1 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
《股票质押式回购及登记结算业务办法（试行）》正式发布后，这项标准化业务开始被上市公司广泛使用。2015 年股灾爆发，融资融券业务受到严格限制，外部融资环境更加的严峻，股权质押融资以其灵活交易、操作简便、有效实现资源调拨、变现能力强的优越性，逆势扩张。这一阶段股权质押取得了爆发式增长，未解押市值规模迅速增加。然而在国内经济下行和国际政治因素的影响下，股市再度探底，风险开始堆积。为化解潜在的质押风险，2018 年 3 月《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018 年修订）》正式实施，质押率、质押用途、单只股票质押比例等具体要求都被严格限制，提高了出质人门槛，同时也加强了对融出方的业务监管。但截止到2021 年 2 月 10 日，A 股市场中仍有 4927.28 万股票未解除质押，774 家企业控股股东股权质押比例超过了 50%。这说明在质押新规实施的第三年，股权质押风险仍有较大体量，风险消解任重而道远。
在股权质押风险席卷各个行业的过程中，影视传媒行业备受瞩目。近年来，国家对传媒行业监管政策逐渐收紧，政策性补助减少，融资渠道的狭窄已经成为阻碍影视传媒这个轻资产行业发展的一大重要影响因素，因此控股股东将股权质押作为融资首选。慈文传媒控股股东为满足企业转型和发展的资金需求，与其一致行动人在 2016年-2017 年先后进行了四笔大额的融资性质的股权质押，控股股东的质押比例近 70%。2018 年下半年行业内负面舆论、新的政策规范对行业现有格局影响较大，影视传媒行业整体经营业绩不佳。但股权质押比例和频率却迅速升高，十多家影视传媒企业质押比例超过 80%，质押风险大爆发并蔓延至 2019 年，慈文传媒也未能幸免。2019 年3 月，慈文传媒发布公告称，为避免质押股权被强制平仓，控股股东协议转让股权筹资，但因资金缺口太大，转让股权比例高，企业控制权发生转移，慈文传媒易主的新闻为影视传媒行业敲醒一记警钟。
慈文传媒控股股东的初衷是为企业发展补充流动性，是有勇气有担当的行为，但市场是不可预见的，失控的质押风险最终给企业带来极大的负面影响。所以本文基于风险管理理论，聚焦影视传媒行业的股权质押行为，针对企业面临的股权质押风险进行识别、分析和评估，为影视传媒行业进一步完善风险控制体系，合理应用股权质押融资工具提供思路。
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1.2 文献综述与评述
1.2.1 国外文献综述
西方国家对股权质押的研究成果相对较少，大致可以分为动机、风险及其控制这三个层次来对前人的研究结果进行概括介绍。
（1）股权质押动机的研究
早期研究者们的普遍观点是股权质押是为了满足公司发展经营对资金的需求。Chen Y（2001）认为，股权质押维持了股东控制权同时为企业缓解了流动性资金压力。许多学者认同这个观点，例如 Peter（2007）研究发现股权质押提高企业融资效率，可以将股权质押融到的资金用来满足日常经营需要。但 La Porta（1999）发现，控股股东拥有上市公司控制权和对应的现金流权，现金流权是股东获取公司剩余资产的权利来源；当控股股东的现金流权降低或丧失后，也就萌生了私吞或侵占企业资产的动机。Berger，Udell（2006）研究证明，随着两权分离程度的加深，控股股东侵占企业资产的成本也越来越小，与之相反的是其侵占动机大大增加。Ronald，Michae（l2020）认为，控股股东更倾向于转移公司资产满足个人私利而进行股权质押，增加了公司财务和运营风险水平，若是股东个人资信不足以支付融资本息，质押股权将会被清算。
（2）股权质押风险识别与分析的研究 财务风险
Johnson（2000）研究结论表示，在获取大量质押资金后，控股股东倾向于用这笔资金为企业获取更多贷款，导致企业财务费用不断上升，而过高的财务费用势必影响财务能力。Chen Y（2007）探讨了控股股东个人进行融资行为会对公司经营绩效产生什么样的影响，结果显示融资金额与企业风险水平成正向关系。Brumm J（2015）通过构建数据分析模型发现，由于质押后的股权失去了其对应的担保物权和转让权，降低了企业短期借款能力，增加公司长期债务风险。
利益侵占风险。Peng W Q（2011）当公司发展态势良好，经营情况稳定时，控股股东侵占公司利益的风险会随着质押比例的增加而扩大。Ko 和 Yeh（2003）认为股权质押后，企业的第二类代理问题会被突显出来，股权质押的利益侵占风险与代理问题会随融资额的提升而提升。Liu 和 Tian（2012）等人认为两权分离降低了股东进行利益侵占的难度和成本，导致控股股东更容易侵害中小股东等利益相关者的利益。
股价波动风险。Ronald，Michael（2015）指出，股权质押带来的偿债压力会改变控股股东的风险投资行为，追求高风险高收益的投资项目，投资项目的风险会转变成公司风险和公司股价波动风险。
