奇虎360回归A股的动因、路径及绩效探讨

本文认为奇虎 360 之所以选择私有化退市回归A股市场，主要是有以下几方面的原因：一是奇虎 360 在美股市场上存在市值被低估的情况，通过分析同期奇虎 360 与同行业的企业的市盈率及有关财务指标，奇虎360 的市盈率明显低于行业内企业；二是奇虎 360 多次遭遇海外做空机构的恶意做空，市场声誉受到极大影响，不利于奇虎 360 继续拓展海外市场，因此奇虎 360为了寻求更加稳定的市场环境，希望回归国内资本市场；三是在美股上市高昂的交易费用，在美股上市需要支付高昂的成本以维持上市资格；最后，由于奇虎 360进行战略布局调整，其业务布局转回国内，回到国内资本市场有利于企业拓展新的业务板块，优化产业模式。

第 1 章  引言

1.1  研究的背景和意义
1.1.1  研究背景
随着经济社会的高速发展，我国经济运行态势转好，各类企业的融资需求也日益增加。在资本市场上市成为企业融资的一种有利手段，能使企业在较短的时期内获得大量的资金，因此深受各类企业的欢迎。尽管我国资本市场正日渐成熟，但到目前为止，我国仍然实行的是“核准制”，国内企业上市的标准相较于普遍釆用“注册制”的海外资本市场上市的要求更高，因此大量国内企业不得已选择赴海外资本市场上市。
国内企业在远赴海外资本市场的最初阶段，均能收获较高的市值评估，企业也能通过海外上市获取巨额资本收益。但从 2011 年开始，这种形势便发生了巨大变化。首先，做空机构频频对中概股下手，奇虎 360、完美世界等中国企业均遭到了海外做空机构不同程度的恶意迫害，股价连续几年下跌，市值更是被海外资本市场严重低估；其次，部分中概股企业出现无法适应海外资本市场环境的情况，常因相关财务信息失真或是未及时披露必要信息等被监管机构开出巨额罚单。一系列负面情况的出现，不仅加大了企业在应对该类事件的成本费用，企业声誉也深受打击，拉低企业的市值。除此之外，企业为维持海外资本市场的上市资格，也需要付出高额的成本，这在无形中给企业增加了巨大的生存压力。根据查询国泰安数据库资料，21 世纪以来，赴美IPO的中国企业数量呈现明显的上升趋势。2010 年有 50 家中国企业在美股市场成功实现IPO的目标，达到了近 10 年来的巅峰。此后，由于不同原因，中国企业赴美IPO数量年年下跌，在 2015 年仅有 14家中国企业选择赴美IPO，而在 2017 年，更是跌至 8 家。
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1.2  文献综述
1.2.1  国外研究现状
（1）有关私有化回归动因的研究
在分析 20 世纪 80 年代至 21 世纪初，美国证券市场私有化的相关案例后，Bharath(2010)发现企业通常为了强化控制权会选择退市。企业在退市后，控制权将更加集中，此举既有利于提高企业的决策效率，还能降低企业的相关代理成本。企业退市后主要依靠发行债券筹集资金，偿债压力加重的同时有利于提高企业经营者的工作积极性。Lee.A(2015)对比研究了 2011—2015 年间进行私有化的中概股企业得出结论：导致中概股企业私有化的主要原因是在海外资本市场多次遭遇做空机构的恶意做空、同时中概股企业还面临着不同资本市场的会计准则存在较大差异等问题。Weir.C和Liang.D(2003)在研究 1998—2000 年间英国资本市场上主动退市的企业后认为，主动退市的企业在宣布将进行私有化前，这些企业的市场价值均处于较低水平，这类企业为了摆脱低估值的困难局面而选择进行私有化。Lowenstein(1985)认为企业是为了阻止被恶意收购才选择主动退市的。通常在收购后，收购方会对被收购企业的管理层进行重新调整或者对企业员工进行大规模裁员，这对被收购企业管理层和企业员工而言是非常不利的。而企业选择主动私有化退市不仅有利于企业大股东巩固企业的控制权，还能进一步有效的应对被其他企业恶意收购。Kaplan(2001)研究了 180 家私有化企业后，发现有 14%的企业选择在退市后的 5 年内重新上市，并由此得出为了在合适的时间再次回归资本市场也可能会导致企业主动退市的结论。Renneboog.L(2007)通过研究英国资本市场后发现，进行私有化退市可以在一定程度上为上市公司缩减巨额的交易成本。企业在私有化退市后，上市公司将不再需要支付高昂的费用，这也符合企业的成本效益原则。 ...........................

