第 1 章 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
随着全球化的不断推进和我国社会主义市场经济的快速发展，各类并购重组案例越来越多。近年来，由于电力体制改革不到位，电煤价格严重倒挂，煤炭价格呈现上行周期，火电企业普遍入不敷出。电煤价格联动机制的严重失衡，曾引发过多次大规模的电荒，对我国社会经济发展产生了较大的负面冲击。我国煤电企业“多而散”的发展现状使其在国内国际上缺乏竞争力，并购重组成为众多煤电企业的重要选择。以山西省为例，近年来多家煤电企业借助市场力量，运用资本运营手段，多次进行煤电重组。发生于 2013 年的漳泽电力并购重组，是证监会《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》实施以来，核准批复的首个并购重组加配套融资的上市公司并购重组典型案例。
微观主体行为的发生受宏观经济环境的影响，特别在经济发生周期性波动的情境下，企业的诸多经济行为均会被影响，包括企业并购重组行为。经济周期是指经济活动有规律的扩张和收缩过程（王宇伟，2018）[1]。后金融危机时代世界各国经济周期的变化各不相同，当前我国处在以经济“新常态”为主要特征的经济周期中（刘达禹等，2016）[2]。自 2013 年我国经济进入“新常态”以来，并购重组逐渐成为企业寻找新动能、实现转型跨越发展的重要途径。2018 年中央经济工作会议指出，在当前全球经济下滑、国内经济下行的环境下，强化逆周期调节是最近一段时期宏观政策关注的重点内容。2019 年中央经济工作会议再次强调，逆周期思维是今后经济工作的基本思路。
并购重组是指企业在生产经营过程中发生的导致企业股权结构或资产结构等发生重大变化的经济行为（张新，2004）[3]，也是企业通过调整生产要素组合、改变资本结构，进一步优化企业资源配置的资本运作行为（刘淑莲，2010；张文珂，2017）[4][5]。而逆周期并购重组是指在外部宏观经济不景气的经济周期背景下，企业逆势收购其他公司股权，以期优化企业资源配置、提高企业经济效益的资本运行行为（吴娜等，2018）[6]。
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1.2 国内外研究现状
本文的研究内容属于宏观经济周期与微观企业行为框架下的研究，主要涉及逆周期对企业具体经济行为的影响、并购重组的背景及其经济后果等相关问题。本文分别从逆周期与企业经济行为、企业并购重组的经济后果及其衡量方法等三个方面进行文献梳理，并对上述相关研究综述进行总结述评。
1.2.1 逆周期与企业经济行为的研究综述
宏观经济周期与微观企业经济行为之间的关系，历来是国内外学术界关注的重要热点问题。国外的 Liu et al.（1995，2006）[8] [9]认为：站在微观企业发展角度，宏观经济周期可以分成顺周期与逆周期两种。一般而言，企业更愿意在顺周期环境下调低利润，在逆周期环境下调高利润。Opler et al.（1999）[10]研究发现：顺周期时，微观企业一般会持有少量现金；而在逆周期时，本着“现金为王”的理 念 ， 微 观 企 业 为 应 对 不 利 的 宏 观 经 济 环 境 冲 击 ， 通 常 会 持 有 大 量 现 金 。Korajczyk et al．（2003）[11]研究发现，受到融资约束的企业在调整资本结构时显现出顺周期性，而不受融资约束的企业在调整资本结构时显现出逆周期性。Levyet al ．（ 2007 ）[12]的 进 一 步 研 究 也 得 出 了 与 前 述 观 点 一 致 的 结 论 。 Bates etal．（2009）[13]，Duchin et al．（2010）[14]研究发现，外部经济环境对企业经营具有重要影响，企业投资决策具有顺周期性。Aghion et al．（2010）[15]研究发现，企业 R&D 存在明显的逆周期性。Yeh et al．( 2012 )[16]通过对台湾省的部分行业研究得出，大部分企业在 97 东南亚金融风暴前显现出顺周期性，而在金融风暴后显现出明显的逆周期性。Jermann et al．（2012）[17]研究发现，企业的股权融资通常是逆周期的。Joeveer（2013）[18]在对东欧国家的企业进行研究发现，东欧各国上市公司的资本结构具有逆周期特征，而非上市公司却相反。
