1 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
2016 年 12 月 19 日，据经济之声《央广财经评论》报道“‘房子是用来住的，不是用来炒的’，在中央经济工作会议上提出了“促进房地产市场平稳健康发展”的定位，之后在2017 年党的十九大中，习近平总书记强调：坚持“房子是用来住的不是用来炒的”定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的保障制度，让全体人民住有所居”。政策实施后：全国 2018 年上半年各地出台楼市调控政策累计 200 次左右，实施限售的城市约 50 个。切实有效地抑制了楼市的过热和房价的上涨。房地产房子不仅是商品，更是联系着居民的基本民生。同时，因房地产业涉及面比较广，能提供很多的就业岗位。加之，如果房地产业发展繁荣，会有助于形成和聚集工业产业园、建设城市基础设施。但城市房价的涨势让居民犯愁，而房地产企业却只想投入大量资金开发，从而在市场上分得一杯羹，不管资本结构是否合理。从这个角度来看，这并不能使房地产行业健康发展。好在如万科、融创这样的房企开始着手轻资产的转型，这就证明一些房产企业的管理层已经有意识的要规划长久发展。而资本结构对于公司经营绩效的意义和价值，将会引发房地产业的深刻思考。
企业要想具有良好的生产经营水平，一个重要的环节便是现金流能够充足稳定。此外，当前国内资本还不够成熟的一个重要原因就是过于单一的融资渠道。如果长期在一种高资产负债率情形下经营公司，房地产企业面临的风险会很大。从某种意义上来说，房地产市场其实就是一个政策市场，当前，政府会对某些地方采取比较严厉的政策，比如限贷、限购等。会让这一市场的销售受到很大的影响，以致资金不足让很多企业受到困扰，因此，他们必须通过借助更多的融资渠道来解决这一难题。
当前，房地产企业自己的主要来源就是银行贷款，这会使高资产负债率的问题持续困扰企业，而短期债务占比较大的状况，又会导致企业处于一个失衡的资本结构状态。而这种情况下，可能会直接造成企业资金出现问题，这无疑会对企业的经营产生极大地冲击，更不用提其业绩情况。倘若没有其他新的融资渠道，加上一些严格的政策，会让企业的经营陷入困难的境地，破产也不是耸人听闻。
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1.2 文献综述
1.2.1 国外研究现状
在对资本结构和经营绩效的关系研究中，国外学者很早就开始了。上世纪 50 年代，美国学者 Miller 和 Modigliani 首次提出 MM 模型理论，这说明了这种关系的系统化研究已经走上正轨。刚开始的时候，国外学者侧重于理论研究，随后更加注重实证分析，然而这两种研究的结论有很大不同。基于外文文献，本文发现外国学者们从股权结构、债务的期限结构、债务水平等方面进行研究，从而得出的研究成功非常丰硕。
（1）债务水平与经营绩效的关系
基于外文文献的研究发现，其对于债务水平与企业绩效的关系，尚无统一的结论。这或是因研究的主体不同，或是因选择的变量不同。其中一些观点认为，公司的债务水平对其绩效会有很大益处。
Jordan（1998）基于英国的中小企业，从而得出企业运营风险、资本集中程度、利润率与企业负债水平是同方向、一体的[1]。Berger（2006）对于美国银行的财务数据进行分析，得出与代理成本理论一致的结果，即很高的利润率意味着更高的杠杆率[2]。Tarek（2007）对资本结构理论中的自由现金流量理论、啄食顺序理论、权衡理论进行假设，研究影响埃及公司杠杆的因素，研究发现，进行债务融资时，企业的绩效会有很大的提高，但对公司的成长却没有很大好处，对于扩展公司的经营规模也不利[3]。
但也有一些观点认为，公司的绩效与其债务水平是你增我减，你升我降的关系。Zingalas 和 Rajan（1995）对 7 个西方国家的数据进行研究发现，倘若其主要债务融资方式是外部融资，那么杠杠变动与盈利能力呈负相关[4]。Bwembya（2008）基于澳大利亚的房地产投资信托基金，从而得出企业的债务水平与运营风险、获利能力、成长水平呈负相关[5]。Sushanta Mallick（2011）对 11000 家分别来自 47 个国家的企业进行研究，发现负债比率高的企业其内部效率和对股东回报（盈利能力）相对较低[6]。Sorana V tavu（2015）对 196 家罗马尼亚制造业上市企业从 2003 年到 2010 年这 7 年间的经营绩效进行研究，他们建立了财政绩效和资本结构的关系模型[7]。通过分析发现这些公司销售额比较高的时候，负债融资就不会进行；而当企业资金出现问题时，会采取负债手段来解决，但这会导致商业风险特别高，亦或没有足够的资金，以致债务无法偿清。Sharma（2016）和 Chadha 基于 422 个印度制造业上市企业，采取面板数据和比率分析的方法，最终研究得出，股权收益率和财政杠杆呈负相关[8]。
