第一章 引言
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
21 世纪以来，随着中国资本市场日益壮大，黑天鹅事件也开始频频发生，对企业股价乃至整个资本市场造成了较大负面影响。长生生物疫苗造价、京东掌舵人刘强东的“强奸事件”、中兴通讯的禁售事件以及新城控股董事长“猥亵”事件等黑天鹅，都使得企业的股价在短期内快速下跌。同时这些事件也使得人们更加重视对于黑天鹅事件的研究，致力于建立更加完善的风险防范体系，来防范和预防“黑天鹅”事件。但是“黑天鹅”事件总是在人们无法预料的时候发生，不仅使得企业股价下跌，也可能会对行业造成一定的负面影响。比如，受华为事件影响，A 股的 5G 板块当日下跌 5%。黑天鹅事件频出，也使得投资者的投资变得更加困难，风险也变得更大。目前资本市场对于黑天鹅是谈之色变。为了更好的防范和应对黑天鹅事件，学者们需要对于黑天鹅进行系统性的研究。
黑天鹅事件分为四个类型，包括财务丑闻类、高管丑闻类、经营丑闻类和监管缺失类等。不同类型的黑天鹅事件对于企业、同业以及行业的影响是不同的，不可以一概而论。目前学者的研究主要集中在对于财务丑闻类的“黑天鹅”事件，对于高管丑闻类以及经营丑闻类的“黑天鹅”事件的研究略显不足。最近发生的很多黑天鹅事件是来自于企业董事长以及企业治理方面的问题，比如葵花药业的实际控制人涉嫌杀人、新城控股原董事长王振华涉嫌猥亵女童被警方逮捕。这些董事长个人问题引发的黑天鹅事件对于市场来说是难以预测的，据统计，2019年至今已经有至少 8 家企业发生的黑天鹅事件是由于企业董事长的个人原因，包括葵花药业、新城控股、中科新材、云南城投、博信股份、ST 天宝（维权）、*ST 鹏起、步长制；同时公司治理问题引起的黑天鹅事件也频频出现，如康得消失的 120 亿到视觉中国抢黑洞、国徽版权事件，就一定程度上反应了企业治理的问题，提高公司的治理能力也是防范黑天鹅事件的有效措施。
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第二节 研究方法与思路
一、研究方法
本文主要采用了以下研究方法，来研究高管丑闻类、经营丑闻类的溢出效应和事发企业股价恢复能力，以及发生黑天鹅事件的防范措施：
(1)文献综述法：黑天鹅事件对于企业和整个资本市场的影响都是很大的，所以对于黑天鹅事件造成的具体影响以及应对策略的研究都是学术热点，本文通过阅读大量国内外文献，总结了对于黑天鹅事件的定义，并对资本市场上发生黑天鹅事件做了分类，并总结了黑天鹅企业的相关理论。通过阅读文献，本文发现大部分研究集中于财务丑闻类的黑天鹅事件。所以本文借鉴了研究财务类丑闻的方法，采用事件研究法研究新城控股、长生生物两个案例中，事发企业及同业非事发企业在发生黑天鹅事件后的股价变化。为了更好的提出黑天鹅事件应对策略，本文阅读了大量文献，针对企业自身、投资者以及监管机构提出相关建议。
(2)定量研究法：在本文中，不仅需要对于黑天鹅事件进行理论上的阐释，也需要实际的数据来证明自己的理论和假设,所以本文根据研究所需的指标，参考权威数据库，搜集所需数据，将指标具体化、精确化，更加精确科学的说明问题。
(3)事件研究法：本文选取了 2019 年 7 月 3 日新城控股高管丑闻黑天鹅事件发生日为时间点，选择了代表性的同业公司分析该事件对于新城控股及目标公司的股价影响；同时选取 2018 年 7 月 15 日长生生物经营丑闻类黑天鹅事件发生日为时间点，选取择了代表性的同业公司分析该事件对于长生生物及目标公司的股价影响。本文选择事件日前后共 21 天作为事件的窗口期进行分析，对比股价的变化，计算超额收益率，分析两类黑天鹅事件的短期市场影响。同时本文采用了计量回归的方法：本文选取了 2012 年 1 月 1 日-2019 年 7 月 30 日之间的典型的具有较大影响的 33 件黑天鹅事件（包括新城控股、长生生物黑天鹅事件），先探究其股价在发生黑天鹅事件后的 13 周后是否恢复，进而分成适宜投资组和非适宜投资组，选取目标公司的相应的财务指标，再进行因子分析和 LOGITIC 回归，对于目标公司的股价恢复能力进行预测，再与实际情况进行对比，发现有 87.8%的吻合率。