国内对逆周期与企业经济行为的研究起步较晚。江龙等（2011）[19]研究也发现，在逆周期，我国企业具有更高的现金持有水平，并且民营公司的现金持有水平显著高于国有公司。郭庆旺等（2012）[20]、齐鹰飞等（2014）[21]研究发现，宏观经济周期作为对外部经济环境状况的概括，对微观企业经营投资行为存在重要影响。陈武朝（2013）[22]研究发现，相比于顺周期，在逆周期背景下，企业的盈余管理程度更大。王义中等（2014）[23]认为，顺周期环境下，过高的投资成本会让企业减少投资；而在逆周期环境下，企业反而会趁市场低迷，逆势增加投资。丁重等（2014）[24]研究发现，与欧美国家不同，我国企业的技术创新能力在逆周期环境下并未得到充分提高。
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第 2 章 相关理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 并购的概念
并购，即收购兼并。收购，是指为获得一家企业资产上的所有权或企业的控制权，通过支付现金或证券的方式购买对方企业的资产或股票。兼并，是指最少两家以上的相互独立企业，通过吸收合并重新改编为新的企业，而原有的两家企业消失。企业间的并购重组具有技术性高、周期性长、风险大、过程复杂等特点。并购失败对并购双方而言除了自身需要承担整个过程造成的财务损失，还可能在公司声誉和资本市场上造成一定程度的损失。
企业进行并购重组有利于调整其整体发展战略、优化资源配置、提高治理水平，对提高企业价值具有重要战略意义。合并后企业对双方或多方资源的有效整合是合并成功与否的关键。如果公司合并只是单纯的将两家公司合并到一起，忽视合并后续阶段的融合，那么合并重组将无法实现预期结果，甚至使处于有利地位的主并公司出现严重亏损。
2.1.2 并购的分类
（1）通过企业并购的行业划分可将并购行为分成以下几种:
①横向并购。即并购双方属于相同行业下的公司或者并购双方生产同一品种的产品。横向并购既可以给公司降低生产经营的成本，又可以提高公司的竞争能力。生产企业可以借助横向并购的方式扩大公司的经营规模，在同类产品中提高公司产品在市场中的竞争水平，也可以为了达到降低成本的目的，而将类似重复设施安装，这样成本降低一倍。
②纵向并购。是指并购企业是上下游业务关系，同在一条生产销售的链条上，其在生产或经营上有着密切的关联关系。纵向并购与横向并购有很大的区别，这些区别具体表现在供求关系之间。因为供求关系的特殊性，纵向并购可以从供方公司经营效率上进行提升，从而促进供方公司的产品生产成本的降低，同时还能节约公司仓储物流的资源。
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2.2 理论基础
2.2.1 经济周期理论
经济周期是指经济在运转过程中循环出现的繁荣、萧条等阶段性时间段（Liuet al.，2006）[8]。站在宏观社会经济发展视角观察，国家可以通过出台相关的货币政策和财政政策对宏观经济进行必要的调控，以减轻经济周期波动对国民经济的影响。站在微观个体企业财务管理视角，企业可以通过采取必要的财务策略，积极应对经济周期给企业经济活动带来的影响，从而保障企业平稳健康持续发展。
从微观企业发展角度，宏观经济周期可以分成顺周期与逆周期（Liu et al.，2006）[8][9]。在当前世界经济低迷、国内经济增速放缓、产能过剩的逆周期环境下，并购重组成为国内诸多企业寻求发展新动能、扩大市场占有率以及优化资源配置的重要手段。在逆周期中企业往往趁标的资产价值被低估时，加快投资，以期为下一轮的顺周期中企业的发展做准备（杜丽虹，2006）[33]。同时，企业在逆周期的经营发展也面临巨大压力。经济下行会抑制企业成长发展，使得并购重组难以产生成效，并购重组经济后果不理想。
经济周期理论认为，企业通常在顺周期会增加现金持有量，并不进行大规模投资。而在逆周期中，企业却往往趁标的资产价值被低估时，加快投资以期为下一轮的顺周期中企业的发展做准备（杜丽虹，2006）[33]。在当前世界经济低迷、国内经济增速放缓、产能过剩，特别是 2013 年以来，我国经济转入以优化结构、稳增长为主要特征的经济新常态背景下，漳泽电力的经营发展面临巨大困境。一是电力产能严重过剩；二是煤价攀升，盈利空间严重压缩；三是节能减排压力空前、火电市场份额不断压缩。由此可见，在此内外部双重发展压力下，漳泽电力的并购重组显现出明显的逆周期性。
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第 3 章 漳泽电力逆周期并购重组案例介绍...........................17
