1 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
21 世纪的中国，市场经济高速发展，企业在发展扩张的过程中对资金的需求量日益增加，仅靠企业自身经营所产生的现金，难以维持庞大的商业帝国的运转和进一步扩张，企业融资需求不断增长。尤其是 2018 年中美贸易战以来，中国经济增长增速明显下降，实体经济发展缓慢，大量上市公司陷入亏损之中，资金紧张导致上市公司频频 “暴雷”，为了维持企业的正常运转，急需进行大量融资。
自 1995 年以来，随着《担保法》的颁布，股权质押逐步成为上市公司进行融资的一大重要途径。一方面，我国资本市场本身固有的特点，决定了上市公司的股权结构基本上都是“一股独大”的。中小股东持股比例小且本身持有的大部分为流通股，因此以其所持有的股权进行股票质押的行为基本不会对公司产生巨大的影响。但是控股股东对公司拥有绝对控制权，其所持有股份量大，股权质押后能够为企业换来大量的流动资金，维持企业的良好运营；另一方面，相比于其他融资方式，股权质押具有操作简单，融资成本低，融资效率高等特点，控股股东通过股权质押融得资金十分容易。因此随着我国股权质押制度的不断完善，近年来我国上市公司大股东股权质押融资现象日益普遍。
股权质押是一种质押担保的融资方式，是指出质人（公司股东）以其持有的股权作为质押物，向银行、证券公司、信托机构等融入所需资金，并支付相应利息的行为。由于质押人可以将股东的股票变为动态的现金流，解决质押人的资金困难问题并且一般不会对上市公司的经营产生实质上的影响，因此深受控股股东的青睐。但是当上市公司股价持续下跌，到达“警戒线”乃至“平仓线”时，就会给质押人和资金融出方带来巨大的风险，造成严重的经济后果。近年来，股权质押问题引起经济学界的广泛关注，证监会多次提醒上市公司关注企业股权质押风险，完善公司内部股权质押管理制度，并对股权质押规模较大的公司进行监管，以期达到降低股权质押风险，维持资本市场运行稳定的效果。
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1.2 研究内容及研究方法
1.2.1 研究内容与框架
本文结合企业的经营状况及控股股东本身的需求，对喜临门控股股东进行股权质押的动因进行分析，同时对其持续不断的股权质押行为选择给企业带来的经济后果进行评述，为防范风险，提出相关结论与建议。本文主要分为六个部分：
第一章为绪论，主要介绍了股权质押的研究背景和意义，阐述了研究方法和思路以及本文可能有的创新点。本部分内容主要是对本文选题原因的介绍，同时梳理的文章的架构，使读者能够快速的了解本文的主要脉络和价值。
第二章为文献综述，主要是对国内外关于股权质押的文献进行梳理。对于一些下文所需用到的概念例如股权质押、控股股东、警戒线、平仓线等进行了明确的定义；同时整理国内外学者对股权质押的研究，分为对企业控股股东股权质押动因的研究和对经济后果的研究两方面进行阐述，又从每个大点分出多个小点分别列示，整理专家学者得出的结论，为下文的案例分析奠定了理论基础。
第三章主要是对国内股权质押现状进行分析，通过信息的数据展示，对喜临门公司及其所处行业的股权质押情况进行详细介绍，并对其股权质押特点进行说明。以便读者能够对于喜临门公司多年来股权质押情况有一个初步了解和把握。
第四章是喜临门股权质押动因的分析，针对喜临门不同阶段企业发展需求、现金流量问题和喜临门控股股东自身的需求行为对喜临门控股股东股权质押的行为选择进行详细分析阐述，分析其股权质押的动因。
第五章对喜临门控股股东股权质押导致的经济后果进行分析。文章主要讨论了质押造成的短期市场反应、企业价值变动和企业融资约束影响并分析了其他可能面临的风险。本文运用事件研究法、托宾 Q 模型、KZ 指数和 Z-SCORE 模型定量和定性分析，全面展现喜临门股权质押对于企业及其他利益相关方的影响。
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2 相关理论与文献综述
2.1 相关概念界定
2.1.1 股权质押
