1 绪论
1.1 选题背景及意义
1.1.1 选题背景
“十四五”时期是我国由全面建成小康社会向基本实现社会主义现代化迈进的关键时期，是积极应对国内社会主要矛盾转变和国际经济政治格局深刻变化的战略机遇期。展望“十四五”，产业分工和贸易格局加快重塑，我国产业发展进入从规模增长向质量提升的重要窗口期。“十四五”时期对于我国能源发展同样是极其关键的时期。能源是人类生存和发展的重要物质基础，是现代社会发展不可或缺的基本条件，攸关国计民生和国家安全，对国家繁荣发展、人民生活改善、社会长治久安至关重要。能源产业作为我国基础产业的重要组成部分，对支撑经济持续增长和保障国家税收具有不可替代的战略地位。现金股利政策是能源上市公司财务决策的重要构成，其政策的制定关系着企业的长远发展。发放现金股利，不仅能优化公司的投融资结构在一定程度上提高投资者的信心，树立较好的企业形象，进而促进企业的发展；但是同时发放现金股利也会使企业的留存收益减少，影响企业的现金流进而可能会影响到企业的日常运营，也不利于企业的长远发展。因此，研究股利政策对能源公司的发展来说十分重要。当前我国能源上市公司股利分配存在以下几个问题：一是现金股利发放水平呈现严重两极分化，存在不发与超额发放这两种情况。这一情况的发生往往是因为我国能源上市公司会出现每股现金股利大于每股收益的现象，大股东为了其自身利益严重损害了其他小股东和企业自身的利益。二是企业分配现金股利存在不连续性。经过调查数据显示，在 2014 年-2018 年五年间，只有 25.71%的能源上市公司能够连续 5 年分配现金股利。这些畸形的股利分红问题不仅严重损害了投资者的利益而且削弱了投资者对企业利好的信心，从长远来看更不利于我国能源产业的稳健发展。所以，当前能源上市公司现金股利分配相关问题已经凸显并亟需解决。
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1.2 国内外文献综述
本文在研究课题的基础上，通过借鉴国内外相关研究，主要从影响现金股利政策因素、财务柔性对企业的影响、企业成长性的相关研究和财务柔性、企业成长性对现金股利政策关系的影响这四个方面对相关文献进行了梳理。
1.2.1 现金股利政策影响因素
众多国内和国外的学者都研究了什么会影响现金股利政策，本文主要从企业内部和外部环境等方面对已有文献进行梳理。
（1）企业内部影响因素
Khan（2005）[1]的研究发现随着股东类型的差异变化，股权集中度和股利支付率显著负相关。
Tala（2010）[2]的实证结果显示管理层的持股比例与现金股利支付率负相关。股权分散程度与现金股利支付水平正相关。
孙刚等（2015）[3]研究机构投资者持股中的税收成本对股利支付率的影响机制。研究发现税收成本的高低显著影响股利支付率。如非基金类机构持股者因较少股利支付成本更倾向于发放现金股利。
何丽梅等（2019）[4]通过研究全部 A 股上市公司 2011 年至 2016 年的数据，发现企业越具有社会责任越倾向于发放其现金股利，股权集中度对企业社会责任与其每股现金股利之间相关性的影响具有不确定性，并通过进一步研究发现，有融资需求的企业其社会责任与每股现金股利之间的相关性相较于其他企业更强。
安灵等（2019）[5]基于替代效应假说和一致效应假说分析预算松弛与现金股利之间的作用机理，研究发现预算松弛对现金股利支付率的正向影响显著，通过进一步研究发现在国有企业中，预算松弛与现金股利政策之间的影响并不显著；在非国有企业中，预算松弛与现金股利支付率的正向影响显著。
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2 相关概念与理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 财务柔性
财务柔性的定义目前不是十分统一，其界定大都围绕着应对不可预见的未来环境所作出的反应能力。西方学者认为，柔性是伴随环境不确定性存在的能有效地适应变化、应付变化的能力。由于企业在经营中面临的不确定因素较多，柔性在不同方面所作出的反应也会随之不同。在企业管理方面，包括组织柔性、战略柔性等；在财务活动方面，有财务柔性、预算柔性等。资金是企业的生命线，企业生存发展的每一阶段都离不开它，而财务柔性正是柔性在财务活动中的反应，因而财务柔性的定义也随着企业的发展不断扩充、更新。
2.1 相关概念
2.1.1 财务柔性
财务柔性的定义目前不是十分统一，其界定大都围绕着应对不可预见的未来环境所作出的反应能力。西方学者认为，柔性是伴随环境不确定性存在的能有效地适应变化、应付变化的能力。由于企业在经营中面临的不确定因素较多，柔性在不同方面所作出的反应也会随之不同。在企业管理方面，包括组织柔性、战略柔性等；在财务活动方面，有财务柔性、预算柔性等。资金是企业的生命线，企业生存发展的每一阶段都离不开它，而财务柔性正是柔性在财务活动中的反应，因而财务柔性的定义也随着企业的发展不断扩充、更新。
