BT集团债务违约风险防控思考

通过分析，本文对于 BT 集团债务违约风险的形成原因及如何进行风险防控得出如下结论： 首先，从宏观经济层面来看，2016 年后，国家实施金融去杠杆和政策强监管，金融市场债务融资规模不断紧缩，融资渠道减少，民营企业在金融市场上处于劣势，面临较强的融资约束，融资成本加大都给公司带来了巨大的财务压力，导致公司的流动性出现问题，最后引发债务违约的发生。 其次，从行业的层面来看，环保行业在“十三五”期间进入了高速发展期，大部分企业依靠举债进行盲目扩张的行为透支了企业的未来。在政策的推动下，环保行业准入门槛降低，大量资金雄厚的企业携资本进入，加剧了行业的竞争，压缩了环保行业的盈利空间。2018 年后，在经济下行、政府对 PPP 市场清理整顿、金融去杠杆和行业信任危机爆发，融资环境趋紧的多重绞杀下，环保行业遇冷，大量企业面临亏损，承受着巨大的债务和资金压力，债务违约风险持续高位。

第一章 绪论

第一节 研究背景及意义
一、 研究背景
2008 年，金融危机在全球爆发，为了减轻金融危机对经济造成的影响，我国采取了一系列宽松的激励政策来刺激经济发展，债务融资方式和工具不断丰富，债务融资市场迅速发展，形成了宽松的融资环境，在此背景下，大量企业开始了高杠杆的经营模式，依靠举债激进扩张，企业债务融资规模不断扩大。2015 年，我国进入经济转型阶段，经济增长模式从高速发展转向高质量发展，在金融去杠杆和政策强监管的形势下，高杠杆经营的企业面临着较大的债务违约风险。
据 wind 数据统计，2015 年至 2019 年，我国企业共有 420 只债券发生违约，涉及违约金额总计为 3,461.72 亿元。特别是 2018 年金融业打破刚兑的背景下，企业债务违约风险持续高位。2019 年债券市场的违约数量和违约金额均创下近 5 年新高，共有 51 家发行人发生实质性违约，涉及违约债券数量为 178 只，金额为 1,424.08 亿元。2020 年，在全球疫情蔓延的背景下，全球经济下行压力加大，全球市场陷入前所未有的债务违约潮。Wind 数据显示，截止 2020 年 9 月，我国发生债务违约的主体共计38 家，违约债券 94 只，涉及违约金额 1,128 亿元，共有 17 个新增违约主体，其中有 11 个为民营企业，占比为 64.7%。’
“十三五”期间，国家大力推进生态文明建设，环保行业进入了快速发展阶段。2016 年起，PPP 项目空间持续释放，投资规模不断增长，大部分环保企业的订单以 PPP 项目为主，由于环保行业具有资金密集型的特点，在自有资金有限的情况下，企业只有通过债务融资进行扩张，然而，到了2018 年，在宏观经济增速放缓、金融去杠杆背景下，政府对 PPP 项目政策进行了调整，金融机构收紧了对 PPP 项目的贷款，环保行业面临资本遇冷的困境，融资难度加大，企业不得不面临融资周期长、成本高的难题。另外，PPP 项目的回款情况取决于地方政府的财政实力和支付意愿，近年来我国政府债务压力大，导致环保企业 PPP 项目回款期拉长，非筹资性现金流持续流出，投融资压力大。加上近几年环保利好政策的不断出台，行业准入门槛降低，大量具有资源优势的跨界企业携资本进入，加剧了环保行业的市场竞争，导致行业盈利空间下降。不少环保企业因此在 2019 年面临融资难、融资贵的困境，资金压力持续紧张，开始出现债务违约， 2020年，环保行业“寒冬”依然在持续蔓延，大量企业面临亏损，承受着巨大的债务和资金压力。
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第二节 国内外研究综述
现阶段，国内外对于债务违约风险的研究主要有三个方面：一是债务违约风险的成因，二是债务违约风险分析模型，三是债务违约风险防控措施。本节将对这三方面的现有研究成果进行总结。
一、 债务违约风险成因分析
针对企业债务违约风险成因的研究，国内外学者普遍认为企业债务违约风险的影响因素包括外部因素和内部因素。胡明远（2018）认为造成企业债务违约风险的外部因素会激化内部风险因素，使企业爆发债务违约风险。张强等（2019）认为企业自身的原因是导致债务违约的决定性因素，外部因素只起次要作用。
（一） 外部因素
Jeon 和 Nishihara（2015）研究发现商业周期在一定程度上影响公司的债务违约风险。藏波等（2016）认为市场风险和流动性风险是导致企业债券违约的外部因素，其中，市场风险由经济周期和长期结构调整两方面叠合而形成，流动性风险则是在市场需求饱和与结构调整政策的冲击下形成；丁翠娥（2018））认为宏观经济态势、政策与监管以及行业环境是影响我国企业债券违约的外部因素；闻岳春等（2019）认为，信用利差是导致债券违约的决定性因素，而经济周期、通货膨胀率、股票市场波动率、汇率、基准利率、投资者信心指数等经济因素都对债券信用利差产生重要影响。溯源和方雄鹰（2019）认为近年来债券违约事件集中爆发，与金融业“强监管”、“去杠杆” 导向及宏观经济结构性调整有关。Chen 等（2020）基于宏观经济因素和集团间传染对债务人违约影响的分析，发现总违约风险主要由系统的违约风险和违约蔓延两部分组成。
外部因素对企业债务违约风险的影响规律上，Ghani（2014）认为经济形势的疲软会提高债券的违约风险。Saad 等(2016)认为经济周期的波动会对企业的信用风险产生重要影响，经济下行会导致信用风险增加。同时俞宁子等（2016）认为经济下行会导致强周期行业整体经营状况恶化，从而增加债务违约风险；Liu 和 Zhong(2017)研究发现政治不稳定性越高，企业信用风险越大，两者呈显著正相关。张婧和肖翔（2018）通过实证研究也 发现 ，环 境不 确定 性会 提高 公司 的债 务违 约风 险。 Javad 和Mollagholamali（2018）研究证明债务市场流动性低会导致相关违约风险在经济上显着增加，且对短期债务的影响更为明显。Cavazos（2019）认为债权人实施债务免除会加剧债务人的违约概率，并形成企业间战略违约传染，当债务减免倍增时，违约率平均增加 10.9％。Choi（2020）发现劳动力流动性与公司债务的信用利差呈显著正相关。在依靠流动劳动力运营的公司，债务融资成本更高，从而导致较高的违约风险。
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第二章 债务违约风险相关理论