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2 资本结构和公司经营绩效相关理论综述
2.1 资本结构理论
在企业中各类资金的来源的构成情况及其债权、股权比例之间的基本关系就可以叫作企业资本结构。对于资本结构的具体定义有广义和狭义上的区别,人们把一个企业所有的长期负债与其权益的基本构成情况以及之间的比例关系称作是广义资本结构,而狭义的资本结构则主要是指一个企业各种稳定长期的资金来源的基本构成以及所占比例的关系。其中长期负债与权益资本是一个企业长期资金来源的两个重要组成的部分。企业的资本机构能够反映出一个企业的财务状况，企业通过多种渠道不断的进行融资才会形成企业的资本结构，在企业管理的每个环节都会有资本结构的参与，因此资本结构在企业中占有了非常重要的地位，它是一个现代企业正常运作的关键。
2.1.1 早期资本结构理论早期相关学者在资本结构领域做出的研究，主要将资本结构的研究理论分为以下几种：
（1）净收入理论
此理论认为：如果在企业的债务融资利率以及投资者的预期收益率不变的情况下，当出现债务融资利率比预期收益率低的状况时，此时公司负债与加权平均成本呈反比的关系，也是说当一个企业的负债增多时，加权平均成本则也会增长，因此能够为企业创造出更多的收益，进而提高了企业价值。从现实来看，该理论还是缺乏一定的现实性，比较理想化，在企业的实际管理过程中很难实施。它存在的主要问题是对企业的财务状况考虑得不够全面，没有考虑到企业潜在的一些财务风险问题，更主要是没有对财务杠杆的作用提出限制。
（2）净营业收入理论
该理论认为，假如企业的融资率不变，保持一定，净营业收入的价值通过某个固定比率来评估，公司的加权平均资本成本和企业的价值是不受企业债务情况的影响，都是一个定量，而企业负债的增多只会给股本现金带来相应地风险，从而导致企业的权益成本上涨，这种增减相互抵消的情况，不会对企业的价值造成波动影响。
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2.2 经营绩效概述
企业在一定的时期内通过正常的生产经营管理活动所取得的生产经济效益和其它业绩都可以被称为企业经营绩效。其中企业的生产经济效益主要表现在企业的资产和债务及时偿还的能力、企业资金流通运作能力、企业的盈利能力等方面，而企业的业绩主要变现为经营过程中获得成果业绩。企业的经营绩效又笼统的被叫作公司业绩，通过企业的业绩可以看出企业管理者在企业中经营目标的完成情况，能够反映出企业的内部资源是不是发挥了最大的利用价值，一个企业的经营绩效关乎着企业的生存与发展情况。因为经营绩效在企业中设计的范围比较广泛，涵盖了企业各方面的能力，所以学者们对其理解的不同各自提出了相关概念。在 2011 年，杨国彬对经营绩效提出了自己的理解，他认为在企业运作中，资产的运作、资本的保值增值以及财务效益等方面取得的经营成果就是企业经营绩效。在 2006 年，李灿就自己对经营绩效的理解，从以下三个方面对经营绩效做出了阐述：一是经营绩效代表着企业之间竞争的结果；二是经营绩效是企业达成目标的进程的反馈，可以将其看成效果与效率的之间的关系；三是经营绩效体现的是实现企业目标的过程和结果。
在 1985 年，国外学者 Ruekert 根据自己对经营绩效的理解指出经营绩效包含了效果、效率和适应性三方面。在 1995 年，学者 Lebas 指出经营绩效代表着企业是否完成了经营目标。在本文做研究的经营绩效，指的是衡量企业经营状况的优劣标准。
在企业中管理者主要是通过业绩评价来掌控企业自身发展的状况。通过大量整理国内外关于经营绩效评价的相关文献，可以发现，学者在对经营绩效进行考核时运用的指标也存在很大的差异，造成这种现象发生的主要原因就是每个学者的自身需求不一样，并且当时所处的经济环境不同，造成了在选用衡量指标时出现差异。根据衡量指标的不同大概可以将学者分为两类，一类是以 Ittner 和王一平为代表的学者，他们在对经营绩效水平做出评价时仅参考一个指标，另一类是以 ees 和李芸达为代表的学者，他们通过多个指标的分析来评价出经营绩效的优劣。众多的衡量方法没有对错之分，它们都有其各自的优缺点，所以在企业考核中要根据企业自身的实际情况而判断出采用哪种衡量方法。
