1 绪论
1.1 研究背
景有国民经济支柱产业号称的煤炭行业，扮演着我国主体能源的角色，是因为我国所需能源供给的 70%都是源自于煤炭。煤炭行业已成为社会、经济稳定发展的重要组成部分[1]。观察我国的经济发展的改革措施可以发现，关于煤炭的开发和利用项目，始终占据着重要位置。然而自 2014 年开始，我国煤炭行业逐步陷入困难的境地，原煤产量不容乐观，整体呈现负增长趋势；较多煤炭企业债务规模上升，偿债能力不足且出现产能严重过剩；整个煤炭行业的杠杆率处于不断攀升的状态达到了较高水平；企业财务方面的盈利空间被债务风险的出现进一步压缩。列举出如此多严重情形却也只是冰山一角，因为在全球化竞争压力的背景之下我国正在面临着传统制造业的衰退。纵观近二十年的经济发展不难发现，煤炭行业之所以陷入如此的困境，不是因为常见的周期性的经济失调，而是因为多数煤炭企业缺乏高端产能，进而导致发展能力不足[2]。
在以煤炭行业为代表的传统行业处于如此危机的情形下。十八大及时提出了供给侧结构性改革，明确了加快转变经济发展模式的总方针，并且在 2016 年的经济工作会议上提出“三去一降一补”的任务。“去杠杆”这一任务成为结构性改革的重点任务。企业的危机会连带影响金融环境，导致银行的不良贷款率上升。所以只有企业控制好负债水平才能保证整体经济的正常运转。2016 年 10 月，债转股政策作为“去杠杆”的主要解决方式，被重新拉上了时代的舞台，国家相继颁布了债转股政策的意见规定，明确了如何选择债转股企业、债转股资金来源、债转股退出方式等一系列问题。新一轮的债转股正式拉开序幕。
在上世纪 90 年代末，很多国有大中型企业作为银行贷款的主要群体，经历着经营不善，无力偿还贷款的境遇。当时，债转股作为一个可以挽救中国企业的政策性工具被首次引入中国。债转股的引入不仅化解了上千家国有企业及银行的危机，还促进了企业的深化改革，国家的宏观经济杠杆率系数得以缓解（如图 1.1），以此证明实施债转股政策取得的成效。正是这样，债转股政策才会成为 2016 年供给侧结构性改革中“去杠杆”的得力方法。但是上一轮“行政化”债转股成为企业免费午餐，也成了致命缺点。
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1.2 研究意义
目前，债转股政策的制定相对完善，执行比较顺利。但债转股政策评价环节却远远落后，以煤炭行业为样本评价债转股政策的研究，更是少之又少。煤炭行业作为国家的基础产业，其发展关乎众多经济发展问题。研究煤炭行业，可以帮助更多煤炭企业制定更好的发展治理方案，在发展好时避免走弯路，在发展不好时，能合理利用政策解决自身问题。评价煤炭行业实行债转股政策的效果，不仅可以帮助煤炭企业合理利用政策资源，选择企业自身发展的道路，而且有利于政策制定者针对行业状况为各个行业出具差异化的政策方案。结合具体行业评价债转股政策，除了能给更多行业的学术研究提供思路之外，也能为行业管理者提供更具实用性的发展观念，帮助政策相关者完善政策条例的同时，也可推动债转股政策贯穿于更多行业，实现更多行业改革性发展。
1.2.1 理论意义
从理论意义角度阐述。首先，本文在研究过程中梳理了新一轮债转股政策细则出台的变动时间点所对应的煤炭行业的变化，这一过程不仅能帮助更多学者了解政策与实事的对应关系，而且对丰富债转股政策的理论内容具有重大意义。其次，本文实证部分创新性的利用了双重差分模型，这个过程不仅丰富和完善了这一模型的自身价值，并且以债转股政策为研究对象，更是扩大了模型的研究范围，实现了模型应用的特殊意义。接着，本文在研究过程中将比较研究法与双重差分法进行结合，实现了研究过程中的动态与静态结合，定性分析与定量分析的结合，这一过程更新了政策研究方法，为其他的政策研究提供思路。最后，本文以煤炭行业为切入点，来评价债转股政策的执行效果，并提出政策建议。这一过程为后续更完善的政策法规提供制定思路，也能为更多的政策及更多的行业提供政策借鉴。
