1 引言
1.1 选题背景与研究问题
分拆上市的概念源于国外资本市场，它是企业进行资产重组管理的方式之一，也是收缩性资本运营的有效途径之一。收缩性资本运营，在全球金融危机之后屡被提及，它的具体表现形式为：分拆上市、股份回购以及资产剥离等。这些资本运作手段的初始目的都是为了将企业从资本困境中剥离出来，进行下一步的发展。结合我国对收缩性资本运营方式的理论研究现状，本文将研究重点放在分拆上市这一概念上，其他收缩性资本运营方式暂不作为本文的研究范畴。
20 世纪中叶的国外资本市场，市场竞争日益激烈，为了谋求更高的经济利益，企业不再满足于单一经济发展模式，并试图通过并购这一手段来扩大规模，实现多元化发展。随着多元化发展战略的逐步落实，其负面影响也逐渐显露。大多企业发现不同类型业务协同发展能在短期内带来经济利益，但由于其经营方式、管理模式的不一致，使得多元化经营又成为了企业实现长期发展新的阻碍。为了使这一现状得到改善，许多企业开始考虑分拆某些业务进行专业化运营。这些被分拆的业务走入资本市场进行新一轮融资，为母公司提供了新的发展资本。
与国外资本市场相比，我国对分拆上市的实践较少。但随着国内外资本市场的日渐紧密，以及 2000 年同仁堂成功分拆同仁堂科技于境外上市，我国资本市场开始逐渐关注“分拆上市”这一资本运营方式。由于分拆上市在我国起步较晚，在监管层面，对于分拆上市的概念以及政策并未实现观念上的统一。2004 年，证监会首次提及有关分拆上市的监管方案，在其公布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市的有关问题的通知》中，虽未正式提及分拆上市，但其中的描述特征已与分拆上市基本吻合，这也标志着分拆上市正式走入中国市场。2019 年12 月 13 日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，该规定通过四方面调整降低分拆门槛：一是降低盈利门槛，二是放宽募集资金使用要求，三是放宽子公司董事、高管的持股要求，四是修改同业竞争表述适应不同板块安排。具体 2004 年以及 2019 年关于分拆上市相关规定对比如下表 1-1 所示，从表中可以看出，分拆上市新规标志着境内分拆上市通道的正式打开，适用于《规定》的上市公司数量变得更多，政策红利的受惠面也更广。
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1.2 研究意义与本文贡献
21 世纪以来，我国资本市场与国际资本市场联系日渐紧密。2000 年，北京同仁堂分拆同仁堂科技使得分拆上市这一资本运作手段得到关注，之后各个行业均有涉及分拆。在此基础上，对于发展逐步放缓的地产行业，在 2014 年花样年成功分拆彩生活后，分拆下属物业管理业务已是地产行业的发展趋势。因此，本文以地产行业龙头企业碧桂园的分拆公司——碧桂园服务作为研究对象，构建价值创造分析框架，综合运用事件研究法和财务分析法，对碧桂园服务分拆后的市场效应及财务绩效进行深入分析，试图揭示地产物业分拆上市价值创造的深层逻辑。
从理论意义上来讲，我国企业分拆上市尚处于起步阶段，相关的理论研究不多，学者对分拆上市的绩效影响观点出现不一致。本文所研究的碧桂园服务，其分拆上市方式与以往不同，主要运用介绍上市的方式予以分拆，这一做法在同类房地产企业以及其他行业中并不广泛应用。因此，通过对碧桂园服务分拆上市这一案例进行分析，得以丰富分拆上市的相关研究。
从现实意义上来讲，随着我国市场多元化发展趋势，更多的企业想要通过分拆上市这一资本运作手段达到短期溢价效应，缓解当前融资困境，但从以往的众多分拆上市企业的表现可以看到并非所有企业分拆上市后都能出现正向的市场反应，亦或是出现短期正向市场反应后因管理不当、缺乏长期规划等原因，出现长期绩效不佳的结果。因而，本文以碧桂园服务这一较为成功的分拆企业为案例，分析其分拆上市后的短期绩效以及针对长期发展做出的战略规划，对地产物业企业今后的发展以及其他行业企业都能提供一定借鉴意义。
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2 文献回顾
2.1 分拆上市动因
国外学者对于分拆上市的动因研究主要从几大假设的基础上展开，国内研究基于起步较晚，对分拆上市驱动因素的专项研究不多，均是在案例或实证研究中作为研究前提提及。
(1)业务集中假设
Comment 和 Jarrell（1995）将业务集中度定义为上市公司内部业务的相关程度，集团性质运营的企业是否将核心业务的非相关业务剔除出核心运作流程，这将影响到企业的创收能力，若集团性质企业业务集中度越高，那么企业所有者的利益会随之增长。在这一观点的基础上 Daley，Mehrotra 和 Sivakumar（1997）运用对比的研究方法，以分拆上市企业与母公司行业相关度为研究对象，最后发现行业相关度低，即涉及跨行业的子公司被分拆后能够为母公司创造更多的经济价值。在国外学者关注分拆上市后母公司的归核化管理基础上，林旭东和聂永华（2009）将子公司归核化也纳入考虑范畴，认为子公司的归核化需求也促使企业实行分拆。
(2)融资假设
融资假设作为分拆上市动因的认可度是最为广泛的，最早的国外提出者 Allen和 McConnell（1998）通过母公司分拆子公司案例，发现大多母公司在分拆前都面临了融资困境，这一现象并非因只因资本运作困难显现，而是尤其高管行为偏向侧面反映，案例企业中出现高管行为共性特点：不倾向于披露交易行为，这表明高管意在维持私人利益。在 Lang，Poulsen 和 Stulz（1995）对企业分拆融资行为的分析中，表示即便母公司将子公司分拆后面临一部分权力的稀释，但由于分配股权的基数大，致使母公司依旧保持其控制地位。
