第一章 绪论
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
“电气时代”的来临伴随着新技术的不断变革，传统产业逐渐衰落的同时，开发利用高新技术的企业逐渐增加。高新技术作为世界各国经济腾飞的“源动力”已经被视为提升各国综合实力及影响力的强有力工具。坐拥尖端技术的高新技术企业对各国的重要性讳莫如深。高新技术企业为加快我国经济的发展、跟上人民日益增长的需求提供了不可或缺的动力，为此我国政府也通过了很多政策法规为高新技术企业发展助力。尤其是改革开放以来，高新技术产业蒸蒸日上，一批又一批的高新技术企业涌现市场。诸如华为、中兴、H 公司这样的行业龙头企业不仅在国内发展业务，更是将目标市场锚定全球，他们通过并购、收购优质且具有潜力的企业不断增强自身实力与影响力。在对其他企业进行并购收购的同时，它们自身也将成为别国资本眼中的“香饽饽”。2019 年 10 月，继华为后，美国商务部以“某些中国实体对美国家安全或外交政策利益造成危害”为由，宣布将 28 个中国的公共维安部门和企业列入“实体清单”并禁止其与美国企业进行正常的商业合作。其中就有 H 公司、大华股份、科大讯飞等中国龙头科技企业。
2020 年 4 月 1 日金融服务行业全面开放，截至 4.1 日已经有 18 家合资券商正在排队审批。其他已经被审批通过的外资控股券商可能正在追求 100%的控股权。那么从理论上来说这些公司如果想全资收购中国公司也是可行的。而处在成熟期阶段的高新技术企业，由于其发展势头较好，市场竞争力相对较大，完成收购后可以迅速产生盈利，甚至垄断某一市场。小到投资者，大到经营者乃至国家都需要对这些“独角兽”企业的估值进行更深入的了解。探索一种更贴近成熟期高新技术企业实际情况的估值方法就成了一个新方向。
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1.2 研究内容与研究方法
1.2.1 研究内容
第一章：绪论。通过查阅大量相关资料，分析研究高新技术企业的发展背景和价值评估的重要性，提出自己的研究切入点、思路、技术方法和创新点。
第二章：文献综述与理论概述。首先分析目前学者们已经研究过的评估方法和理论基础，对目前该类企业的价值评估现状进行了解和整理，并进行简单评述。其次对成熟期高新技术企业相关概念与本文中所用到的理论进行阐述。最后对传统企业价值评估方法进行简单介绍并对本文模型选用的估值方法进行探讨。
第三章：对传统评估方法在成熟期高新技术企业价值评估过程中存在的问题进行探讨。
第四章：成熟期高新技术企业综合估值模型的构建。首先介绍目前评估行业存在的几种传统方法，然后对这几种方法进行比较，从不同角度分析这几种方法的特点。最后根据价值合理性和适用性原则，从评估的准确性、全面性与适用性出发，运用层次分析法与熵值法将对应的三种不同评估方法构建一个综合估值模型对成熟期高新技术企业的价值进行评估。
第五章：本章将构建的改进估值模型应用于实际的案例评估中。先介绍案例企业——H 公司公司的目前概况，然后分析公司的经营状况，对企业价值进行评估。最后，将评估结果和评估基准日的企业市值、常见的两种单一评估方法得到的估值进行对比，分析评估结果的准确性与可靠性。并对评估结果产生的原因进行一定阐述推测。
第六章：结论与展望。对本文研究内容进行梳理总结，并且深入分析把综合估值模型应用于案例评估的不足之处，对未来成熟期高新技术企业价值评估进行展望。
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第二章 文献综述与理论概述
2.1 文献综述
2.1.1 国外研究现状
2.1.1.1 关于现值的研究