第 2 章  中概股回归的理论与实践

2.1  相关概念
2.1.1  中概股
中概股，即中国概念股（Chinese Concept Stocks）的简称，是指在中国注册并在国外上市的公司，或在境外上市的公司，但其业务和主要关系在中国国内进行，也可指被国外投资者看好而选择投资的中国企业股票的统称。与在国内上市的股票不同，中概股企业可以同时在不同的证券市场上市，某些中概股还可以在国内的证券市场上市。随着中国经济的不断发展壮大，越来越多的海外投资者为了追求高额回报选择投资中概股企业。中概股包含了红筹实力股、红筹买壳股、Ｈ股等等股票。当前，中概股已经成为中国企业吸引外资注入的较好的方式之一，纽交所、纳斯达克、伦敦交易所、东京交易所等等都是中概股上市的主要地点。
2.1.2  中概股私有化
中概股私有化是指在海外资本市场上市的中国企业股票被控股股东回购，或者被其他投资者收购，进而退出资本市场的活动。
上市公司完成私有化行为后，原本在资本市场发行的股票将不能继续在市场上流通，企业也不能再从公开市场进行融资。此外，在私有化交易完成后，企业将不再受资本市场的相应规则的约束。Robert Charles Clark（1986）认为“私有化”是实现上市公司退出证券市场的一项措施。欧洲私募股权协会则认为，私有化是上市公司所有股票实现退出公开交易市场的一种方式。
本文所研究的中概股私有化指的是在美股市场上市的中国企业被大股东收购后退出美国证券市场的交易行为。
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2.2  理论基础
2.2.1  价值评估理论
价值评估理论作为财务管理的核心理论，是内在价值、净增加值和价值评估模型的理论化，在进行价值评估的过程中，不仅需要关注现金流，还要关注折现率。而企业价值的评估，则主要从宏观环境方面出发，通过考量会影响企业获利能力的各项因素，运用定量模型，将企业持有的所有资产和全部获利能力，进行市场价值的评估和衡量。价值评估所采用的数据均来自经过审计的财务报表，企业的资产规模、负债规模、留存收益的变动，对会计政策和估计的运用，都将影响企业的价值评估。目前价值评估理论主要采用以下几种模型：市盈率模型、市净率模型、现金流量折现模型和市销率模型。由于企业价值评估受短期市场波动的影响较大，因此，企业在进行价值评估时应尽可能的选择一段较长的时间，以减少短时间的评估所带来的估值误差。同时，信息不对称也可能会导致企业价值评估的误差，企业的经营策略也会对企业的价值评估造成一定程度的影响。
2.2.2  资本结构理论
影响企业的资本结构的因素主要是：行业因素、企业的财务状况、产品的销售情况、利率水平的变动趋势以及企业资产结构等。资本结构理论主要包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等方面。
（1）净收益理论
净收益理论认为，企业可以利用债务来降低综合资金成本。由于债务成本一般比较低，因此，企业负债程度越高，那么综合的资金成本就越低，企业价值就越大。当资产负债率达到 100%时，企业的价值将达到最大化。
（2）净营业收益理论
净营业利润理论认为，资本结构与公司价值没有关系，决定公司价值的关键因素是公司的净营业利润。尽管公司增加了低成本的债务资金，但是同时也增加了资金风险，导致股票基金的成本上升，而企业的总资本成本维持不变。无论公司的财务杠杆如何变化，总的资本成本都将保持不变，且企业的价值不会受资本结构的影响，因此也就没有最优的资本结构。 ......................

