基于公司治理视角的投资效率影响因素实证探讨

笔者认为对于公司而言要不断的完善公司的股权结构，形成更加完善的股权结构。首先，股权集中程度过高和过低都不利于公司投资效率的提高，因此应该确定适合公司的股权集中度，防止因为股权集中度过高导致投资风险增加，减少股东和管理层之间的第一类代理问题；当然，股权制衡度作为缓解公司第二类代理问题的一种股东监督机制，能够抑制大股东的“一股独大”现象，减少大股东通过投资行为转移财富侵害小股东利益的行为发生。综上，公司股权结构应该保持适当的集中度和股权制衡度，缓解公司治理中的代理问题，发挥股东治理的积极作用，从而提高公司投资效率。

第一章 绪论

1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 选题背景
企业投资行为是公司财务决策的核心问题之一，决策的好坏在一定程度上决定着企业的生死存亡。正如经济学者 PaulA.Samuelson（2000）[1]所认为的，我们现在所进行的研究，无一例外，都暗含着这样一个预先的假定，即经济是处在生产可能性边缘上的，所有实施的经济行动都是有效率的。可见，经营效率也是公司经营追求的目标之一，同时经营效率问题也是经济学和管理学领域的重要研究问题之一。投资是公司长期发展的根本动因，也是一个公司能够产生更多现金流量的重要基础，投资活动影响着公司未来的经营风险和经营效果。以往研究多发现这样的情况，即随心所欲投资、盲目扩大投资、保守不投资等行为，这些行为在上市公司中非常普遍，是非常不合理的，会抑制公司投资效率。一方面，部分上市公司的大股东为了实现自己的利益最大化，可能盲目投资于净现值为负的项目，从而导致非效率投资；再一方面，由于存在信息不对称，公司董事会治理和监事会治理不够完善，导致公司所融得的资金投向非预期领域，投资效率降低；再一方面，部分上市公司采取较为保守的投资策略，失去投资于有利项目的机会，产生投资不足，使投资效率降低。此外，我国经济长期以来呈现出宏观经济发展好，而微观公司发展欠佳的特征，这与公司的实际经营发展和投资效率是具有密切关系的。党的十九大报告中指出：“必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线”，而这一改革的核心内容之一是提升企业投资效率，提高经济增长质量。从上市公司数据来看，我国沪深两市全部 A 股上市公司近四千家，那么我国沪深两市 A 股上市公司的投资效率现状如何呢？到底如何提高投资效率呢，无疑应该从影响投资效率的因素入手分析，本文站在公司治理层面，研究影响公司投资效率的因素，并进一步分析这些因素是如何影响投资效率的，最终希望有关部门采取积极措施，改善不利于公司投资效率提高的公司治理因素，推进深化供给侧结构性改革，最终从整体上，提高我国经济的发展质量。
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1.2 研究内容
本文在回顾和综述了前人有关投资效率影响因素的研究基础上，结合多个经济管领域的理论，以“研究背景——文献分析——理论分析——实证分析——结论建议”为主线展开。具体如下：
第一部分：绪论。首先，介绍本文选择投资效率进行研究的背景，还有其研究意义。其次，对文章各个章节内容进行概括。再次，说明文章采用的研究方法，画出文章研究依据的技术路线图。最后，说明文章研究存在的创新点。
第二部分：文献综述。文章分别公司内部治理和公司外部治理两大方向，多个方面，对以往国内外研究中，关于投资效率影响因素的文献进行综述，最后对上述的综述进行评价和总结，进而引出本文所要研究的内容。
第三部分：相关概念和理论基础。阐述文中所用的变量涉及到的概念，及模型后续解释分析中会用到的经济管理学的理论，包括委托代理理论、行为金融理论、信息不对称理论、制度变迁理论。
第四部分：研究设计。首先从四个基础理论入手，选取公司内部治理和公司外部治理两个方向的各方面变量，运用理论分析其对投资效率的影响，进而提出本文假设，接下来是样本选取过程、还有数据来源，在参考前人对公司治理变量选取、投资效率的定义模型基础上，说明本文各主要变量、各控制变量的定义。
第五部分：实证结果与分析。首先进行的分析是实证分析投资效率衡量模型，接下来是实证分析公司治理对投资效率的影响。上述每一实证分析部分，都包含描述性统计分析、相关性分析，以及回归分析。最后通过稳健性检验，检验以上实证分析结论是否仍然成立。
第六部分：研究结论与建议。首先，梳理出本文实证分析的有关公司治理对投资效率影响情况的研究结论，再对梳理的内容进行总结归纳。其次，对所梳理总结的结论提出有针对性的建议，最后，指出本文研究中的不足，为未来的继续改进和完善提供思路。
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第二章 文献综述