Johan de Witt（1671）最先提出了关于现值的概念，著名的数学家 Abraham deMoivre（1725）和著名的科学家 Edmund Halley（1761）均为现值的计算与应用做出了巨大贡献。而埃尔文.费雪（1906）作为资本价值理论的先驱者，其在《资本和收入的性质》[1]首次提出了“资本是存量，收入是流量”这个概念，并对其分别定义为“存在于某一时点的财富存量为资本，而一段时间内的服务流量即为收入。”埃尔文.费雪认为在看待资本和收入的关系时，不仅要从数量的角度，更要从价值的角度来理解。在此基础上他还提出四个基本的比例关系，其中最重要的是“价值收益率”，它适用一个基本原则：资本在任何时刻的价值都源自该资本在未来所能创造的预期收入价值。埃尔文.费雪还在书中利用数学方式确定折现比率后将资本的未来价值换算成现有价值。如果利率发生改变，资本价值会出现很大的变化，资本带来的收入所持续的时间越长，其价值对折现利率的敏感度越高。埃尔文.费雪在 1907 年发表的一篇《利息率》通过对折现利率的深度挖掘，将未来收入折现并与目前的价值比较从而得出一个较为系统的企业价值评估体系。其在 1930 年将原著《资本和收入的性质》改名为《利息理论》，进一步提出预期未来收入折现后即为企业现值的对应关系，为现代评估技术打下基石。
基于埃尔文.费雪的理论研究，J.B Williams（1938）总结出了股票的内在价值计算方法（股利贴现模型）[2]，并得出了后来被称为戈登增长模型的公式。
图 4.2 成熟期高新技术企业价值评估层次模型
2.2 理论基础
2.2.1 生命周期理论
上世纪中期以来，企业生命周期的理论萌芽就开始生长。马森海尔在 1959 年首次提出可以将企业发展过程与万物生老病死的自然规律予以结合，并认为作为企业管理者应当重视这种周期性规律，以结合每个阶段企业的生命特征来进行经营管理[55]。随着前人研究的推进，南加州大学格瑞尼尔教授在其 1972 年发表在《哈佛商业评论》的一篇文章提出了企业发展过程中的五个阶段，并对各个阶段的公司管理焦点、组织结构、高层管理风格、控制系统和雇员报酬进行分析定位，他指出作为上层管理者应当通过对自身企业当前发展状况来预判将来可能碰到的困难并提前做出应对。到 1989年艾迪斯首先将企业的成长阶段分为孕育期青春期、官僚期等共 10 个阶段。并且首次将人的生命周期作为匹配标准与企业各个发展阶段相对应。其认为在企业发展周期过程中会遇到各个周期特有的问题，企业的发展目标与管理经营手段也需要与企业所处周期进行匹配。
21 世纪初国内学者在国外学者对企业生命周期的研究基础上，结合国内企业生态，对企业生命周期有了更深入更贴近现实的理解。陈佳贵、黄速建（1998）创造性的将企业规模与企业生命周期相联系，建立起“成长模型”并划分为大中型企业和小型企业。李业（2000）认为企业销售收入可以作为衡量企业所处生命周期的标志，因为在企业销售收入增加的背后离不开企业生产经营与市场服务的扩张，并在艾迪斯与陈佳贵二人的模型基础上提出了修正模型[56]。
图 4.1 估值模型构建思路图
第三章 成熟期高新技术企业传统价值评估存在的问题.........................20
3.1 传统评估方法具有较大主观性........................20
3.2 传统评估方法中无形资产不容易被完整地评估.......................21
第四章 构建成熟期高新技术企业综合估值模型.............................23
4.1 综合估值模型的构建思路...................23
4.2 筛选估值方法.........................24
第五章 以 H 公司为例的成熟期高新技术企业价值评估.....................36
5.1 案例选择..............................37
5.2 H 公司简介......................37
第五章 以 H 公司为例的成熟期高新技术企业价值评估
5.1 案例选择
在本文第一章中已经对成熟期高新技术企业的概念与特征进行了较为详尽的描述，成熟期高新技术企业在经营战略、财务特征方面具有特有特征，可以从企业自身发展特点、行业特征和数据可获得性与可研究性方面出发来筛选符合估值模型的案例公司。本文之所以选用杭州 H 公司数字技术股份有限公司作为案例企业，是在考虑了以下条件之后做出的选择：
