第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
资产重组分为扩张式重组和收缩式重组，是企业优化资源配置的重要手段之一。扩张式重组包括合并、兼并、收购等，收缩式重组包括分立、分拆、资产剥离等。20 世纪 60 年代，欧美国家企业开始追求多元化发展，并购因此盛行，由于多元化程度的不断提高，企业人员冗杂、效益降低等运营问题开始出现，为谋求更好的发展，部分企业开始尝试缩减企业规模，20 世纪 80 年代，分拆上市应运而生，美国广泛运用分拆上市以实现更有效的公司经营、融资、管理。
20 世纪 90 年代，美国通过分拆上市进行资产重组的应用已经非常普遍，我国股票市场才刚刚起步。由于制度的不完善，2010 年之前，中国大陆上市公司没有出现分拆上市的案例，相关政策也没有明确的规定支持企业进行分拆，直到 2010年 4 月，证监会出台的关于创业板的政策中提到，当子公司达到分拆上市条件时，允许母公司将其分拆上市，境内分拆上市获得新的发展机会。
由于分拆上市存在母子公司利益输送、违规关联交易、同业不当竞争等风险，监管政策虽没有明确限制母公司将子公司进行分拆上市，但就实操层面来说，审核十分严格，目前还无境内 A 股公司将子公司成功分拆上市至 A 股市场的案例，分拆的主要途径为境外市场和新三板，因此分拆上市样本案例较少。
2019 年 3 月，证监会发布了关于科创板试行的相关公告，公告中提出：针对一部分符合要求并且业务独立性强的子公司，按照规定可通过科创板分拆上市。同年 8 月，证监会起草了分拆上市的试点规定，并公开向社会征求意见。由此可见，我国将逐步放开境内企业分拆上市的条件限制，分拆上市或成为我国资产重组的热点方式之一。
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1.2 文献综述
1.2.1 关于分拆上市内涵的综述
Schipper 和 Smith（1986）将分拆上市定义为：母公司将其全资子公司分拆至资本市场，并进行 IPO 募集[1]。Vijh（1999）将分拆上市定义为：母公司向公众出售子公司的部分股份，在这过程中母公司仍享有子公司的控制权[2]。Powers（2003）
在定义时则并未强调母公司是否还拥有子公司的控制权[3]。
我国现目前没有分拆上市的明确定义，多是学者通过研究对分拆上市提出自己的看法。李瑛（2001）认为分拆上市即为：指母公司向股东分配子公司的股份，将子公司的经营分离出去，在这过程，股权和控制权并未转移[4]。贺丹（2009）认为分拆上市实质为公司收缩经营的一种方式[5]。李燕,何滨妤（2017）认为分拆指上市子公司的部分业务或者公司整体从子公司中分离出来，单独在资本市场上进行上市融资[6]。史建军（2018）认为分拆上市是对公司的资产进行收缩，以达到发展核心业务，在资本市场获得长远发展的目的[7]。
虽然分拆上市的具体界定不一，但目前普遍认可分拆上市是狭义的分拆和广义的分拆两种概念。广义的分拆指母公司将部分业务或者子公司独立出来单独上市；狭义的分拆指已上市母公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另外公开招股上市。本文以狭义的分拆上市为重点。
图 1.1 本文的技术路线图
第 2 章 相关概念及理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 分拆上市
分拆上市将部分资产转移至创新的新公司，转移后母公司对外公开出售新建立公司的部分股权，从而实现法律与组织意义上的子公司分离经营。
关于分拆上市的具体内涵学术界没有统一的定义，但普遍认可分拆上市分为广义和狭义。广义的分拆上市指已上市或者未上市企业将其部分业务独立出来进行上市，狭义的分拆指已上市企业将部分业务或者子公司独立出来，进行公开招股上市。
而在政策层面，中国证监会 2019 年新发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》中明确对分拆上市作出定义，即“分拆上市指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（所属子公司）的形式，在境内证券市场首次公开发型股票上市或实现重组上市的行为。”，其强调的是已上市公司对其业务或子公司的分拆。
本文研究的重点是上市公司的分拆，即狭义的分拆上市。
2.1.2 分拆上市模式
分拆上市按照母公司的业务特点，可分为 PE 孵化器模式、业务不同模式、业务相近模式。
（1）PE 孵化器模式
该模式是指实行多元化经营的、以“创投概念”为主的母公司，将旗下关联度较弱的新兴产业公司进行分拆，因子公司之间不存在同业竞争，所以该模式下的分拆上市通过证监会的审批会相对容易。PE 孵化器模式下的分拆为母公司带来的好处为：一是因子公司关联度弱，当某个子公司遭遇经营困境时，母公司可以及时有效退出，避免其他子公司受损；二是子公司多为新兴企业，将其分拆直接面向资本市场能为子公司的研究开发、项目开展带来更多的融资。
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2.2 分拆上市的理论基础
2.2.1 融资理论
融资策略理论最早由 Allen 和 McConnell 于 1998 年提出，该理论在分拆上市中的应用主要为：解释企业进行分拆上市的原因，即进行融资解决企业发展过程的资金紧缺问题，以达到分拆上市后子公司规模的扩张。
企业分拆上市前，子公司的各项资金主要源于母公司发行股份或进行债务融资，子公司的融资渠道相对来说较为单一，且因受到各种限制导致资金机会成本较高，无法获取平衡的财务杠杆。