财务柔性（Financial Flexibility），又称财务适应性、财务灵活性。我国最早提出财务柔性这个概念是在 1998 年，主要基于其反应属性，认为财务柔性是应对突发事件的一种能力。随着研究的不断深入，财务柔性的定义不断完善，逐渐将预防属性、利用属性纳入其中。根据 Byoun（2011）[44]、曾爱民（2011）[45]的研究，财务柔性本质上可以分成预防能力和利用能力。预防能力是指企业为了避免陷入困境利用财务柔性预防不利冲击的能力；利用能力是指财务柔性能够在不利环境中能主动把握投资机会提升企业价值的能力。随后，赵华等（2010）[46]提出财务柔性是企业的财务综合调控能力，能够帮助企业适应不确定的财务环境和系统环境，从而有效提高企业核心竞争力和帮助企业优化配置财务资源。于凌峰（2008）[47]认为财务柔性是企业应对环境不确定性的缓冲、适应、协调和创新四种能力的有机整合，有助于实现企业的战略目标。
能源上市公司对政策和市场环境的依赖性较强，政策的变更和市场环境的变化会给能源上市公司的发展带来很大的不确定性。所以能源上市公司在制定财务决策时，需要考虑环境变化的不确定性，要留有一定的财务柔性使企业能快速适应环境的变化，主动把握有利的投资机会，从而促进企业的长远发展。基于上述有关财务柔性的定义，并结合能源上市公司的实际情况，本文将财务柔性定义为：企业能够在未来不断变化的财务活动环境中顺应其变化，优化财务资源快速把握有利投资机会的一种能力。具体包括以下几层含义：①主要来源于负债柔性和现金柔性。②主要反映企业对未来可能出现情景的掌控能力，具有一定的前瞻性，所以应当是一种滞后行为。③主要具备预防及利用两种属性。即企业可以事先预防财务风险，还可以把握有利的投资机会。
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
由于所有者兼具经营者管理公司存在极大弊端，为了减小弊端，经济学家提出所有者让渡经营权，使得所有权和经营权分离，这样的形式孕育而生了委托代理理论。在理论中，所有者为委托人，经营者为代理人，所有者和经营者通过契约联系在一起，形成委托代理关系。但由于所有者和经营者目的和身份的不同，为了其各自的利益，所有者和经营者有时会存在冲突。而所有者所需的信息都是由经营者所提供的，经营者拥有比所有者更多的信息，存在着信息不对称的情况。所有者的利益很多时候会由于经营者优先满足自己的最大利益而受到影响，代理成本因此产生，企业的现金股利政策也会因此受到影响。同样的，这种代理关系也存在于债权人和债务人之间，使得企业的融资能力受到影响，进而使企业的财务柔性发生变化。通过詹森的代理成本理论可知，所有者为了实现股东权益最大化，降低代理成本，更倾向于采取股利分配政策。
2.2.2 信息不对称理论
信息不对称理论最早是由三位经济学家在商品交易、劳动力和金融市场领域提出的。该理论指出：在市场交易活动中，交易各方由于其身份地位的不同、信息来源的不同，所掌握的信息不同。拥有信息较多者相对于拥有信息较少者更容易在市场交易活动中占据优势地位，从而获得更多收益。但信息不对称会造成交易双方利益失衡、影响资源的合理配置。由于信息不对称的存在会使得拥有信息较少者对交易活动了解不足，有时会使交易受阻，此时需要交易双方传递信息。根据斯宾塞的研究，发现企业无法直接传达企业自身的意图，需要借助“信号”传递，这从某种程度上解释了企业为何发放现金股利。
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3 能源上市公司现金股利政策及财务柔性现状分析 ............................ 16能源上市公司对政策和市场环境的依赖性较强，政策的变更和市场环境的变化会给能源上市公司的发展带来很大的不确定性。所以能源上市公司在制定财务决策时，需要考虑环境变化的不确定性，要留有一定的财务柔性使企业能快速适应环境的变化，主动把握有利的投资机会，从而促进企业的长远发展。基于上述有关财务柔性的定义，并结合能源上市公司的实际情况，本文将财务柔性定义为：企业能够在未来不断变化的财务活动环境中顺应其变化，优化财务资源快速把握有利投资机会的一种能力。具体包括以下几层含义：①主要来源于负债柔性和现金柔性。②主要反映企业对未来可能出现情景的掌控能力，具有一定的前瞻性，所以应当是一种滞后行为。③主要具备预防及利用两种属性。即企业可以事先预防财务风险，还可以把握有利的投资机会。
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
由于所有者兼具经营者管理公司存在极大弊端，为了减小弊端，经济学家提出所有者让渡经营权，使得所有权和经营权分离，这样的形式孕育而生了委托代理理论。在理论中，所有者为委托人，经营者为代理人，所有者和经营者通过契约联系在一起，形成委托代理关系。但由于所有者和经营者目的和身份的不同，为了其各自的利益，所有者和经营者有时会存在冲突。而所有者所需的信息都是由经营者所提供的，经营者拥有比所有者更多的信息，存在着信息不对称的情况。所有者的利益很多时候会由于经营者优先满足自己的最大利益而受到影响，代理成本因此产生，企业的现金股利政策也会因此受到影响。同样的，这种代理关系也存在于债权人和债务人之间，使得企业的融资能力受到影响，进而使企业的财务柔性发生变化。通过詹森的代理成本理论可知，所有者为了实现股东权益最大化，降低代理成本，更倾向于采取股利分配政策。