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3 房地产上市公司资本结构与经营绩效的现状分析..................19
3.1 房地产行业的特征...........................19
3.1.1 资产负债率高..................................19
3.1.2 受政策导向大.................20
4 房地产上市公司资本结构对经营绩效影响的机理分析与假设..........................33
4.1 股权融资对公司经营绩效的机理分析...............................33
4.1.1 股权融资对公司经营绩效影响的理论.......................33
4.1.2 股权融资对公司经营绩效影响的机制.......................33
5 房地产上市公司资本结构对公司经营绩效的实证分析............................39
5.1 样本选择及数据收集...............39
5.2 变量选择及定义............................39
5 房地产上市公司资本结构对公司经营绩效的实证分析
5.1 样本选择及数据收集
本文在采集样本时，根据我国在上市公司其具体分类相关标准方面的要求作为主要依据，在行业划分过程中也进行了严格的划分。本文在研究时对我国经济影响因素进行全面研究，选择上海和深圳两个城市 14 年到 18 年的相关数据作为样本。在综合考虑之后，以国泰安该数据库的数据作为主要的研究样本，同时为了保障本次研究的数据可靠性，因此这些收集起来的相应原始数据还要进一步通过以下的处理。
（1）采集数据时对采集数据企业的上市日期有严格的规定，本文选择的是 14 年 1月之前上市的企业作为研究的对象。
（2）本文通过分析多个股种最终选择 A 股发行的相关企业为研究对象。
（3）有的房地产企业的业务呈多元化的特点，为了使本文的研究客观真实，在研究时本文删除掉不涉及房地产开发业务的企业数据。
（4）由于采集的数据中出现了 ST 等企业，这些企业产生不良经营的原因各异，且数据不具参考性，因此在采集数据时也会剔除掉这些企业。最终本文选择 109 家企业作为研究的对象。
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6 研究结论与展望
6.1 研究结论
我国房地产行业的发展日益成熟，近 20 年来为我国地方经济和国民经济的提升做出了许多贡献。但近年来由于房地产行业的过热，导致楼市出现了泡沫，同时房企自身的金融风险也在增加。正因如此，政策开始针对楼市进行调控，“房住不炒”已经成为一个长期政策导向。目的就是为了使房地产行业能够健康平稳发展，而平稳有序的发展对我国政治经济的稳健运行也起着至关重要的作用。近些年企业融资的渠道呈现出多元化的特点，但是由于受到我国国情的影响，房地产企业的资金来源主要是银行，这也使房地产企业的负债率很高。除此以外，债券融资方式的盛行也进一步推高了负债率。近年来房地产行业中的上市企业，正经历着改制的风波，这对企业的股权结构产生了些许影响。例如企业的股权日益分散，国有股占比逐渐降低。房地产企业整体的负债能力降低、收益减少。所以明确房地产上市公司资本结构对经营绩效的影响并提出优化建议就显得尤为重要。
本文从沪深两市中选择我国 109 家房地产行业中的上市企业作为研究对象，以资产负债率、流动比率、股权融资率、前十大股东持股比例、国有股比例为变量对资本结构进行解释，以选取的 10 个财务数据为指标，通过因子分析法构建了经营绩效替代指标，并计算出综合绩效得分，建立回归模型分析资本结构与公司经营绩效的关系。最终得出以下结论：
（1）我国的房地产企业的资产负债率和股权融资率两项指标与企业的经营绩效关系为负相关；（2）房地产企业的流动比率和股权集中度与企业的经济效益呈现出正相关的关系；（3）房地产企业内部的国有股占比和经营绩效之间没有显著关系。通过该研究结论，可以了解目前房地产上市公司的实际情况，并根据实证结果对其关系进行更深层次的讨论，为房地产上市公司改善经营绩效提出线索，也为资本结构理论的研究具有重要的参考价值。
参考文献（略）