图 1-1 研究思路框架图
2 相关概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 影视传媒行业
影视传媒行业，属于第三产业中的文化娱乐产业。从产业链的角度来看，包括前期的创意收集、剧本改编和脚本制作，中期的场景布置和影视拍摄，后期的营销发行、上星播映以及影视剧衍生品开发和生产。本文所涉及的影视传媒公司，包含影视产品制作公司、发行公司、院线、互联网播放平台公司。制片公司负责拍摄和后期制作，将版权出售给发行公司，发行公司则负责产品的宣传，同时与下游公司一起促成影视作品的播放。在现实生活中，许多公司兼营上下游产业，从制作、开发到营销放映都在本公司或集团内完成。
2.1.2 控股股东
股东是指上市公司股权的持有者，依据其持有的股份享有同等比例的表决权和剩余财产分配权，在企业的日常经营中控股股东占据重要地位。按照持股比例的不同，可以将控股股东分为绝对控股股东和相对控股股东。绝对控股股东的出资额超过 50%，对企业的生产经营决策具有极大的控制力；相对控控股股东的持股比例低于 50%，但同样能在股东大会中对公司战略、经营决策产生重大影响。控股股东在公司决策过程中占有主导地位，其独特的地位优势引起公众的广泛关注。与中小股东相比，控股股东股权质押后会对企业经营产生较大影响，不同的质押动机所表现出来的风险也存在较大差异。所以在股权质押风险研究方面，控股股东是学者们重点关注的对象。
2.1.3 股权质押
股权质押是指股东将股权作为融资质押物从金融机构获取资金的过程，一般是指股票质押式回购，也就是场内质押。场内质押发生在交易所内，可以提前购回但单笔质押的回购期限最长为三年。场外质押不在交易场所内完成，由银行、保险等机构直接办理，本息偿还完毕后即可解除质押。因为股票市场的不确定性，在质押后股价可能会下跌，为保证质权人的利益会设定折价率、平仓线和预警线，例如当折价率 40%的时候价值 1,000 万的股票就能够获得 400 万的借款；如果股价跌破预警线，质权人会要求出质人补充质押物或解除质押；若股价跌破平仓线，且出质股东没法采取补救措施，那么质押股票将会被强制平仓、抛售清算来还本付息。
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2.2 理论基础
2.2.1 信息不对称理论
信息不对称理论的主要观点是市场中各交易主体所拥有的信息渠道不同，获取信息的能力和信息掌握程度也不同，具体表现为信息的详细程度、有效性、主观或客观性存在差异。获取信息充足的一方具备优势，信息贫乏的一方则处于劣势。优势方可以利用信息不对称获得利益，而劣势方需要付出更多精力才能弥补潜在损失。在资本市场中，信息披露的内容还有很大的完善空间，上市公司披露的信息，并不能完全表达企业的经营状况，并且披露公告的及时性、准确性仍有待提高。因为对企业内部信息的了解程度不高，若上市公司股东为实现企业财富最大化，吸引资本流入，对公司报表进行粉饰加工，外部使用者难以辨认信息的真伪，这种强烈的信息不对称可能导致投资者对企业发展前景做出错误的评估，未来的投资收益难以保障。
2.2.2 信号传递理论
信号传递理论是对信息不对称理论的延伸。该理论指出，企业经理人可以通过企业经营决策来传递信息给外部使用者。其他学者对该理论进行了补充，通常情况下企业向外传递的信号包括利润宣告、股利宣告、融资宣告等相关信息。后来学者们发现，市场更加关注信号的性质，利好信息能提高投资者的投资积极性，可以带来正向的市场反应；而利空信息则会带来投资者悲观效应，导致消极的市场反应。而且信号传递的影响范围与公司披露事项的多少有关。信号传递理论在本文中被广泛运用，慈文传媒的信息披露公告对市场的影响是本文研究的一个重点。
2.2.3 委托代理理论
委托代理理论的提出者伯利和米恩斯认为，企业经营模式存在的不足，是因为没有实现经营权与所有权的分离。上市公司应当两权分离，所有者委托代理人管理企业，脱离企业日常经营，享有重大事项决策权和剩余资产获取权，而经理人享有经营权。但在这种情况下，所有者的经营目标是企业价值最大化，获得更高的股利；经理人的追求是个人利益，期待更高的薪酬和福利，经营目标的差异使二者的经营决策存在较大分歧。两权分离后，所有者对企业经营的参与度明显降低，但经理人却对企业财务状况非常了解，出现了明显的信息不对称现象，产生第一类代理问题。而第二类代理问题出现在控股股东与中小股东之间。控股股东在企业决策中占有相当大的表决权，中小股东难以监督或影响控股股东的行为与决策，失去约束的控股股东更容易通过各种方式侵占公司资产，产生了第二类代理问题，这也是本文主要关注的代理问题。
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3 影视传媒行业控股股东股权质押整体性分析 ................... 12