第一节 相关概念界定
一、 债务违约定义
债务违约最早由 Beaver（1966）提出，他认为债务人在约定期限内不具备能力按照契约约定进行全额偿付，即为发生债务违约，他还认为债务违约也是财务危机的一个方面。充足的资金是企业经营的关键，债务违约从一定程度上来说就是企业陷入了财务危机，资产负债率不断攀升，现金流紧张是财务危机的直接表现。一般来说，在发生财务危机时，企业的资金缺口会逐渐扩大，为了维持正常经营，就会不断扩大外部融资，进行举债经营，最终陷入恶性循环，导致企业资金链断裂，甚至走向破产。
二、 债务违约风险定义
Altman（1968）认为债务违约风险也是一种财务风险，两者都会对企业生产经营产生消极影响，甚至引起财务危机。他还将财务风险其按照严重程度分为三个层次。其中，债务违约位于第二层次，旨在表明企业经营管理不善后，没有充足的流动资金用以偿还债权人的本金和利息。具体来说，债务违约风险是指债务人长期负债经营，不能按照事先达成的债务契约履行其义务的风险，既包括债务人到期不能按时还本付息的可能性，也包括债务人违背契约上拟定的任一条款而造成经济损失的风险。
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第二节 相关理论基础
一、 资本结构理论
资本结构是指在一定时期内，企业来源不同的资金之间构成的不同比例关系，包括债务结构和股权结构。债务结构是指企业长短期债务资金之间不同比例的构成关系，合理的债务结构能够发挥财务杠杆作用，起到独特的避税效果，股权结构是指来源不同的资本之间构成不同比例的相互关系，股权结构是公司治理结构的基础，影响着企业利益分配；企业整体资本结构能够从一定程度上反映出这家公司的投资偏好和财务状况，也可以通过资本结构衡量这家公司是否存在财务风险，为企业管理者进行筹资决策，制定不同的筹资方案提供依据。现代资本结构理论，以 MM 理论为起点，发展出了权衡理论和优序融资理论等不同的资本结构理论。
MM 理论由美国的莫迪利尼亚（Modigliani）和米勒（Miller）教授提出，包括无税的 MM 理论（1958）和有税的 MM 理论（1963）。其中无税的 MM 理论以完善的资本市场和资本的自由流动为假设前提，认为在不存在企业破产成本和交易成本，不考虑所得税的基础上，企业的价值和资本结构没有关系。1963 年，他们对无税的 MM 理论进行了修正，认为在所得税的影响下，债务利息可以起到避税的作用，企业的债务越多，税盾效应越明显，企业的价值也越高，因此，企业可以通过不断的增加财务杠杆来降低资本成本，根据有税的 MM 理论，企业应该优先考虑债务融资。 ............................

