创业板股票“高送转”的战略动因分析——以三聚环保为例

笔者认为高送转预案披露公告日之后确实有超额收益的问题，不过除权日前后该现象几乎不存在。本研究基于披露公告日以及除权除息日周围的市场响应展开相关研究，研究显示披露公告日之前，超额收益率以及累计超额收益率的值都小于零。在其之后，这两个指标的值皆大于零，同时后者的数值一直在上升，证明预案披露公告日后的那段时期内具有短期正效应。不过在除权除息日前后，该效应就不存在了，累计超额收益率的值小于零。证明除权除息日后未存在填权效应。若中小投资群体在除权除息日前后购买股票，由于股票价格大跌，那么他们会有严重的损失。

1 绪论

1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
国内上市企业制定的股利分配政策偏好与发达国家具有区别，现金分红说明了两点：一是可用资金的缩减、二是现金流出企业，基于此，自市场的快速完善，大量企业倾向于制定股票股利分配政策，虽然国家对股利分配中的现金比例进行了具体定义。而整个股利分配体系仍然有很大的漏洞可查。企业为了追求自身利益，逐步发现了一种不仅可以减少现金同时也可逐步提高市值的股票股利分配方式，也就是以资本公积实现股本的转增与高比例的送红股。颁布相应的高送转政策，企业可增加股本、加快股票流动、传递经营经营状况良好的信息，与此同时，逐步强化市值管理，投资人员也能以股票价格的变化获取短期价差，实现互利共赢。而“高送转”，代表着两种涵义：第一种是上市企业大比例送红股、第二种是以资本公积金转增股本，每 10 股送转股之和一般至少达到 5 股。“高送转”不能转变企业局面，其大多以股本的增加摊薄每股净资产或是每股收益，最后让投资者形成价格误导，疯狂的购买表面上价格升高而实际价值缩减的股票，最后就是企业与投资者、大小投资者双方博弈结果。
创业板的“双高”股利政策对投资人员产生较大的吸引力。投资者大多愿意购买进行了高股利分配政策的股票，创业板宽松的“高送转”政策与主板市场实施的紧缩的股利分配惯例区别明显，这是近些年创业板声势逐步领先于主板引起投资者注意的关键。创业板市场构建以后，高送转企业规模以及送转速度领先于主板和中小板。近些年，股票市场当中，“高送转”数量接近二分之一。2009 年，第一批三十六家上市企业当中就有三十五家颁布了股利分配方案，其中有二十七家实施了高送转方案，神州泰岳高比例政策优势明显：“每 10 股转增 15 股”在市场遥遥领先。2010 年，“高送转”比例为 1 与以上的创业板企业增加到六十三家，“高送转”政策吸引了大量投资者的关注。2011-2013 年“高送转”热度较高，逐步发展为创业板上市公司股利分配的有效方式。2014 年，创业板公司“高送转”比例突破历史记录，如朗玛信息这一年年报公布日第一次公告了 10 转增 20 股的分配预案，使主板和中小板的高送转受到巨大影响。2019 年，在新“高送转”标准下，新诺威（300765）、长春高新（000661）等 9 家公司达标，圣邦股份（300661）、杭州壹网壹创（300792）等 130 家公司的送转比例达到或超过每 10 股送转 5 股。此外，在投资者以及媒体的炒作下，“高送转”股票形成了较为明显的宣告效应，促使股票价格的上升。
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1.2 文献综述
本部分大多基于上市企业股票股利的动因与经济效应等研究资料做具体分析，股票股利的相关经济效应实际上有三大构成：第一种是股价效应、第二种是流动性效应、第三种是财务效应。
1.2.1 股票股利政策动因的文献回顾
作为企业非常关键的财务政策，股利政策受到了国内外研究学者的注意，与此同时，也作为国内证券市场监管机构关注的问题之一。股利政策的分析长期以来没有形成统一的定论，被称之为是一个“谜”（Black,1976），一直是财务经济学中一个难题。从上世纪五十年代开始，很多学者就已经开始研究股利政策，经过多年的研究，学者们基于不同的研究视角进行了分析，开始不断完善股利政策，获得大量研究理论。针对鼓励动因的关联性分析包括几个组成部分。
（1）基于信号传递理论的股票股利动因研究
信号传递理论以信息不对称的视角研究了股票股利的发放动因，并强调，与投资者比较来看，管理者信息优势明显，以发放股票股利的形式对各个投资人员释放企业将来的获利能力以及发展空间的积极信号（Lintner，1956）。
很多学者在研究过程中针对股票股利的相关制度对股票的价格以及企业的经营效益等影响出发进行了论述。Mcnichols（1989）等在研究过程中对股票股利预案的内容进行了分析，认为其中主要包括了上市企业有关将来盈利增加的相关信息。Mougoue 和 Rao（2003）在研究过程中大多以协整以及因果检验分析了两个指标关联性：一是股票股利，与上市公司绩效的时序相关性，论证了信号假说。Foerste 和 Sapp（2006）分析了银行股票股利、价格以及企业获利信息的脚小的依据。Fuller 和 Blau（2010）明确强调，对股票股利的的研究，可了解更多今后收益的信号，同时可以从中反映企业自由资金流的相关内容，一般资信水平比较高的企业，可以充分利用股票股利的作用来有效缓解自由现金流问题。资信水平比较低的企业，并不能通过以上手段获得较好的信息。Charitou,Lambertides 和Theodoulou（2010）提出在获利能力比较低甚至是出现了严重损失的企业，股票股利可以更好的传递相关的信息，从而获得较多的盈利。
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2 创业板公司“高送转”股利政策的相关理论