2.1 公司内部治理对投资效率影响的文献综述
公司投资效率是反映企业实际投资水平与市场投资平均水平的差异的变量，往往研究中多用非效率投资模型衡量。目前国内外已有不少关于这些内部机制因素对公司投资效率影响的研究。我国学界对投资效率影响因素的研究相对国外开始较晚，但是近年来，我国学者利用上市公司的经验数据，紧跟国外学界研究方向，将国外有关研究问题，利用国内数据进行研究，验证相关的假设，最终取得了不少的研究成果。
2.1.1 股权结构对投资效率影响的文献综述
（1）国内研究综述
关于股权结构对投资效率影响研究主要有三种，股权集中度、股权制衡度、机构持股对投资效率的影响。景奎等（2019）[2]、陈映珊和叶嘉欣（2019）[3]认为股权集中度越高或流通股股份越多，投资效率越高，且国有股东的存在往往使得公司投资效率更高，投资不足程度降低。这一点与田国双和李桐（2019）[4]等结论不同，因为他们发现国有控股公司其具有更低的投资效率，对比而言，非国有控股公司的投资效率较高。反之，在股权度不集中时，卢馨等（2019）[5]发现金字塔股权层级的股权结构，具有一定的不利作用，其能导致投资不足程度提高，但是该作用会受到股权制衡机制的抑制，且该抑制具有很好的效果，进而使得投资效率提高。这与陈映珊和叶嘉欣（2019）[3]关于股权制衡结论一致。田国双和李桐（2019）[4]发现，第一大股东的持股比例越高，前三大股东持股越集中，投资效率越低。另外一类研究考虑到产融结合的趋势，张庆君等（2018）[6]发现，如果机构持股的数量和管理层持股的数量得到一定程度的增加，那么公司过度投资行为发生可能性会呈反向变化趋势，且股权集中度和前两者相比，能起到的影响作用更大。
（2）国外研究综述
国外研究的角度与方向与国内基本相似，Diamond（1984）[7]和 Charles Ward 等（2020）[8]发现金融机构如果持股成为公司股东，会更积极发挥自己的监督作用，减轻了公司投资中的非效率投资。XuY 和 ZhangZ（2012）[9]利用 Richardson 剩余度量模型，研究发现管理层持股、管理服务消费能促进公司的投资支出，且能缓解部分公司的投资不足的现象，但不能抑制过度投资行为。也有学者从股权结构合理性出发研究，SunK（2014）[10]利用世界银行企业调查中的企业层面数据，发现股权结构与投资效率呈倒 U 型关系，合理的所有权结构有助于提高企业的投资效率。当然也有学者从公司的股权性质进行研究，James Juichia Lin 和 Yin-HuaYeh（2020）[11]研究发现在不同性质的公司中，金字塔式交叉所有权结构对投资效率起到的作用是具有很大反差作用的。 ............................

2.2 公司外部治理对投资效率影响的文献综述
2.2.1 宏观经济发展对投资效率影响的文献综述
（1）国内研究综述
有的学者研究了有关货币政策对投资效率的影响，张新民等（2017）[41]发现地方政府出台的产业政策，不仅没有缓解融资约束，反倒使得资本配置的效率发生显著降低，进一步的降低投资效率，产业政策最后实际得实施效果并不理想。喻坤等（2014）[42]和张新（2019）[29]发现融资依赖程度不同的行业，受货币政策的冲击不同，同时处于高融资依赖行业中的企业，非国企受政策冲击影响大，而国企不大，因货币政策变化给同行业的国企和非国企带来了投资效率差距。当然也有的学者研究发现，宏观经济稳定最终有利于提高投资效率，段姝和钟宇（2019）[43]发现民营企业政治联系在宏观经济比较稳定时，对投资不足问题能起到很好的缓解作用，反之，在遇到有经济危机的困难时期，通过政治联系取得的短期资金，不能缓解投资不足问题。
（2）国外研究综述
国外关于宏观经济发展等对投资效率影响的研究中更多的是关于宏观经济政策带来的传导效应的研究。宏观经济政策中对微观公司影响很大的一个政策非货币政策莫属，GongG 和 SiM（2013）[44]发现公司的投资活动伴随着货币政策变化而调整，当采用紧缩货币政策时，会减少公司资金筹集额，进而导致没有足够资金，降低公司投资效率，且在公司面临的财务约束程度较大时，货币政策对投资效率影响越大。BiddleG 等（2009）[45]发现，财务报告质量较高的公司与预期投资水平的偏差较小，并且对宏观经济状况的敏感性较低。KwonC 等（2019）[46]研究货币政策和社会资本对美国上市公司投资效率的影响，发现货币政策的创新和 CEO 的社会资本不利于投资效率的提高。XuanY[47]基于借贷视角，研究货币政策冲击对公司财务和投资行为的影响，发现在货币政策宽松时公司更容易取得贷款，进而增加投资支出。 .............................