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2 相关理论及政策现状
2.1 债转股政策及评价方法
2.1.1 债转股政策概况
（1）第一轮债转股政策概况
当经济踏入了一条快车道时，伴随的阻力同时会增大。这就像上世纪改革开放时期的中国，企业规模成倍的增长之时，经济发展所伴随的不良影响也在逐步放大。二十世纪末，很多大中型企业面临着严重亏损，经历着偿还不了的贷款状况，国有银行不良贷款率逼近 40%，这种情形可以说是金融界的系统性灾难。哪里有问题就要在哪里解决，帮助国有企业脱困稳定金融市场环境成了当务之急。债转股政策在此时被引入中国，这个政策性工具既帮助了近 500 家国有企业化解危机，又为国企的改革奠定了基础。
上个世纪，国家成立了四家资产管理公司，主要用于剥离银行的不良资产。资产管理公司的主要任务就是管理转换后的企业股权（如图 2.1）。1999 年开始，银行 1.4 亿的不良资产靠资产管理公司利用债转股的形式接手了 4000 亿。资产管理公司承接的负债转化成了企业股权，这样企业能有更多的喘息机会来改善经营，资产管理公司这个时候可通过出售股权来盈利。然而第一次的债转股的实施企业资产质量不高，导致经过一段时间的经营资产的收益率依旧较低，资产管理公司为保住收益，也不断的提高转股标准，导致适合转股的企业越来越少。..........................
2.2 债转股政策演变
2.2.1 中央政策演变
2016 年 10 月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》被发布，标志债转股政策的重启。中央的政策文件成为新一轮债转股实施的向导，随着时间的推移，国务院、银监会等机构不断的发布政策作为市场化债转股的补充。中央政策影响着具体的走向。下面以图表的形式列举个中央政策出台的概况，并通过文字对其重要内容进行详细说明，方便读者领会政策要领，也便于开展后文的研究。
2016 年，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。文件先是明确了降杠杆的总体思路，再次明确了遵循市场化的降杠杆原则，最后明确了降杠杆的政策环境与配套措施。此次意见的发布是新时期债转股政策的标志性文件。本次债转股政策强调市场化、法治化，而非上一轮强调政策化，同时规定在转股对象的选择上，不再是国企、央企，民企在也进入债转股视野之中。本次政策明确了债转股工作的原则与底线，为了防止政府对政策的过分干预，政策划定了政府的权责清单，明确了政府的监管红线，即明确政府在市场化债转股中扮演的角色是市场的监管者、政策的制定者、各方合法权益的守护者，而不是市场化债转股的参与者。
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3 煤炭行业债换股前后财务绩效分析...........................29
3.1 债转股前后煤炭行业财务绩效变化分析....................29
3.1.1 债转股前后煤炭行业偿债能力分析...................29
3.1.2 债转股前后煤炭行业盈利能力分析........................33
4 研究设计...................................48
4.1 双重差分模型简介及原理.............................48
4.1.1 双重差分模型简介.....................48
4.1.2 双重差分模型的原理.........................49
5 基于 DID 模型的实证分析...........................54
5.1 样本选取与数据来源..........................54
