)的研究表明政府削减公共资金和抵押贷款使得房地产企业的融资变得更加困难，政府应当出台相应政策鼓励发展新的融资方式，增加房地产企业的资金供应。Iii 和 Wu（2010）发现，发行 REITs 的房地产公司和未发行 REITs 的房地产公司相比更易获得银行的青睐，对于发行 REITs 的公司来说，即使企业处于经营困境时期，银行也愿意授予其信贷额度。
汪如飞（2021）通过对 REITs 在具体案例中的应用进行研究，认为 REITs 作为资产证券化的手段之一，以房产未来现金流为保障向投资者进行融资，构建 REITs 有利于租赁住房的发展。李梦玄和周义（2011）认为 REITs 作为一种新型融资方式，房地产企业构建 REITs 符合我国发展租赁住房的规划。张保国（2015）认为 REITs 有利于房地产企业的多元化发展，是房地产开发商回收资金的优选，在当前房地产企业融资较难的大环境背景下，REITs 为诸多房地产企业开辟了一条新的融资路径，但 REITs的设计必须结合企业自身特点。王茜萌（2018）认为 REITs 对我国租赁住房的发展起到了很好的金融支持作用，同时提出我国应该在增加租赁住房用地供给、完善监管规则、完善配套金融设施服务和改进财税政策等方面大力支持 REITs，推动我国租赁住房市场的健康发展。李钱斐（2019）在文章中指出，我国租赁住房市场的发展处于起步阶段，面临初期资金需求量大、投资回收期长、风险高、资金周转困难等困境，并从完善法律法规、出台税收优惠政策、加强租赁住房精细化管理等方面提出具体建议。张盼和李冬（2019）认为 REITs 兼具不动产和金融双重属性，在资金端能拓宽投资者投资渠道，化储蓄为投资，在资产端能缓解房地产企业的资金压力，提高资产流动性，加快资产变现速度。
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2 房地产投资信托基金的相关概念及理论基础
2.1 房地产投资信托基金的相关概念
2.1.1 房地产投资信托基金的定义
REITs 的全称是 Real Estate Investment Trusts，即房地产投资信托基金。房地产投资信托基金的起源地是美国，在美国，REITs 已经成为资产配置的重要手段，相关产品的运作也较为成熟，我国 REITs 相关产品的发行也是参照美国的实践经验。目前学术界并没有对 REITs 的统一定义，学者们对其有不同的理解，虽然不同类型 REITs 产品的发行及运作模式有所区别，但究其本质，REITs 仍然是一种融资工具。因此，参考国内外关于 REITs 的相关研究及定义，本文认为，REITs 是资产证券化在房地产业的应用，它以发行收益凭证的方式汇集投资者的闲置资金，交由专门的投资机构进行管理，然后将产生的投资收益分配给投资者，其本质是将一些非证券化形态且流动性较低的房地产转化为流动性较高的证券资产的过程，可以将其界定为专门持有房地产、抵押贷款或同时持有两种资产的封闭式私募基金。租赁住房 REITs，是指底层资产为租赁住房的房地产投资信托基金。
2.1.2 房地产投资信托基金的运作机制
我国的 REITs 起步较晚，与国际上标准的 REITs 有较大差别。中国版的 REITs 是根据中国市场的特殊情况对标准化 REITs 进行的改进，具有典型的中国特色。例如，只向特定的合格投资者募集资金，股权控制与委托贷款相结合，设立私募基金和专项计划的双 SPV 结构等；此外，投资者一般不是以出售股份的形式退出，而是直接持有至到期或向原始权益人回售。
中国 REITs 产品的运作步骤一般如下：
（1）设立专项计划
专项计划管理人成立资产支持专项计划，以私募的方式向特定合格投资者发起认购，在确定投资后，投资者会与管理人签订认购协议。投资者在将资金交付给管理人的同时，会得到相应的证券凭证。投资者通常有两种投资选择，可以认购优先级证券或次级证券。
（2）设立非公募基金
基金管理人设立契约型私募基金，以非公开方式募集资金，专项计划管理人根据约定出资认购全部的基金份额。投资者是专项计划的最终实际受益人，而专项计划管理人是非公募基金份额的名义持有者。
（3）收购项目公司股权
非公募基金向原始权益人提出要约，收购原始权益人持有的项目公司的全部股权，或者向项目公司发放委托贷款，或收购项目公司股权和发放贷款二者兼有，实现资金在供需双方的转移。
图 2- 1 我国 REITs 产品的一般运作思路
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
研究如何解决所有权与经营权分离带来的内部信息不对称问题是委托代理理论产生的根源，所有者根据约定将管理权授予他人并支付相应报酬，授权的一方被称为委托人，被授权的一方为代理人。在委托代理关系中，委托人追求自身财富最大化和公司价值最大化，代理人则追求自身利益最大化和在职消费，委托人与代理人追求目标的不一致是委托代理风险产生的根源。因此，为了降低二者目标不一致给公司带来的经营风险，需要设立相应的激励与约束机制。
委托代理关系也存在于 REITs 的运作中，投资者作为资金的提供者属于委托方，局限于自身的知识和能力，通常难以对 REITs 的资产运营及收益情况做出较为准确的判断，对产品出现的风险也难以应对；而企业作为原始权益人，往往希望 REITs 的底层房地产资产能够保值增值，在到期赎回时资产是完整的。专业的基金管理人作为被委托人，代替委托人行使管理权，在维护基础资产正常运营的基础上保证本息的正常分配，同时满足投资者和发行方的要求。
2.2.2 风险隔离理论
风险隔离理论在资产证券化中的应用主要体现在把将要证券化的底层资产和融资企业自有的其他资产进行分离，其实质在于分割风险单位降低损失程度，使得企业在获得稳定现金流的同时承担较低的风险，从而保证投资者的投资收益。