1995 年《担保法》的正式施行确立了我国的股权质押相关制度。股权质押是一种质押担保的融资方式，是指出质人（公司股东）以其持有的股权作为质押物，向银行、证券公司、信托机构等融入所需资金，并支付相应利息的行为。股东通过质押行为，可以在不影响其控制权的情况下解决出质人的资金困境且不会对公司发展造成实质性影响，因此深受控股股东的青睐。
2.1.2 警戒线和平仓线
股权质押的警戒线和平仓线不是一个给定的数值，一般情况下是以出资方与出质人协商签订为准的，是出资方为了维护自身利益，把控风险而设置的。一旦股价低于“警戒线”，意味着出资方收回资金风险加大，出资方有权要求出质方补充担保。而当股价下跌至“平仓线”，就意味着股票的所有权转移给出资方，出资方有权处置这些被质押的股票。因此控股股东高比例的股权质押，使其在遇到平仓危机时很容易失去对企业的控制权。
2.1.3 控股股东
根据《公司法》规定：控股股东是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东;出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会或股东大会的决议产生重大影响的股东也属于控股股东。我国大部分限售流通股都是由控股股东持有的，这些股份质押后虽然能够换取大量流动资金但同时也大大加重了公司控制权与现金流权的分离，增大了公司的控制风险和经营风险。因此本文选取控股股东的股权质押行为进行研究，较为突出体现股权持有人选择这一行为的动因和所造成的后果。
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2.2 相关文献综述
2.2.1 股权质押发展现状
近年来，我国上市公司股权质押规模日益扩大，股市频频“暴雷”，股权质押造成了资本市场极大的不稳定性。沪深交易所在 2018 年发布了关于股票质押的新公告，再次强调了上市公司股权质押的目标、质押比率、在实体经济中地位等民众关注的问题，重申了上市公司要要加强风险管理和杠杆控制，规范业务运作和管理。但是事实上，有关股权质押融资的研究主要在中国及与中国相类似的国家中发生，发达资本主义国家反而不多，这是我国社会主义资本市场独特的国情所决定的。西方国家的生产关系在二战后进行了重大调整，即“社会资本化”，导致了股权的分散化，促使西方资本主义国家很少有大股东的存在，股东之间不同的利益需求意味着不可能在同时段所有股东都选择股权质押，因此即便有股东选择股权质押，股权质押对企业控制权影响也很小，不会对企业产生很严重的影响。但是我国的国情决定了大部分企业都有一个拥有企业大量股份的股东（即控股股东），其持股数量之大足以决定一个企业的未来发展路径，控股股东的变动对企业未来的经营状况和经营方向会产生不可估量的影响，严重的甚至会导致企业内核也会发生极大的转变，例如莱茵体育、长城影视等。
王新红,张行（2013）从年度统计情况、行业分布、公司性质、上市板块、质权人类别等方面分析我国股权质押的现状，发现中国大股东质押往往普遍且频繁，自从《担保法》公布以来，国内上市公司进行股权质押的数量和规模均呈上升趋势，民营企业的股权质押数量远高于国营企业且范围几乎遍布整个中国上市公司所有行业类别。在质权人类别方面，证券公司是我国企业的主要选择[1]。针对我国目前股权质押的现状，笔者通过研读大量学者的研究成果，分别从其动因及经济后果两方面进行了文献整理。
3 喜临门及其所处行业控股股东股权质押概述........................12
3.1 家具制造业控股股东股权质押概况.......................12
3.2 喜临门控股股东股权质押概况...........................13
4 股权质押动因分析......................17
4.1 喜临门融资需求分析.............................17
4.1.1 企业财务状况下降弥补资金缺口...........................17
4.1.2 企业投资中的资金短缺问题.............................19
5 控股股东股权质押的后果分析.........................27