其一，H 公司作为一家集安全防护视频监控产品的研发、生产和销售为一体的高科技公司，自成立之初就视技术创新为主要发展道路，H 公司的 28 人创始团队出自中电科技集团。其创始者均为工程师这一背景为企业后续新产品的不断研发、新市场的不断开拓、研发投入逐年增长埋下伏笔，研发投入由创业初的 500 万，占据营业收入 7%的比例发展到现今 54 亿，占据营业收入 9.51%，远远高于国家对高新技术企业认定标准。受工程师文化的影响，H 公司的研发人员与技术服务人员的数量在所处行业中也位于前列，截至 2019 年共计有 19000 人从事研发相关领域工作。研发人员与技术服务人员约占总员工数的 55%，其中硕士及以上占比也较大，以上种种事实也表明 H 公司作为一家高新技术企业在持续优化人才结构、提高人才质量方面表现突出。
其二，从行业角度考虑，H 公司作为安防业的领头羊，经过多年的发展积淀，是典型的的成熟期高新技术企业。中国安防行业自 21 世纪初以来进入飞速增长期，行业规模以每年 20%的增速扩大，近些年城镇化、数字化、智慧+等项目推广进步，民用安防设施市场逐渐被打开，市场容量达到一个非常可观的规模，截至目前国内安防企业已经占据 70%的国内市场，甚有像 H 公司、大华 3C 等行业龙头在国外也占据一定市场比例。早期的安防用户主要集中在政府机关单位、银行金融业、公安系统、游览景点与博物馆等人流量较大的区域，但是目前应用层面已经从以上重点领域逐步转移到民用、商用领域。随着安防行业这块蛋糕的做大，H 公司也取得了巨大的发展，在 2010 年中小板上市之后，融资三年后其营业收入就超过百亿，市值更是达到千亿级别。H 公司连续十年挤入中国十大安防品牌，连续六年被《Ａ&Ｓ》公布的《安全自动化》榜单中被评为全球安防前五十强企业，截至 2019 年已经连续四年占据榜单首位。H 公司作为首家大规模将云运算覆盖其技术平台的高科技公司，其自身科研实力雄厚，主要技术均自研开发并拥有全部的知识产权。作为行业独角兽，其占据的市场份额较大，营业规模年均增速稳定，企业发展较为稳健，具备成熟期高新技术企业的一系列特征。
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第六章 结论与展望
6.1 结论
在这个政治经济全球化的市场中，进行准确、科学、全面的企业价值评估能够为决策者做出精准决策提供有效依据，在面对以美国为首的国际反华势力对本土高新技术企业进行一系列损害其利益行为的同时，有效的价值评估可以避免投资者被牵着鼻子走的情况发生，成熟期高新技术企业作为各个行业领头羊，大部分前端技术掌握在这些独角兽手中，关乎民生、医疗、国防与军事等多个国家命脉。因此需要对它们进行更准确的企业价值评估，需要加深对成熟企业高新企业价值评估的理解，为提供更精准、科学、全面的企业估值结果做出努力。
成熟期高新技术企业的资产结构表现出实物资产比重大、无形资产价值高且价值波动较大的特点。本文针对成熟期高新技术企业，在成本法、收益法与市场法的对比研究中试图筛选出恰当的估值方式，但发现这几种方法若运用于成熟期高新技术企业，自身存的缺陷会对估值结果产生不良影响。当下成熟期高新技术企业价值评估在实务中往往存在诸多问题，其中就有：传统评估方法在参数选择与预测时具有较大主观性；无形资产的潜在价值被忽视而导致其不容易被完整地评估；缺乏新方法与行业标准等问题。
本文在对企业价值管理理论、生命周期理论进行深入研究后，在国内外学者对不同生命周期的高新技术企业的评估方法的研究基础上，结合成熟期高新技术企业特征筛选出自由现金流量折现法、实物期权定价法及 EVA 法三种较为适用的估值方法。结合以上三种估值方法的优势利用 AHP 法对成熟期高新技术企业价值评估指标进行权重求解。为了尽可能减少 AHP 法带来的主观因素影响，利用熵值法对 AHP 法得到的权重进行计算并修正得到综合权重值，将其与目标企业连续三年收盘价平均值及其股份数量进行组合得到成熟期高新技术企业综合估值模型。在文章末尾，结合当前我国成熟期高新技术发展情况，选择实体清单中的 H 公司作为案例分析对象，利用本文得出的综合估值模型对 H 公司企业价值进行评估，评估结果表明，H 公司真实企业价值高于现有二级市场市值以及传统估值结果，经过分析后发现主要由于美国为首的反华势力对企业价值造成损失、资本市场偏离价值投资，与此同时视频监控市场前景宽阔、AI+业务的兴起、H 公司科研转化能力出色等因素导致 H 公司真实企业价值高于二级市场及传统估值结果。
参考文献（略）