破产隔离是资产证券化的第一步，普遍的做法是将资产先出售，不论是国内还是国外，一般的做法是设立特殊目的载体（以下简称“SPV”），企业把将要证券化的资产出售给这个 SPV，使得这部分资产在资产负债表上消失，一旦企业破产清算或经营出现问题，该部分基础资产不会受到企业的影响，因其所有权不属于企业而属于 SPV，更具有稳定性。作为特殊目的载体，SPV 需要参与资产运营，当 SPV 本身破产或出现经营问题时，基础资产会受到影响，投资者会面临投资风险，为避免这种情况，在SPV 设立之初就必须严格审核，确保基础资产的安全，真正实现风险隔离。
图 3- 1 我国 2016-2020 年 REITs 产品的累计发行量（单位：支）及发行金额（单位：亿元）
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3 我国房地产投资信托基金的发展情况概述 ................. 21
3.1 我国房地产投资信托基金的发展历程 ........................... 21
3.1.1 萌芽阶段 ................................. 21
3.1.2 暂停阶段 ............................. 21
4 华发股份房地产投资信托基金案例介绍 ................... 26
4.1 华发实业股份有限公司概况 ................................... 26
4.2 华发股份房地产投资信托基金基本情况 ......................... 26
5 华发股份房地产投资信托基金的融资动因及效果分析 ....... 31
5.1 华发股份房地产投资信托基金融资动因 ......................... 31
5.1.1 布局租赁住房市场 ........................................ 31
5.1.2 加快存量房周转 .......................................... 32
5 华发股份房地产投资信托基金的融资动因及效果分析
5.1 华发股份房地产投资信托基金融资动因
根据华发股份关于租赁住房资产支持专项计划的相关公告，公司发行房地产投资信托基金的目的包括但不限于加快存量房周转速度、优化企业资产负债状况、减轻企业财务负担、创新融资方式、加快投资资金回收速度等，以旗下存量房产为依托，聘请前海开源资产管理有限公司作为专项计划管理人，中联前源不动产基金管理有限公司作为私募基金管理人，发起并设立“中联前海开源——华发租赁住房一号资产支持专项计划”和“华发租赁住房一号私募基金”。
5.1.1 布局租赁住房市场
大中型城市的人口净流入不断上升，现有租赁住房市场难以满足新增人口的住房需求，租赁住房的总量不足；此外，虽然政府相继出台了一系列政策文件鼓励租赁住房的发展，但市场仍较为混乱。2015 年政府大力鼓励租赁住房的发展，多次提出 REITs作为创新型融资工具能够为租赁住房提供资金支持。华发股份作为珠海市房地产企业的龙头，凭借其在住宅开发领域的深耕，在我国房地产业占有一席之地。当前，房地产企业的利润大幅下降，发展面临诸多困境，资金需求量大，现金流回收速度慢；为此，华发股份积极推进租赁住房 REITs，缓解资金困境。
华发股份为构建多元化的利润增长模式，提出构建“1+3”的发展战略格局，即以住宅开发业务为主，租赁住房、住宅配套产业和商业地产三大辅助业务同步前行， 纵向延伸地产业务产业链，加大对房地产相关产业的投资，向相关领域扩张。华发股份把“立足珠海，面向全国”作为当前的扩张路线，以珠海大本营为起点，将北京、上海、广州、深圳、南京、武汉、长沙、杭州等一二线城市作为发展重点，实现由珠海向全国范围的扩张。
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6 结论与展望
6.1 研究结论
文章采用事件研究法对华发租赁住房一号 REITs 进行分析，对产品发行前后股价的变化以及超额回报率等进行分析，发现市场对此的反映是积极的。此外，运用财务分析法对华发股份的资产运营情况、融资方式选择、融资成本、偿债能力、现金流状况等进行分析，发现发行租赁住房 REITs 对公司偿债能力、轻资产转型等方面产生了积极影响。总体而言，华发股份通过发行 REITs，在一定程度上提高了企业价值并改善企业财务状况。华发租赁住房 REITs 采用“专项计划＋契约型私募基金”的产品结构设计，契合我国当前的相关法律和政策环境；采用储架发行机制，在一定程度上弥补了私募基金在扩募机制方面的缺陷，有利于对接公募 REITs。
6.1.1 房地产投资信托基金与企业经营绩
租赁住房在国内蓬勃发展，REITs 作为一种新型融资工具，与租赁住房的结合仍属于新鲜事物，各房地产企业对于这一创新型融资工具均处于探索状态，近几年出现了很多的国内第一单。结合研究结果来看，发行 REITs 能够给企业带来积极作用，短期内能够提升股价，从而提升企业价值。从长期的角度看，“租赁住房+REITs”模式在丰富企业融资方式、提高偿债能力、改善资产运营状况、助力房企实现轻资产转型等方面具有积极作用，整个租赁住房市场乃至房地产业都将从中受益。
6.1.2 房地产投资信托基金与企业轻资产转型
纵观当前房地产市场，轻资产转型的概念在房地产业盛行，很多房地产企业都在向轻资产运营模式转变，而与此相对应的却是轻资产转型实质上的进展缓慢。从房地产市场的整体情况来看，“租赁住房+REITs”模式极有可能成为房地产企业谋求转型的突破口，但是由于当前我国 REITs 发展尚不成熟，发行量较小，所以对降低企业重资产比重的作用有限，或许也与居民希望通过购买住房以满足居住需求的传统观念密切相关，但相信随着我国租赁住房的日趋成熟，REITs 定能为企业的轻资产转型做出更大贡献。
参考文献（略）