5.1 短期市场反应...................................27
5.1.1 控股股东股权质押前后股价变动情况..................27
5.1.2 超额收益率与累计超额收益率变动情况分析....................28
5 控股股东股权质押的后果分析
5.1 短期市场反应
5.1.1 控股股东股权质押前后股价变动情况
根据信息不对称理论，股权质押公告传递到市场投资者手中后，一定程度会向投资者传递了企业当前经营状况的信号，影响企业对投资者的预期，进一步影响企业的价值。
鉴于喜临门控股股东股权质押十分频繁，无法全盘描述，因此本文选取特定节点对喜临门股票变动情况进行分析。我们在样本分析时删除了华易投资第一次股权质押属于重大资产重组停牌时间的股价数据，选择华易投资第二次股权质押、2016 年底华易投资频繁质押股权的最后一笔和 2018 年 9 月进行第一笔补充质押担保三个特定时间点的股价波动进行分析，探讨这一现象对短期市场波动的影响。
从喜临门三次股价质押前后的股价变动来看，可以很明显的看出市场对股权质押的反应整是呈负向的。在股权质押公告发布之前两三天，股票价格就会呈现一种下跌的趋势。而在股权质押公告发布后喜临门的股票价格均有了较大幅度的下降，其中下降最为明显的是在公告发布当天和后一日，公司股价显著下降，股价波动较大。将三次股权质押前后股价波动与上证指数进行对比发现：在这段时期内喜临门股价波动相较于大盘指数变动更为剧烈。尤其是在质押日后 1-4 日内相较上证指数喜临门股价有更为明显的下跌。说明股权质押确实会带来短期内的负面反应。
6 研究结论及相关建议
6.1 研究结论
本文结合华易投资股权质押资金流向对喜临门案例进行研究发现上市公司控股股东进行股权质押主要有以下三个方面动因：第一是为了缓解上市公司发展过程中面临的资金压力，改善上市公司在经营中遇到的困境；第二是为了增持上市公司股票，提升自身话语权加强对企业的控制；第三是出于控股股东其他产业投资的需求需要。虽然股权质押相较于其他融资方式具有融资简单快捷，受限制程度低等特点，可以缓解企业和控股股东短期的现金流压力，但是同样也会给上市公司带来了许多不良后果。
首先，本文通过事件研究法分析得出控股股东股权质押直接导致了短期内喜临门股价的异动。由于信息不对称，股权质押公告的发出给投资者传递了不良信号导致股价的下跌。并且发现随着股权质押比例的不断提高负面影响会随之加剧，股价下跌幅度增快且较难回升至质押前水平，从而影响企业价值。
其次，以托宾 Q 模型为工具，分析发现股权质押会导致企业价值的下降。通过对企业控制权和现金流权相分离的程度、现金股利分配情况和投资者投资偏好及融入资金使用效果等方面进行论证发现：股权质押会导致控制权和现金流权偏离程度加剧，增加控股股东利益侵占的可能性，促使企业少派现金股利将更多收益留存在企业当中从而加剧了代理问题，降低投资者信心；同时喜临门股权质押融得资金大量流入企业并未改善企业经营，为了给市场传递向上信号企业投资偏好有所改变，激进投资带来的风险反而拖累了企业的发展，降低了企业价值。
第三，通过建立融资约束 kz 指数模型对喜临门质押后企业面临的融资约束进行衡量，运用回归分析法计算出融资约束回归模型，并在进行了喜临门自身横向分析和行业内不同企业纵向对比发现：虽然喜临门股权质押能缓解企业短期内面临的资金流问题，但是高股权质押率会使得企业融资约束进一步恶化。
最后，本文还对高比例股权质押后，股价下跌经营恶化给企业和控股股东带来的几点风险进行了详细分析。喜临门控股股东股权质押的动因之一是为了增持股票，加强其控制权，然而随着股价下跌，企业经营状况的恶化，喜临门在 2019年却发生了一场控制权转移风波。值得注意的是喜临门最终通过政府纾困资金得以暂时摆脱“易主”风波，本文详细分析了这一过程，并对喜临门未来仍可能面临控制权转移的风险进行了提示。结合我国 A 股市场高比例质押的现状指出通过政府纾困手段缓解高质押下企业爆雷风险维持资本市场稳定不失为一个新颖且强有力的手段。除此之外，本文还通过 Z 值分析对其高比例股权质押后面临的破产风险进行了分析提示。
参考文献（略）