1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
2019 年，随着科创板正式开市，分拆上市的概念再一次引起热议，有专家学者认为分拆上市是一个正常的市场化工具，可以为多主业企业提供新的发展思路。作为收缩性资本运营方式的一种形式，分拆上市并不是新兴概念，其作用在 20 世纪的美国资本市场已经得到了印证。20 世纪中期，多元化战略逐步影响着西方企业的经营发展策略，越来越多的企业通过多元化经营的方式扩大公司规模，从而分散经营风险，提高经济利益。但随着企业多元化经营程度逐渐加深，不少企业发现，由于经营的业务处于不同行业，其发展特点不同，经营管理方式不一致，企业难以在多元的业务中寻求经营平衡。为了降低企业多元化经营所带来的弊端，一些企业将旗下部分经营业务分拆出去，形成独立的子公司，以促进业务专业化经营，而分拆出来的子公司也可以在资本市场中融资上市，形成母、子公司同时上市的格局。
2000 年，同仁堂（600085）分拆同仁堂科技（1666.HK）在香港联交所挂牌交易，成为我国分拆上市史上第一例，自此，江西水泥、TCL 集团、海王生物、新疆天业、比亚迪等公司逐渐分拆部分业务或子公司至香港上市。2010 年，证监会发布允许满足相应条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市的消息。2011 年，康恩贝（600572）成功分拆佐力药业（300181）在创业板上市，成为分拆至创业板上市的首例。2018 年以来，越来越多的 A 股上市公司进行分拆上市，如泰格医药分拆子公司方达控股在香港联交所上市；中国平安分拆子公司平安好医生于香港上市，并计划将子公司陆金所也分拆上市。随着我国资本市场日益规范，证监会的审核逐渐放松，可以预见，分拆上市将成为我国企业资产重组的重要趋势之一。从整体来看，我国现有分拆上市的案例主要集中于医药、电子技术、服务等行业，而电气机械及器材制造业企业分拆上市的案例较少。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
国外的资本市场发展较早，分拆上市的案例屡见不鲜，因此国外学者可以利用大量分拆上市的案例和数据进行理论验证和实证研究。在动因方面，国外学者提出了一系列假说来论证企业分拆上市的动机。在绩效方面，国外学者对企业分拆上市的短期绩效、长期绩效都做了实证检验。（1）分拆上市动因的研究
在动因方面，国外学者在 20 世纪就从不同的角度出发，提出假说并进行论证，形成了较为成熟的理论体系。分拆上市的动因理论主要有：信息不对称假说、融资假说、市场时机假说、管理者激励假说、公司业务集中假说和公司控制权假说。
①信息不对称假说
Myers 和 Majluf（1984）[1]利用 IPO 不对称信息模型分析了掌握完全信息的管理者向不完全信息的投资者增发股票的情形。Nanda（1991）[2]在 Myers 的研究基础上利用“信号模型”进行研究，认为企业分拆上市的主要原因是内外部信息不对称。分拆上市可以向市场传达母公司及其所在行业被低估的信息，因此，市场投资者对分拆上市积极反应，使母公司的股价向上修正，进而使企业获得超额收益。
Myerson（1982）[3]等研究了多元化公司中高层管理者与部门管理者之间信息不对称的成本问题，发现这种成本在集团企业中比在专业化公司中高。分拆上市后，子公司会形成一个新的上市主体，母、子公司的业务相对集中且规模缩小，与集团化企业相比减少了信息不对称成本。
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2 相关概念及理论基础
2.1 分拆上市的概念及相关理论
2.1.1 分拆上市的概念