第三章 相关概念和理论基础..............................15
3.1 相关概念...........................15
3.1.1 投资效率 ...................15
3.1.2 公司治理 .........................15 
第四章 研究设计................................19
4.1 公司治理对投资效率的影响及研究假设..................19
4.1.1 公司内部治理与投资效率 .................................19
4.1.2 公司外部治理与投资效率 ......................21
第五章 实证结果与分析.....................................31
5.1 投资效率模型实证结果与分析.......................31
5.1.1 描述性统计 ...........................31
5.1.2 相关性分析 .....................32

第五章 实证结果与分析

5.1 投资效率模型实证结果与分析
5.1.1 描述性统计
用 Stata16 对衡量投资效率的模型 4.1 中各变量进行描述性统计，结果如表 5.1所示。 从表中可以看出，沪深 A 股上市公司从 2014 年到 2018 年新增投资总额的平均增长率为 5.13%，标准差为 0.0579，标准差较小，说明各个上市公司的投资总额比较稳定，最小值为-0.0265，最大值为 0.316，说明不同上市公司的投资水平差距较大。上期投资的平均增长率为 5.6%，标准差为 0.0606，标准差较小，与本期新增投资水平的最大值和最小值几乎相同，可见上市公司多年来平均投资增长率稳定，各年的投资水平具有惯性。
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第六章 研究结论与建议

6.1 研究结论
本文在总结国内外公司治理对投资效率影响研究现状及相关理论基础上，提出有关假设，并首先对公司投资效率衡量模型 Richardson 模型中公司成长性衡量指标进行选择，选出使得模型更加显著的衡量指标，算出投资效率，再以我国沪深 A 股2014~2018 年上市公司样本作为研究对象进行回归分析验证假设，最后得出结论：
第一，公司内部治理与投资效率关系研究结论：（1）实证分析可知，股权制衡系数无论在全样本还是分组样本下，其均在 10%水平上显著为负，而且稳健性检验得出同样的回归结果，可得出股权制衡度越高，投资效率越高。（2）实证分析得出，董事会规模无论是在全样本还是分组样本下，其均在 10%水平上显著为负，而两职分离系数是均显著为正，且从稳健性检验可得同样的回归结果，董事会活动次数越多，董事和总经理两职分离，投资效率越高。（3）监事会规模、监事会持股系数在实证分析和稳健性检验中，均在 10%水平上显著为负，因此可得，监事会规模越大，监事会持股比例越高，投资效率越高。（4）高管持股比例系数在实证分析和稳健性检验中，无论是全样本还是分组样本，其均在 10%水平上显著为负，因此可得出，对高管股权激励程度越高，投资效率越高。
第二，公司外部治理与投资效率关系研究结论：（1）从实证分析和稳健性检验可知，无论是全样本还是分组回归，经济发展水平的系数均在 10%水平上显著为负，因此可得，上市公司所在地区的经济发展水平越高，投资效率越高。（2）无论是全样本还是分组回归，也不论是回归分析和稳健性检验可知，金融发展水平的系数均在 10%水平上显著为负，因此可得，金融发展水平越高，投资效率越高。（3）在回归分析和稳健性检验中，无论是全样本回归还是分组回归，法治水平的系数均在 10%水平上显著为负，因此可得，法治水平越高，投资效率越高。
参考文献（略）