分拆上市后，子公司公开面向资本市场进行股票发售，在拓宽企业融资渠道的同时，能够短期内获得大量资金解决公司发展面临的资金短缺问题，利于改善子公司的资本结构。此外，对于母公司来说，因为子公司能够自行发售股票进行融资，在一定程度上缓解了母公司筹集资金的压力，将母公司从融资约束中释放出来，将持有的资金用于其他用途。
2.2.2 信息不对称理论
信息不对称理论由 Nanda 于 1991 年提出，该理论在分拆上市中的应用主要为：由于母公司的信息披露不包括子公司的经营业绩等财务情况，因此资本市场对于未上市子公司的经营状况难有全面清晰直观的理解，导致出现外界与企业内部信息不对称的情况，从而带来外界低估子公司企业价值的风险，进一步影响母公司的股价。
为解决此种信息不对称的问题，母公司管理层倾向于对子公司进行分拆上市，让子公司作为独立法人进入资本市场，并依据证监会的规定向资本市场公开披露企业运营相关信息。
将子公司分拆上市后，一方面，子公司依法公开披露企业的经营信息，便于资本市场对子公司的经营业绩及企业价值进行直观的评估；另一方面，弱化了公司与资本市场间信息不对称的问题，子公司能及时、有效地向资本市场传递经营信息，从而提高子公司的市场认可度，强化母子公司形象。
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第 3 章 微创医疗分拆心脉医疗上市的案例介绍..................................15
3.1 案例公司介绍.............................................15
3.1.1 微创医疗公司简介........................................15
3.1.2 心脉医疗公司简介................................................15
第 4 章 微创医疗分拆心脉医疗上市的动因.......................................24
4.1 拓宽融资渠道，提高资本运作能力....................................24
4.2 减少信息不对称，增强投资者信心..................................26
第 5 章 微创医疗分拆心脉医疗上市的绩效评价............................31
5.1 基于事件研究法的母子公司市场绩效分析...............................................31
5.1.1 母公司市场绩效分析...........................31
5.1.2 子公司市场绩效分析............................37
第 5 章 微创医疗分拆心脉医疗上市的绩效评价
5.1 基于事件研究法的母子公司市场绩效分析
5.1.1 母公司市场绩效分析
（1）母公司股价变动情况
2019 年 4 月 3 日，微创医疗正式发布建议分拆心脉医疗科创板上市公告，向市场传达了将分拆旗下子公司心脉医疗独立上市的信号。同年 7 月 2 日，微创医疗官网公布了子公司心脉医疗分拆上市的最新进展，称心脉医疗已通过中国证监会的审批，7 月 22 日，心脉医疗在上海证券交易所正式挂牌上市，兼具首批科创板医疗器械上市企业和首批科创板分拆上市企业双重身份。
微创医疗 2019 年 4 月 3 日首次发布心脉医疗分拆上市消息，其前后五个交易日的股价变动如下：
图 5.1 2019 年 3 月 27 日——2019 年 4 月 11 日微创医疗股价变动
第 6 章 结论、建议及不足
6.1 研究结论
本文研究的基本问题是分拆上市的动因及绩效，具体到案例中，要回答微创医疗为何选择心脉医疗进行分拆上市，分拆上市对母子公司的绩效有何影响，以及分拆上市是否满足了母子公司的分拆动因。现对上述问题进行回答。
从整体上来看，分拆上市是有利于满足母子公司的分拆动因以及提升母子公司的财务绩效，具体来说：
首先，心脉医疗选择心脉医疗进行分拆上市的动因为：1.缓解母公司融资约束及子公司研发资金短缺问题。2.降低子公司与资本市场的信息不对称，便于母子公司市值的提升。3.让母公司剥离出非核心业务，集中资源发展三个核心业务，同时分拆后的子公司也能更好地实施业务核心化战略。4.母公司微创医疗正在探索孵化更多企业上市的经营模式，心脉医疗的分拆上市是微创医疗探索新型经营模式的第一步。
其次，心脉医疗分拆上市对母子公司绩效的影响来说：
第一，就市场绩效而言，子公司的分拆上市有利于母子公司企业短期市值的提升，具体表现在分拆后的 10 个工作日内，母子公司的股价都大幅提升，且事件研究法下母子公司获得了超额累进收益率。
第二，就财务绩效来说：基于母公司角度，2019 年微创医疗的财务绩效水平大幅提升，具有一定的综合实力，发展稳健，但通过对各类财务指标的具体分析后发现，2019 年财务绩效的提升与心脉医疗的分拆上市关联度不高，子公司的分拆上市仅对发展能力这一绩效有正面影响，暂未对其他财务绩效起促进作用；基于子公司角度，分拆上市有助于子公司财务绩效水平的提升，2019 年子公司的财务绩效综合水平上升，达到中等水平，对财务绩效的具体有利影响表现在：分拆上市有效促进了心脉医疗盈利能力、发展能力、偿债能力的提升。但同时也应看到，分拆上市后子公司没有对融得的资金获得较好的规划，短期内并未提高子公司的资本运作能力，加之财务杠杆较低，一定程度上压制了自身利润的增长，因此子公司需要做好资本规划，同时提高财务杠杆的使用。
参考文献（略）