3.1 影视传媒行业的发展状况 .......................................... 12
3.2 影视传媒行业的行业特点 .......................................... 13
4 慈文传媒控股股东股权质押案例分析 ......................... 19
4.1 慈文传媒案例概况 ................................................ 19
4.1.1 慈文传媒公司介绍 ............................................. 19
4.1.2 慈文传媒控股股东股权质押的动机 ............................... 20
5 影视传媒行业控股股东股权质押的风险控制建议 ............... 37
5.1 对监管部门的建议 ........................... 37
5.1.1 完善信息披露制度，让信息披露透明化 ........................... 37
5.1.2 加强外部监管，提高违规成本 ................................... 37
5 影视传媒行业控股股东股权质押的风险控制建议
5.1 对监管部门的建议
5.1.1 完善信息披露制度，让信息披露透明化
影视传媒企业擅长文字游戏，例如慈文传媒的质押公告中，仅披露了控股股东股权质押比例，即使质押比例超过了 80%，仍一直强调控股股东的质押风险低，资信状况良好。但实际上通过 2018 年度财务报告和控股股东连续补充质押的行为可以看出慈文传媒及其控股股东的流动性已经相当匮乏。这两者的对比，极容易让外部投资者失去对公司经营者的信任，进而引发股价崩盘风险。为了消除信息不对称，增强外部信息使用者的投资信心，监管部门应该着手完善信息披露制度，保证披露的内容完整且真实。从另一方面来说，透明化的信息披露能够有效阻止控股股东因个人私利掏空公司，从而反过来也保护了公司和中小股东的利益。
具体来说，监管部门应要求企业在股权质押公告现有披露内容上增加质押融资获得的资金数额、融资资金具体使用计划、平仓线、预警线等信息；出质人自身财务状况、公司经营业绩状况和偿债能力情况，也应该附上近期的财务数据作为相关信息在公告中说明。影视传媒企业若将资金用于影视剧项目，则应该对股权质押融资的资金流向进行持续性披露，对资金使用状况、经济效益回报率等出具自查报告，监管机构可以参考自查报告了解企业质押现状。另外，在年度报告中企业应当将股权质押具体情况以及后续质押进展进行填列；监管机构可以要求注册会计师在年报审计时综合运用自身专业能力进行判断，追加必要的审计程序，通过鉴证方式识别并单独披露股权质押可能带来的风险；重点关注控股股东股权质押背后的资金走向、财务往来等隐性问题，将控股股东股权质押情况和预期风险作为关键审计事项进行披露。
图 2-1 风险管理简要流程图
6 研究结论与不足
6.1 研究结论
影视传媒行业是一个快速发展的资金密集型行业，其全产业链发展离不开巨额的资金支持。由于融资受限，轻资产特征突出，影视传媒融资情况不能满足企业发展所需。为了保证资金的供给，股权质押这种融资方式备受影视传媒行业控股股东青睐。所以影视传媒行业控股股东的质押比例都是相对比较高的，股权质押风险明显比其他行业更严重，需要学界重点关注。
本文对慈文传媒释权纾险这一典型案例进行了分析。研究发现慈文传媒控股股东马中骏为布局泛娱乐化产业融合，从 2016 年开始就一直保持较髙比例的质押规模来满足融资需求，最终在行业不景气以及政策限制、经营状况不佳等多重因素影响下，2018 年年底风险全面爆发。为了控制风险，公司先后采取了协议展期、持续补充质押、市值管理、停牌等方式，但只是短期内维持了股价治标不治本；在连续补充质押后，控股股东及其一致行动人的质押比例达到 93.99%，企业甚至被推入了更高的风险中。最后控股股东“忍痛割爱”，将股权协议转让给华章国资，获得大笔资金进行解除质押。慈文传媒释权纾险，化解的是短期财务风险和股价崩盘风险，而出让股权导致的企业控制权转移给企业运营带来新的挑战。
通过对案例企业的风险评估，慈文股权质押风险的成因主要有四点
一是传媒行业政策收紧，负面舆论盛行，资本市场回归理性
二是产业转型资金缺口大，偏离主营/内容领域
三是外部监管机制不完善，内部监督失效；四是股权质押高位运行，一致行动人违规减持。
最后，本文为影视传媒行业的风险控制提供了参考建议： 监管部门应该完善信息披露制度，让信息披露透明化；加强外部监管，提高违规成本；
影视传媒企业应该建立健全内部监督机制；提高核心竞争力，拓宽融资渠道；加强风险管控，建立风险预警系统；引进战略投资者，寻求国资支持；
控股股东应该提高治理水平，树立勤勉尽责意识；加强和质权人的沟通；重视社会责任，必要时可以求助纾困基金。
参考文献（略）