Schipper 和 Smith（1986）[11]最早将分拆上市定义为母公司完全所有的子公司首次向投资者公开募股，强调了分拆上市的子公司由母公司全资控股。Vijh（1999）[18]将分拆上市定义为母公司将完全所有的子公司的部分或全部出售给公众。而我国学者陈晞（2010）[40]将分拆上市的类型界定为广义分拆上市与狭义分拆上市。广义分拆上市指已上市或未上市公司将部分业务或子公司从母公司独立出来单独上市，狭义分拆上市指已上市公司将部分业务或子公司独立出来，另行招股上市。本文选取的案例企业属于我国境内 A 股上市公司，故本文所提及的分拆上市均为狭义分拆上市。
分拆上市一般具有以下几个特点：一是分拆上市形成了新的法律实体，母、子公司同时在交易所交易，且为母公司带来现金流；二是子公司上市后，母公司仍为控股股东，可以享有子公司相应份额的收益，但母公司股权被稀释；三是分拆上市可以帮助母、子公司在资本市场中融资，子公司可以在资本市场上获得股权融资，母公司可以在二级市场中出售所持有的子公司股份，以此获得资金。
2.1.2 分拆上市的相关理论
（1）信息不对称理论
信息不对称理论由美国经济学家 J. E. Stiglitz、G. Akerlof 及 M. Spence 共同提出。这一理论认为，市场中的各方参与者对信息的掌握程度是不同的，由于自身在市场中的角色和地位，总会有信息相对充足和相对贫乏的对立方，由于这种现象，可能导致信息充足者的败德行为以及信息贫乏者的逆向选择，进而造成市场失灵。在信息不对称理论中，信息贫乏者很难在市场上获得正确的定价，使其做出错误的投资决定，这对于被投资者也是不经济的。
在本文的研究过程中，信息不对称理论有着重要作用。在分拆上市前母公司的资产规模庞大，其合并报表无法反映子公司实际的价值，投资者难以获取子公司的相关信息，因此，子公司的投资价值被低估，进而造成投资者对母公司的投资价值低估。投资价值被低估会直接导致股价低迷，影响股东权益，阻碍公司发展。分拆上市后，子公司在交易所中挂牌交易，并按照上市公司监管标准披露企业经营数据，向公众展示企业的经营理念、技术创新等。投资者可以获得更多的企业发展信息，对母、子公司做出更加贴合实际的价值评估，从而使母公司股票价格向上修正，从而增加公司股东财富。
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2.2 绩效的概念及评价方法
2.2.1 绩效的概念
本文研究的绩效是指企业经营绩效，按照 1999 年 6 月我国颁布的《国有资本金效绩评价规则》中对企业经营绩效的定义：企业经营绩效指一定经营期间的企业经营效益和经营活动效率。
我国学者对分拆上市绩效的研究主要从股票收益和财务绩效两个方面进行分析，后来部分学者引入非财务指标对企业的绩效进行补充分析。股票收益即企业在股票市场中的市场价值，由于我国资本市场的弱有效性，通常用短时期内股价异常变动所带来的超额收益情况来表示股票收益。财务绩效主要是利用财务指标，从盈利能力、偿债能力、运营能力及发展能力等方面对企业过去的财务状况进行评价。此外，非财务指标是通过对企业财务指标以外的表现进行分析，如客户满意度、战略目标、技术创新、人力资本等，通过这些指标研究企业的发展潜力，预测企业的绩效水平。
本文针对特变电工的绩效进行研究，从股票收益、财务绩效和非财务指标表现三个方面进行较为全面的绩效分析。
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3 特变电工分拆上市的案例描述...................................15
3.1 我国分拆上市的发展现状及案例公司介绍...............................15
3.1.1 我国分拆上市的发展现状....................15
3.1.2 案例公司介绍.............................17
4 特变电工分拆上市的绩效分析...................................26
4.1 基于股票收益的分析..................................26
4.1.1 事件日与时窗的确定............................26
4.1.2 正常收益率的计算.........................26