(3)市场时机假设与市场信号假设
这两个假设都认为由于信息不对称的缘由，被分拆企业存在其实际价值有被低估的现象。一方面，基于内部管理者能够更加容易、清晰地了解到企业实际运营情况，基于相信内部决策有效性，企业分拆源于内部人员对此资产估值高于市场评估（Nanda，1991）；另一方面，被低估的资产更可能在首次面对资本市场时出现溢价效应，从而增加股权持有者的实际利益（Baker & Wurgler，2002）。
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2.2 分拆上市正效益
分拆上市正效益主要反映在企业的短期绩效上，获得广泛认可的观点是：分拆上市后，企业的短期累计超额收益率呈现利好态势。Schipper 和 Smith（1986）在对 70 多家企业做出样本分析后发现，企业的短期超额收益率均保持为正且平均水平较高，首次将绩效水平纳入对分拆上市的评价体系之中。在此之后，Allen 和McConnell（1998）也对企业分拆上市后的股票收益率予以关注，表示事件日前后母公司往往更易获得超额收益。国外基本在 20 世纪末对分拆上市产生的短期绩效为证达成了一致意见，均对分拆上市能够产生事件日前后母子公司的短期超额收益这一观点予以认同。
随着分拆上市这一概念在我国的应用，最早的王化成和程小可（2002）以同仁堂为案例，验证了分拆上市的短期创利能力。随后李青原（2004）同样基于同仁堂案例，增加对比案例，不仅提出分拆上市后企业短期绩效提升还表明对比企业及同行业竞争性质企业，出现了绩效不利好现象，其 CAR 值为负数。张诗华（2013）则在研究短期绩效的基础上加入企业价值的概念，将分拆上市与企业价值实现联系起来。
除了基于短期绩效评价分拆上市的正效益外，孙吉东和王丹（2003）在对分拆上市后的经营规范性作出评价后表明，分拆上市还利于企业完善其治理结构，从企业治理方向描述了分拆上市的价值效应。李国鹏和陈春侠（2017）也在分拆上市的理论研究中提及企业治理，认为分拆上市后的公开市场有利于监督企业完善其治理组织架构。
图 4-1 我国 2012-2019 年物业管理面积变化及环比增长率情况图
3 概念界定与理论基础............................... 12
3.1 概念界定.......................................12
3.1.1 分拆上市的概念.........................12
3.1.2 战略规划的概念.........................12
4 地产物业分拆上市现状及案例概况.............................. 16
4.1 地产物业分拆上市现状................................16
4.2 碧桂园及碧桂园服务介绍...........................18
5 碧桂园服务分拆上市价值创造过程分析.......................24
5.1 碧桂园服务分拆上市市场效应.................................24
5.2 碧桂园服务分拆上市价值创造过程分析框架...............31
5 碧桂园服务分拆上市价值创造过程分析
5.1 碧桂园服务分拆上市市场效应
碧桂园服务于 2018 年 6 月 19 在香港正式挂牌上市，下图 5-1 呈现了其分拆上市后一年的持续日收盘价变动趋势，从图中可以看到分拆上市的后一个月内增幅最大，之后趋于平缓且有小幅回落，这表明投资者逐渐趋于理性。2018 年年末至2019 年 6 月，碧桂园服务的日收盘价呈稳步上升趋势，基本表明市场的认可状态。
图 5-1 碧桂园服务 2018 年 6 月 19 日-2019 年 6 月 19 日日收盘价
6 研究结论与实践启示
6.1 结论
基于以上案例分析以及案例总结，本文得出以下结论：
第一，企业分拆上市能给企业带来短期的溢价效应，使企业短期绩效得以提升；
第二，企业能够运用分拆上市为企业创造价值，但并不是“一拆即可”。当企业想要运用分拆上市进行内部资本运作时，若结合自身情况，从长远战略规划入手，规划未来经营战略目标，辅之以融资效应、治理效应实现手段，更有利于企业在实现短期溢价效应的基础上，创造更多的潜在价值，使得其长远发展预期良好，实现短期绩效与长期绩效协同发展的效果。反之，如果企业并非基于长远战略规划进行分拆上市，则意味着其存在一定的“圈钱”目的，仅追求短期的溢价成果，不利于企业实现长远发展；
第三，企业分拆上市能够运用融资效应为企业创造价值。基于长远战略规划展开的企业分拆，能够通过打破信息不对称、拓宽融资渠道的手段得以实现融资效应，进而降低企业的当前及潜在融资成本，缓解其现有及未来融资压力，并一定程度上优化企业的内部资本结构，为企业创造价值；
第四，企业分拆上市能够运用治理效应为企业创造价值。长远战略规划下的企业分拆，能够通过完善其组织架构、丰富股权结构的构成要素、引入机构投资者、根据业务特征针对性实施激励机制的方式实现治理效应，从而提升企业内部治理效率，降低代理成本，增强企业可信度，从而为企业创造价值。
参考文献（略）