第 3 章  奇虎 360 回归 A 股概述 .................................. 17
3.1   奇虎 360 简介 ............................................... 17
3.2   奇虎 360 的经营与财务状况 ............................ 17
第 4 章  奇虎 360 回归 A 股的动因分析 .................................. 22
4.1   奇虎 360 面临的内外环境 ........................................ 22
4.1.1   内部环境....................................... 22
4.1.2   外部环境...................................... 22
第 5 章  奇虎 360 回归 A 股的路径分析 ..................................... 28
5.1   回归 A 股可选择的路径种类分析 ..................................... 28
5.1.1   私有化+拆除 VIE+A 股借壳 ............................... 28
5.1.2   新三板通道............................... 28

第 6 章  奇虎 360 回归 A 股的绩效分析

6.1  回归绩效的含义及类型分析
6.1.1  回归绩效的含义
企业根据战略发展目标制定的的相应策略能否为企业的发展带来正向作用，关系着企业的绩效高低，企业一定时期的经营效益和业绩也反映出企业的绩效情况。企业经营的效益水平通常表现在盈利能力、偿债能力、运营水平、持续的发展能力等方面，无论哪个方面对企业的绩效影响都至关重要。企业经营者主要通过在经营管理企业的过程中对企业的运行、成长、发展所取得的成果及做出的贡献多少来衡量其经营业绩。
回归绩效则主要体现在中概股企业回归国内资本市场后，企业在盈利能力、偿债能力、运营水平、持续的发展能力等方面所取得的效益和业绩，与常规的企业业绩评价既有相似性也有区别。奇虎 360 私有化退市，重回A股市场，此中涉及的是其自身股权回购交易、资本结构发生的变动、以及控制权的相应调整等，不同于资产重组并购产生的绩效。
6.1.2  回归绩效的类型
针对奇虎 360 私有化退市并回归A股的绩效分析，本文从回归A股市场的市场绩效、财务绩效以及战略绩效三个方面展开分析。其中市场绩效主要分析奇虎360 回归A股后，其市值的变化和主营业务市场份额的变化；财务绩效主要从四大财务指标及现金流能力进行分析；而战略绩效则是研究回归A股后其战略地位和战略布局发生的何种变化。
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第 7 章  结论与建议

7.1  主要结论
本文在梳理了国内外学者对中概股企业私有化退市、回归国内资本市场的动因、路径及绩效的相关研究成果后，以奇虎 360 借壳江南嘉捷回归国内A股市场为例，深入研究和分析在美股市场上市的中概股企业回归国内资本市场的动因、路径和绩效，并得出如下结论：
关于回归动因的研究，本文认为奇虎 360 之所以选择私有化退市回归A股市场，主要是有以下几方面的原因：一是奇虎 360 在美股市场上存在市值被低估的情况，通过分析同期奇虎 360 与同行业的企业的市盈率及有关财务指标，奇虎360 的市盈率明显低于行业内企业；二是奇虎 360 多次遭遇海外做空机构的恶意做空，市场声誉受到极大影响，不利于奇虎 360 继续拓展海外市场，因此奇虎 360为了寻求更加稳定的市场环境，希望回归国内资本市场；三是在美股上市高昂的交易费用，在美股上市需要支付高昂的成本以维持上市资格；最后，由于奇虎 360进行战略布局调整，其业务布局转回国内，回到国内资本市场有利于企业拓展新的业务板块，优化产业模式。
关于回归路径的研究，本文对比了奇虎 360 可能选择的两种路径：一种是直接IPO上市，另一种是通过借壳的方式上市。通过对比分析两种路径，得出结论：借壳上市的方式比直接IPO的效率更高，成本更低，成功率也更高。是一条更为高效且保险的路径。同时，对比分析奇虎 360 可以选择的壳公司，发现江南嘉捷在经营情况、财务情况等等多方面都满足被借壳的要求，江南嘉捷作为被借壳公司有其独有的优质性和经济性。
参考文献（略）