2.1 创业板公司及“高送转”激进股利政策的相关概念
2.1.1 创业板公司的涵义
在证券市场当中，创业板地位地域主板市场。有意愿在创业板上市的企业应进行审批才可以在国内创业板市场实施发行股票操作，此外，也要按照市场规范操作。在全球创业板市场当中，美国的纳斯达克股票市场（NASDAQ）最具有代表性，而国内的创业板代表了深圳创业板市场。2009 年 10 月 23 日，国内创业板市场经过长期的准备正式建立，到 2019 年底，总共有七百九十一家企业在深圳创业板挂牌上市。国内创业板市场涉及了不同行业的企业，除了覆盖信息传输、科研等高新技术发展核心领域企业，还覆盖了生产制造、文化教育、石油等具有较大发展潜力的企业。与国内主板市场比较来看，深圳创业板上市要求较低，亮点在于三个方面：一是风险居于高水平、二是成长速度快、三是科技领先，为国内高科技企业与中小民营企业构建全新的融资平台。
2.1.2“高送转”股利政策的界定
学术界对“高送转”定义具有较大争议，一般情况下，高送转代表着基于较高比例送股抑或是以资本公积金实现股本转增操作的支付模式。一些研究学者提出仅仅在十股送转十股条件下才可以被称作高送转，还有一些研究学者表明十股转送五股便称作高送转。因为比例过高忽视了大量上市企业的实际情况，导致研究结果存在不足，基于此，本文确定高送转股票的标准如下：每 10 股送转 5 股及以上的分配程度。
因为证券市场对“高送转”概念股有着偏好选择，很多投资者因此都有着较为深层次的理解，并且民众把它整合称呼成“三高一低”。第一种，每股资本公积金高。所谓的“高送转”可以达成的条件是需要准备充分的资本公积金为转股的实现形成保护屏障，这种表现能够影响股票实行股利支付行动前的研究评估因素。第二种每股未分配利润高。一些上市公司之所以实行“高送转”股利支付模式大部分因素是因为这样的做法能够帮助公司拓展规模产生的融资窘迫情况，此类状况不得不对公司的未来成长提出一个较为健康的成长要求，现实情况下每股分配利润是比较好的，足以稳固公司架构优化拓展规模的情况下可以拥有充分的资金维持。第三种，每股净资产高。通常来讲“高送转”的公司有着拓展规模的计划，此类和它净资产规模无法满足公司成长速度的状态有着一定的相似度，综合所述，这也表明了企业总股本水平有待提高，并且最终造成公司拥有不低的每股净资产。第四种，总股本低。据前文透露的观念一致，说明了企业具有融资的计划以及可行性。倘若企业本身有着规模较为成熟的股本结构，那么公司想要再度拓展规模就会造成融资成本提高，然而规模较为小的总股本企业反而使资本结构发展得科学以及合理。
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2.2 创业板公司“高送转”股利政策的战略动机
2.2.1 传递公司向好信号
创业板企业在创建利润分配计划的时候，要重视未来的市场效应。由于创业板企业发展性好，成长迅速，能够运用“高送转”股票股利分配计划将良好的效果传递给市场以及投资者。而且“高送转”的股票股利没有和股东权益相冲突，换而言之股东的权益总额没有发生改变，然而却表明了企业盈利提升以及送转效果佳的良好信号，证明企业目前的运营和财务情况健康，成长空间大。另外也可以从中看出管理层看好公司未来的成长，最终使得投资者从心理层面认为其发展性以及获利较大，增强投资者的投资信心，引导资本看好本公司的股票。就此而言，“高送转”的股票股利政策会有良好的市场效应，能够为企业的内生和外延式的跨度成长计划提供良好的发展支持。同时，“高送转”的股票股利政策能够展现出良好的信号，并且帮助公司建立良性的品牌效应，最终调动消费者的活跃性，增强消费者对该企业产品的忠诚度，并且为企业技术成果产业化提升发展速度。
2.2.2 实现有效市值管理
创业板公司具备较大的发展空间，推行“高送转”的股票股利政策可大大加快市场发展：这一政策的公告效应能实现企业股价上升；实施这一政策有利于增加企业股本，加快股票流动；此外，也有较高的盈利水平与成长性，实施这一后后就会产生填权效应，企业股票价格上升，实现了企业价值的增长。而较高的公司市值可以获得大量国外投资者的认同，提升企业知名度，促进企业内生加外延式战略实施。
基于企业公司市值的管理可呈现企业价值变化，对企业融资环境进行优化，缩减融资成本，提升企业在资本市场影响力，为企业筹资提供支持，加快技术成果转化、进一步强化综合管理，并推行内生加外延式的跨越式发展战略。 ........................