5 研究结论与对策建议............................51
5.1 研究结论...............................51
5.1.1 分拆上市是基于企业需求的长期战略规划...............51
5.1.2 分拆上市为特变电工股票带来正向超额收益............................51
4 特变电工分拆上市的绩效分析
4.1 基于股票收益的分析
本节采用事件研究法，计算特变电工宣告分拆上市期间股票的累计超额收益率，以检验分拆上市对特变电工股票收益的影响。本文通过以下几个步骤完成检验：（1）事件日与时窗的确定；（2）正常收益率的计算；（3）超额收益率及累计超额收益率的计算；（4）累计超额收益率的显著性检验；（5）结果分析。
4.1.1 事件日与时窗的确定
本文以特变电工分拆上市的公告日为事件日，并在事件日前、后选择合理的时间段，保证较多地获取分拆上市事件对特变电工股票带来影响的信息，同时排除其他干扰信息，使研究结论更具备说服力。
本文选择了特变电工 2 次发布关于分拆上市相关公告的日期作为事件日，这 2 个事件日分别是：
（1）2015 年 4 月 14 日，特变电工发布第七届十二次董事会会议决议公告，宣布子公司新特能源将申请至境外上市；
（2）2015 年 12 月 31 日，特变电工宣布子公司新特能源于 12 月 30 日在港交所挂牌交易，股票代码为 1799.HK。
本文以 2015 年 4 月 14 日为事件 1 的事件日，以 2015 年 12 月 31 日为事件 2 的事件日，并以事件日为分界点，将其设定为第 0 天，向前追溯 9 个交易日，向后顺延 10 个交易日，共计 20 个交易日，作为本次检验的时窗长度，即 Windows=[-9,10]。
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5 研究结论与对策建议
5.1 研究结论
本文以特变电工分拆上市事件为例，在对其分拆上市的动因、合规性及过程的分析基础上，利用事件研究法、因子分析法和非财务指标分析法三种不同的方法，从股票收益、财务绩效及非财务指标表现三个不同的方面对特变电工分拆上市的绩效进行分析，研究得出以下结论。
5.1.1 分拆上市是基于企业需求的长期战略规划
在特变电工分拆上市的动因分析中，本文发现特变电工实施分拆上市的动因一是为了促进新能源产业更加专业化经营，二是为了缓解特变电工的资金压力，三是为了促使特变电工的股价向上修正，增加股东财富，四是为了强化对新特能源管理层的激励，说明特变电工实施分拆上市是基于企业切实需求做出的战略决策。在特变电工分拆上市的合规性分析及过程梳理中，本文发现特变电工为满足证监会对分拆上市的相关规定，顺利推进分拆上市，从 2012 年开始对旗下新能源产业进行重组，对新特能源增资扩股，并积极与资本企业签订认股协议。通过一系列举措，帮助新特能源顺利上市，保证了特变电工的控股地位，说明特变电工实施分拆上市是一项长期的战略规划，并非一时的计划。总而言之，分拆上市是一项基于企业需求的长期战略规划。
5.1.2 分拆上市为特变电工股票带来正向超额收益
在基于股票收益的研究中，本文采用了事件研究法，研究特变电工在两次发布分拆上市公告期间获得的股票超额收益。结果表明，特变电工在第一次发布拟分拆上市的公告后，最高获得 20.52%的累计超额收益率，在第二次发布成功分拆上市的公告后，最高获得 5.24%的累计超额收益率。第一次公告期间的累计超额收益率远高于第二次公告期间的累计超额收益率，说明资本市场对特变电工拟分拆上市公告的反应比对子公司在港交所上市公告的反应更为强烈。此外，本文对两个事件的多个区段的显著性进行检验，发现两次分拆上市事件的即时反应和长期反应均显著，但在第一次分拆上市公告前，特变电工的股票已经出现显著的累计超额收益率，说明分拆上市的消息被提前泄露，反映出我国资本市场的弱有效性。总而言之，分拆上市为特变电工的股票带来了正向超额收益，这是市场投资者对特变电工发展新能源产业的肯定。
参考文献（略）