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第二章 文献综述及相关理论
第一节 文献综述
本节总结国内外的文献，汇总针对黑天鹅事件的定义、黑天鹅事件的分类、黑天鹅事件对股价的影响、黑天鹅事件的溢出效应、黑天鹅事件事发公司股价恢复能力、黑天鹅事件的防范措施，这六个方面的研究成果，为后文的研究奠定基础。
一、黑天鹅事件的定义
之前人们一直认为天鹅都是白色的，直到在澳洲发现了第一只黑天鹅，人们才推翻了这种定论。人们后来用“黑天鹅”来形容不可预测的会产生负面影响的罕见事件。近些年来，随着资本市场的不断发展，黑天鹅事件频出，对资本市场造成了较大的负面影响。为了更好的应对和防范黑天鹅事件，对于黑天鹅事件进行定义和分类是一件有意义的研究。
西姆.塔勒布是第一个对于黑天鹅事件进行解释，指出黑天鹅事件是随机事件，会推翻过去的历史经验。纳西姆认为黑天鹅事件需要满足三个条件：1）稀有性：通常该事件会发生在意料之外；2）冲击性：会对于相关领域产生重大影响；3）事后可预测性：对于黑天鹅事件发生后，人们会对于发生的原因进行相应的解释。Elisabeth 研究黑天鹅与“完美风暴”之间的区别与关系，他认为黑天鹅事件是一件无法预测的事件。Treje Aven 基于之前学者的观点，提出黑天鹅事件对于人们当前知识来说，是令人意外和惊讶的事件。ElisabethPate-Cornell (2012)对黑天鹅事件和完美风暴进行了对比研究，认为虽然对于黑天鹅事件无法做到预防，但是在感受到黑天鹅事件来临前的信号时可以进行必要合适的防范措施，这对于消除黑天鹅事件的影响具有正面作用，研究结果认为对于黑天鹅事件，事前防范比事后应对更加重要。Flage.R 认为黑天鹅事件一般发生在目前人们的知识盲区，所以提升自身的知识储备以及知识广度与深度，对于防范黑天鹅事件具有积极作用。中国学者认为黑天鹅事件属于小概率事件，于雪梅（2017）认为小概率事件具有三个特点：1)发生概率较小；2）突发性；3）发展和消亡的双重性。综合比较这几种对于黑天鹅事件的定义，不同的学者对于“黑天鹅事件”有不同的定义，并没有对于黑天鹅事件有一个统一的定义。但学者们普遍认为，纳西姆对于黑天鹅事件的定义较为准确和全面，所以学者们对于黑天鹅事件的定义大多都建立在此基础上进行补充说明。
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第二节 相关理论
一、有效市场理论
19 世纪 60 年代末，Eugene Fama 提出了有效市场这一概念，他认为有效市场是指这样一种市场，在这种市场中，所有信息都会被投资者迅速知晓并完全反映在市场价格中。该市场建立在所有投资者都是理性的，可以对于市场中的信息做出合理反应的假设上。在有效市场中，在充满各种信息和变化的市场中，投资者可以迅速的了解所有特定的信息，并对于该信息做出合理反应，从而使得股价可以充分反应所有可以获得的信息，使得通过信息交易无法获得超额报酬，而只能获得经过风险调整后的市场平均报酬率。所以在有效市场中，市场中的证券价格可以反映所有可以获得的信息，即该价格就是证券的真实价值。
FAMA 将有效市场分为了三个层次，弱形式有效市场，半强形式有效市场和强形式有效市场。弱形式有效市场指的是，在该市场中，过往的所有的信息都已被市场消化，所以无法利用移动平均法和 K 线法等技术分析法来获得超额报酬；半强形式有效市场，指的是除了过往信息，所有市场公开的信息也已经反应在市场价格中，所以依靠企业财务报告的基础分析法也是无效的；强形式有效市场，指的是所有信息都已经反应在了市场价格中，包括所有的公开信息和内幕信息，所以掌握内幕消息的投资者也无法获得非正常收益。
基于有效市场理论的基础上，FAMA 在 1969 年提出了一种新的研究方法----事件研究法。该研究方法是，确定特定事件的公告日，同时确定事件的窗口期，通过计算企业该窗口期内的真实收益率以及预期未发生该事件时企业的预期收益率之间的差额，来计算该事件带来的异常收益率，进而反应该事件对于企业股价的异常影响。事件研究法适用于半强形式有效市场，市场可以反应所有可以获得的信息，包括过去信息以及所有公开信息，且投资者都是理性的，对于获得的信息可以做出快速合理的反应。