5.2 实证检验.....................55
6 政策建议
6.1 对政府的建议
6.1.1 规范政策实施的审核、退出体系
研究结论表明，实施债转股政策有利于煤炭行业财务绩效水平的提升。正因为如此，更多的不符合审核标准的煤炭企业会寄予希望，甚至可能会出现盲目申请的现象。所以，规范债转股政策的审核机制就变得非常重要。规范债转股政策在煤炭行业的审核体系，不仅不能让不符合条件的企业享受政策福利，更不能让具有发展潜力，却因为债务的负担无法正常的企业陷入困境。
政府等相关部门需采取具体措施，应加强对选择政策对象的进一步规范，也应进一步建立政策退出渠道。本文提出相关建议，首先，设定政策实施企业的考评标准，明确好何为发展前景好，何为符合国家战略要求的条件。政府应给予相关部门一定的考评期，在考评期间出具相关企业考评细则，一旦发现不符合规定，立即禁止企业的项目申请。这个过程能防止不符合规定的企业享受政策福利。其次，给予相关部门的考评权，即完善信息披露及审查体系。考评细则应覆盖企业财务状况，信用评级，经营发展状况等方面的内容，掌握的信息越多信息不对称所造成的影响就会降低。最后，应完善退出体系，因为金融资产公司实施债转股的目的不是为了获得企业的股权，而是为了帮助企业渡过难关，进而在合适的时间退出股权保障自身利益。完善并执行好顺畅的退出机制，不仅能吸引更多的机构加入债转股政策中，还能在保障债权人利益的同时帮助企业远离困境。
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7 结论与展望
7.1 结论
本文以研究煤炭行业实施债转股的政策效果为出发点，从我国煤炭行业实施债转股政策情况现状入手，在参考大量文献基础上，首先梳理了中央地方政策、非煤炭企业实施债转股现状，以及债转股政策出台与煤炭企业应对的情况。之后利用煤炭行业财务绩效数据，选用对比分析法对比债转股政策实施前后煤炭行业、实施债转股的煤炭企业及能源行业的财务绩效变化情况，得到煤炭行业实施债转股的初步效果情况，并提出政策与煤炭行业关系的相关假设。随后，本文利用双重差分模型先是动态分析债转股政策对煤炭行业不同财务绩效指标的影响，接着利用安慰剂分析法验证模型的合理性，继而在算出财务综合绩效的基础上对比实验组与控制组的关系，最后分批次的对双重差分模型进行回归。主要的研究结论有如下几点：
（1）通过静态对比分析债转股前后数据，本文发现煤炭行业在债转股政策实施后的财务绩效指标出现整体好转趋势，例如偿债能力中的流动比率，盈利能力的销售净利率。能源行业企业中基本是煤炭企业实施了债转股，所以对比发现煤炭行业带动了整个能源行业的财务绩效水平。通过对比部分煤炭企业，结果显示部分实施债转股政策的煤炭企业呈现出有效的财务绩效改变。
（2）基于 DID 模型分析政策对不同财务绩效指标影响结果，本文发现除了成长能力、营运能力的对应指标不显著外，煤炭行业杠杆率水平在政策影响下降低了 4%，煤炭行业偿债能力、盈利能力、现金获取能力在债转股政策的影响下分别提升了 3%、3.3%、1.6%，但是煤炭行业各指标在政策影响下的显著性较低。
（3）本文利用安慰剂分析法对 DID 模型的稳健性进行分析，结果排除了影响煤炭行业财务绩效的其他因素，也验证了此模型方法选用的合理性。
（4）通过分析煤炭行业实施债转股企业（实验组）以及未实施债转股企业（控制组）的综合财务绩效，本文发现实验组的综合绩效明显高于控制组的综合绩效，在控制组绩效水平出现 1%下滑的情况，整体绩效水平却因实验组实施债转股政策增长了 3.5%。从而得出实施债转股政策可以带动煤炭行业整体综合绩效整体水平的提升。
（5）通过分析不同批次下煤炭企业与债转股政策的关系，本文发现政策交互项系数在政策实施的后期才显示出显著性的特点，即政策在初期未能影响煤炭行业财务绩效。证实了债转股政策对煤炭行业的滞后性结论，这个结论也解释了研究结果显著性较低的原因。
参考文献（略）