第三章 BT 集团债务现状及债务违约情况分析.......................30
第一节 BT 集团概况.......................30
一、 BT 集团简介.......................30
（一） 股权结构.......................30
（二） BT 集团战略规划及发展情况.......................30
第四章 BT 集团债务违约风险分析.....................40
第一节 BT 集团债务违约风险成因分析.................40
一、 企业外部环境原因分析.................40
二、 企业内部原因分析.................40
.第五章 BT 集团债务违约风险防控措施..................50
第一节 经营管理层面防控措施.......................50
一、 做好行业预判，制定合理战略.......................50
二、 优化业务结构，提高综合竞争力....................50

第五章 BT 集团债务违约风险防控措施

第一节 经营管理层面防控措施
一、 做好行业预判，制定合理战略
近两年，国家宏观经济波动和环保行业政策的变化给环保企业带来了较大的不利影响。由于激进扩张、PPP 项目投资规模过大，BT 集团经营业绩受行业政策变化影响的程度大于同行企业，业绩受损加上政策变化导致的融资困境，使 BT 集团资金缺口不断扩大，陷入流动性困境而爆发债务违约风险，这说明 BT 集团在经营战略制定上具有不合理性，缺乏对行业的前景的有效预判。BT 集团在上市之初，其资产负债率就已经远超同行业平均水平，却依然在此情况下不顾企业自身状况，依靠举债进行投资，最终因为资金紧张而出现并购失败，PPP 项目终止建设或转卖的情况，导致企业业绩受损，进而出现债务违约。因此，首先公司应汲取教训，加强政策研究与行业研究，密切跟踪政策变化对上下游产业的不同影响，对行业发展趋势进行合理的预判，根据市场会出现的供求关系变化，结合企业自身各阶段的生产经营状况，从实际出发，设定不同阶段、不同维度的战略目标，及时调整经营发展战略，使战略制定和战略实施均得以落地，不断增强公司前瞻性战略布局，提高企业抗风险能力和发展的可持续性。 ...........................

第六章 研究结论与建议

第一节 研究结论
本文以 BT 集团作为研究对象，首先对研究对象的基本情况进行了介绍，对BT 集团债务违约情况及违约影响进行了梳理，再结合内外部环境对 BT 集团债务违约风险产生的原因进行了分析，并在此基础上对其债务违约风险防控及事后处置方式提出了有针对性的建议。另外，本文通过 Z-score 模型对 BT 集团债务违约风险形成的时点和风险程度的变化趋势进行了分析，结果显示 BT 集团从2018 年开始一直处于债务违约高风险区，且风险程度持续上升，对未来 BT 集团债务违约风险预警起到了一定作用。
通过分析，本文对于 BT 集团债务违约风险的形成原因及如何进行风险防控得出如下结论：
首先，从宏观经济层面来看，2016 年后，国家实施金融去杠杆和政策强监管，金融市场债务融资规模不断紧缩，融资渠道减少，民营企业在金融市场上处于劣势，面临较强的融资约束，融资成本加大都给公司带来了巨大的财务压力，导致公司的流动性出现问题，最后引发债务违约的发生。
其次，从行业的层面来看，环保行业在“十三五”期间进入了高速发展期，大部分企业依靠举债进行盲目扩张的行为透支了企业的未来。在政策的推动下，环保行业准入门槛降低，大量资金雄厚的企业携资本进入，加剧了行业的竞争，压缩了环保行业的盈利空间。2018 年后，在经济下行、政府对 PPP 市场清理整顿、金融去杠杆和行业信任危机爆发，融资环境趋紧的多重绞杀下，环保行业遇冷，大量企业面临亏损，承受着巨大的债务和资金压力，债务违约风险持续高位。
最后，从企业的层面来说，有三个方面的原因：第一，BT 集团管理者盲目自信导致战略激进，过度投资而使企业经营业绩受损，第二，企业财务状况恶化，盈利能力、偿债能力和营运能力等都在下降，成本费用不断上升，现金流入和资产变现能力有限，造成企业出现资金缺口，陷入流动性危机，爆发短期债务违约风险。第三，债务规模不断扩大、资产负债率持续走高，加上 BT 集团单一的融资渠道和方式使其融资风险不断积累，扩大了债务违约风险。
参考文献（略）