3 我国创业板上市公司“高送转”现状及影响..............................30
3.1 创业板上市公司“高送转”股利政策的现状...............................30
3.1.1. 股利政策的连续性较强, 但仍存在较少公司不分配股利.......30
3.1.2 股利支付方式多样化，现金股利分配是主流............30
4 三聚环保“高送转”股利政策的案例介绍.............................33
4.1.三聚环保公司概况................................33
4.1.1 三聚环保公司简介.................................33
4.1.2 三聚环保公司主营业务............................33
5 三聚环保进行“高送转”的动因分析............39
5.1 三聚环保“高送转”激进政策的条件分析....................39
5.1.1 送转股能力较差.........................39
5.1.2 盈利能力不强..........................41

5 三聚环保进行“高送转”的动因分析

5.1 三聚环保“高送转”激进政策的条件分析
5.1.1 送转股能力较差
过去业内学者对高转送实施的认知都相对统一，即其应当与“三高一低”这一标准相符。所谓“三高一低”，就是指每股未分配利润、资本公积以及净资产三者均高，同时股本规模低。究其原因在于送股的目的是通过股本的方式将留存下来且未分配的利润送到股东手中，至于转股，即将盈余或资本等公积转化为股本。若是没有较高的未分配利润，更甚者是公司无法盈利，或是企业没有充足的资本公积，则高送转这一操作的实施便缺乏有效的逻辑支持。此外，学术领域内的专家在评定企业是否具备充足送转股能力的时候不仅仅依靠“三高一低”，还有具体的公式，即：
送转股能力={资本公积+max[0，max（0，盈余公积-0.25×总股本）+未分配利润]}总股本。 （5.1）
通过上式（5.1）能就 2015 年末三聚环保实际的送转股能力进行计算与评估。下表 5.1 对 2015 年三聚环保所有者权益明细进行了列示，通过计算可知，当年该司所拥有的送转股能力为 4.72。为证实结果具有更高的说服力，本文对同年创业板内的 110 家企业数据展开了横向比较，且纳入比较的企业均实施额高送转方案，同时，还对“三高一低”四个标准展开系统研究，并得出相应数据列示于下表 5.1 内。 ............................

6 研究结论与治理建议

6.1 研究结论
6.1.1 高送转能够高效向市场传递信号
高送转可以给市场反应利好信号，这样有助于股票的流转以及股价的提高。通常只有经营较稳、水平较高与发展趋势不错的企业会开展高送转，所以证券行业与一些投资人一般把高送转视作一类利好信号，在该领域内备受热爱。基于价格幻觉观点，中小型企业投资人表示除权之后的高送转股价将减少，下跌幅度不会太大，增高的几率较高，所以，若购买时间为股权还未登记时，不但可以提升本身具有的股票量，而且可以在股价提高时出售所持股票得到增益，这样大家一致买入高送转股票，股票流转性被增强，还提升了股票价格。
6.1.2 高送转预案披露公告日后存在超额收益
高送转预案披露公告日之后确实有超额收益的问题，不过除权日前后该现象几乎不存在。本研究基于披露公告日以及除权除息日周围的市场响应展开相关研究，研究显示披露公告日之前，超额收益率以及累计超额收益率的值都小于零。在其之后，这两个指标的值皆大于零，同时后者的数值一直在上升，证明预案披露公告日后的那段时期内具有短期正效应。不过在除权除息日前后，该效应就不存在了，累计超额收益率的值小于零。证明除权除息日后未存在填权效应。若中小投资群体在除权除息日前后购买股票，由于股票价格大跌，那么他们会有严重的损失。
参考文献（略）