2.2.2 信息不对称理论
信息不对称理论最早是由三位经济学家在商品交易、劳动力和金融市场领域提出的。该理论指出：在市场交易活动中，交易各方由于其身份地位的不同、信息来源的不同，所掌握的信息不同。拥有信息较多者相对于拥有信息较少者更容易在市场交易活动中占据优势地位，从而获得更多收益。但信息不对称会造成交易双方利益失衡、影响资源的合理配置。由于信息不对称的存在会使得拥有信息较少者对交易活动了解不足，有时会使交易受阻，此时需要交易双方传递信息。根据斯宾塞的研究，发现企业无法直接传达企业自身的意图，需要借助“信号”传递，这从某种程度上解释了企业为何发放现金股利。
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3.1 我国能源上市公司的发展现状 .................................. 16
3.2 我国能源上市公司财务柔性现状分析 .................................... 17
4 研究假设与模型构建 ..................................... 20
4.1 概念模型提出 ............................... 20
4.2 研究假设 ..................................... 21
5 实证分析 ..................................... 28
5.1 描述性统计分析 .................... 28
5.2 相关性分析 ............................. 29
5 实证分析
5.1 描述性统计分析
本文研究变量的描述性统计分析是由69家能源上市公司共345组样本数据计算而得，由于能源上市公司的相关数据存在缺失值以及数据分散程度过大，因而对原始数据进行以下处理：首先对数据存在缺失的变量，本文以每个截面所有年份的该变量的均值予以替代。其次，股权集中度、市净率数据间差距较大，在分布上呈现偏态性，因而本文将上述变量进行对数化处理，即以二者对数后的数据进行衡量。最后所得样本量共计345个。研究变量的描述性统计如表5.1所示。
首先，从现金股利的描述性统计结果可以得出，股利支付率的平均值为0.754，最大值为8.041，最小值为-0.808，均值在0.754，说明当前能源上市公司的现金股利发放差异较大，部分能源上市公司存在不发放现金股利的情况。
其次，从财务柔性水平的描述性统计分析结果来看，可以发现财务柔性（FF）的平均值为11.696，标准差为1.130，最小值和最大值分别为0.173和11.818，说明不同年份的财务柔性差异较大，一方面是因为企业在面临环境不确定性所采取的行为不同影响导致，一方面是因为企业竞争环境的频繁变化所引起的。
然后，从企业成长性的描述性统计分析结果来看，成长性的均值在0.18左右，标准差较大，这表明各个能源上市公司的增长速度仍存在很大差异。这是因为我国正处于产业转型时期，受多种因素的影响，我国能源上市公司经济增长水平出现一定的下降，转变为中高速增长状态。再加上不同能源上市公司的规模不同、经营能力不同，所以企业发展也会不同。
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6 研究结论与展望
6.1 研究结论
现金股利政策是作为企业发展的一项重要决策，不仅是回馈投资者的一种方式，也是树立企业良好形象的一种展示，更是吸引外部投资者和金融机构投资的有效渠道。但现有学者对于上市公司股利政策影响因素研究大多集中在企业外部环境的指标上，对企业面对不确定市场环境所作出的反应能力的研究较少。
基于此，本文选取了 2014-2018 年的能源上市公司相关数据资料作为研究样本，基于委托代理理论、信息不对称理论、融资优序理论及最优资本结构四种理论基础，研究能源上市公司面对不确定市场环境所做出的反应能力（财务柔性）对现金股利政策的影响；并且，考虑到不同成长性的能源上市公司制定现金股利政策的出发点不同，研究了企业成长性对现金股利政策的影响；最后引入了企业成长性这个调节变量，实证检验企业成长性是否在财务柔性和企业现金股利政策的关系中具有调节作用；以期为能源上市公司制定科学合理的现金股利政策提供一定的借鉴意义。通过本文的研究得出了以下结论：
（1）能源上市公司的现金股利政策会受到财务柔性水平的影响。能源上市公司的财务柔性水平越大，越倾向于进行现金股利分配。
（2）能源上市公司的企业成长性是影响能源上市公司现金股利政策的一个重要因素。能源上市公司的企业成长性越高，越倾向于少发或不派发现金股利；能源上市公司的企业成长性越低，越倾向于派发现金股利。
（3）随着能源上市公司的企业成长性不断提高，财务柔性对现金股利政策的正向影响会逐渐削弱。
参考文献（略）