表 3.1 新城控股偿债能力 （数据来源：wind ）
第三章 黑天鹅事件案例介绍............................15
第一节 高管丑闻类黑天鹅案例介绍................................ 15
一、新城控股公司简介............................... 15
二、新城控股黑天鹅事件介绍..................................15
第四章 关于黑天鹅事件溢出效应的研究...........................23
第一节 研究方法介绍....................................23
第二节 竞争效应类黑天鹅事件的研究...................................24
第五章 黑天鹅事件的防范措施研究................................45
第一节 高管丑闻类事件的防范措施..................................45
第二节 企业治理类黑天鹅事件的防范措施.................................. 49
第五章 黑天鹅事件的防范措施研究
第一节 高管丑闻类事件的防范措施
一．新城控股公司治理存在的问题分析
2019 年 7 月 3 日，新城发展（新城控股在港股的上市平台）收盘大跌 23.86%，市值蒸发 149 亿港元；新城悦暴跌近 24%，市值蒸发近 17 亿港元；截至 2019年 7 月 8 日，新城控股连续三日跌停，公司市值蒸发 261.48 亿元。此次事件中，新城控股的企业信用受到严重影响，而在经历了公司实际控股人王振华黑天鹅事件之后，企业公司治理、内部控制的问题和企业社会责任感缺失也被暴露出来。为了更好的预防和应对黑天鹅事件，并降低突发的黑天鹅事件带来的负面影响，本文进一步探讨新城控股公司治理存在的问题，存在的问题如下：
（1）股权结构不合理
黑天鹅事件防范措施研究
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第六章 研究结论与建议
第一节 研究结论
本文研究结论如下：
（1）新城控股黑天鹅事件（属于高管丑闻类黑天鹅事件）具有正面的溢出效应（即竞争效应），长生生物黑天鹅事件（属于企业治理类黑天鹅事件）具有负面的溢出效应（即传染效应）。本文认为该现象发生的原因主要是：1.新城控股黑天鹅事件属于高管丑闻类，该类黑天鹅事件的发生，具有一定的偶然性，不能推及到整个行业，事件发生后，投资者有意愿从事发公司撤离转而投资非事发公司；2.长生生物黑天鹅事件属于企业治理类，该类黑天鹅事件的发生，会让投资者怀疑整个行业的其他公司存在着类似的问题，进而影响投资者对于该行业非事发公司的投资意愿。
（2）本文发现高管丑闻类黑天鹅事件和企业经营类黑天鹅事件虽然发生原因不同，但是从公司治理的角度分析，针对黑天鹅事件的防范措施却大同小异。总结而言，企业要更好的面对黑天鹅事件，需要做到以下四个方面：1.改善公司股权结构；2.完善公司内部控制，建立内部监督机制；3.建立完善的风险管理体系和信息反馈机制；4.增强企业社会责任感，树立正确的企业价值观。
（3）本文认为企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力对于企业遭遇黑天鹅事件后的股价恢复能力具有较大的影响（其中盈利能力主要受投入资本回报率影响；偿债能力主要受产权比率和有形资产负债率影响；发展能力主要受营业收入增长率影响；营运能力主要受总资产周转率和净资产周转率影响）。盈利能力、营运能力及发展能力较高，偿债风险较低的公司更有机会从黑天鹅事件的影响中恢复过来，更具有投资价值。公司为了防范和应对黑天鹅事件，并及时消除其负面影响，需要提升自身盈利能力、营运能力和发展能力，降低自身偿债风险。
参考文献（略）