3.1 并购重组双方概况................................17
3.1.1 漳泽电力简介...............................17
3.1.2 同煤集团简介......................17
第 4 章 漳泽电力逆周期并购重组的经济后果分析..........................23
4.1 基于事件研究法的分析...................................23
4.1.1 确定事件日、事件期及估计期........................ 23
4.1.2 计算正常（预期）收益率...........................23
第 5 章 研究结论与建议................41
5.1 结论..................................41
5.2 建议..................................42
第 4 章 漳泽电力逆周期并购重组的经济后果分析
4.1 基于事件研究法的分析
事件研究法，是研究某一事件发生后在一定时期内引起的公司股价的变化，以及是否出现超额报酬率来反映市场对公司未来经营和盈利能力的影响，该方法经常用于并购绩效的评价（王玲等，2012）。本文运用事件研究法分析漳泽电力在此次并购重组的一段时间内，市场对其股价的影响程度，通过计算累计超额收益率评价该事件对公司的影响。所有数据以及公告均来自巨潮资讯网，使用 Excel进行数据计算与分析。
4.1.1 确定事件日、事件期及估计期
漳泽电力于 2012 年 11 月 23 日接证监会通知，接受其审核公司重大资产重组事宜，因此当日起停牌。2012 年 11 月 30 日中国证监会无条件通过了公司并购重组事项，漳泽电力股票于当日开市起复牌。因此，本文将 2012 年 11 月 30 日作为事件日。
由于此次并购属于单个事件，无法判断在发布公告之前，市场是否提前得到消息，为避免不确定性因素的影响，选取事件日前后的 15 个交易日，即[-15，+15]共 31 天作为本次研究的事件窗口期。剔除窗口期内的停盘日和休息日，选取从 2012 年 11 月 1 日到 2012 年 12 月 21 日作为事件期的始末。估计期一般选择为事件发生前一段时间，与事件期不可有交集。估计窗的长短选取并无客观标准，估计期太短会导致模型参数估计不够准确，估计期太长，数据可能会发生结构性变化，参数的值也会发生变化。在实际操作中，对于以日收益建立估计模型的估计窗一般在 100 天-300 天。鉴于漳泽电力在 2012 年 6 月 1 日、7 月 6 日处于停牌状态，需要剔除期间的数据，因此最终选择 2012 年 1 月 16 日—2012 年 10 月 31日共 151 天作为估计期。
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第 5 章 研究结论与建议
5.1 结论
本文通过理论分析、数据分析，得出以下几点结论：
第一，漳泽电力逆周期并购重组是由响应国家能源产业转型发展需要、获取协同效应，实现扭亏为盈、扩大市场规模以及管理层过度低估逆周期影响，过度高估协同效应等诸多动因共同促成的。
第二，从短期经济后果观察，逆周期并购重组后漳泽电力的经营困境得到一定程度的缓解，财务绩效和市场绩效显著提高；然而从长期经济后果观察，逆周期并购重组的负面影响逐渐增强，导致其财务绩效和市场绩效不理想。
第三，造成漳泽电力逆周期并购重组经济后果不理想的主要原因包括：
（1）未能积极适应逆周期并购重组环境，未能强化逆周期并购重组后的资源整合与内部协同。面对煤价攀升、社会用电需求下滑的外部不利环境以及行业内大力发展清洁能源，努力转型升级的机遇下，并购重组完成后漳泽电力继续投产大批火电机组，从而导致产业结构优化升级滞后，财务绩效与市场绩效均低于同行业平均水平。
（2）管理者过度自信，投资决策违背逆周期财务战略。面对错综复杂的内外部经营发展环境和经济下行压力加大、电力产能过剩、需求下降的严峻行业形势，漳泽电力管理层过度自信导致其高估了并购重组带来的协同效应，低估了相应的系统风险，使得其未能充分认识以优化结构、稳健增长为主要特征的逆周期环境，从而导致漳泽电力投资扩张过快，发展质量不高，财务费用沉重。漳泽电力并购重组后既定的“煤电联营、煤电一体化”战略没有实质性突破，使得并购重组的协同效应未能充分发挥。
参考文献（略）