1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
自20世纪90年代以来，互联网的发展速度十分迅速，越来越深入地改变着人们的学习、工作以及生活方式。到2000年，互联网行业开始快速发展，广泛应用于科研、医疗、通信等领域，给人类社会发展带来了翻天覆地的变化，影响着整个社会进程。随着网民数量的增加，我国建造出庞大的消费市场，与此同时，建设完善的网络基础设施，建立健全国家政策等措施加大了对互联网企业的支持，为互联网企业的发展创造了良好的环境。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的第43次《中国互联网络发展状况统计报告》统计显示，截至2018年12月，我国网民人数达到8.3亿人，互联网的普及率达到60%，较2017年（56%）上升了4%。同时，我国境内外上市的互联网企业数量达到120家，较2017年（102家）增加了约18%，总体市值为7.9万亿元。
1.1.1 研究背景
自20世纪90年代以来，互联网的发展速度十分迅速，越来越深入地改变着人们的学习、工作以及生活方式。到2000年，互联网行业开始快速发展，广泛应用于科研、医疗、通信等领域，给人类社会发展带来了翻天覆地的变化，影响着整个社会进程。随着网民数量的增加，我国建造出庞大的消费市场，与此同时，建设完善的网络基础设施，建立健全国家政策等措施加大了对互联网企业的支持，为互联网企业的发展创造了良好的环境。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的第43次《中国互联网络发展状况统计报告》统计显示，截至2018年12月，我国网民人数达到8.3亿人，互联网的普及率达到60%，较2017年（56%）上升了4%。同时，我国境内外上市的互联网企业数量达到120家，较2017年（102家）增加了约18%，总体市值为7.9万亿元。
“十二五”期间以来，随着全球化的不断发展，我国的经济形势逐渐增强，消费需求不断扩大以及一系列政策的鼓励推动，越来越多的互联网企业通过并购的方式来实现最大化盈利、优化资源资产配置以及扩展企业规模的目的等。世界上最早的并购发生在美国，至今已有100多年的历史，而我国的企业并购却处于起步晚、不完善、发展滞后的状况，但是在近几年我国的并购案例逐渐增多。根据投中研究院发布的2013—2018年的《中国互联网行业市场数据报告》统计显示，我国互联网企业发生的并购事件共有2194起，其中，2013年有172起，2014年有290起，2015年有528起，2016年有478起，2017年有381起，2018年有345起。从并购数量上来看，2013年到2015年的发展呈增长趋势，2015年互联网企业并购达到了最高峰，随后2016—2018年这三年有所下滑。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外文献综述
国外学者对于企业并购的研究相对较早，到目前为止，西方发达国家共经历了6次并购浪潮，随着每一次并购浪潮的发生，该领域的理论也在进一步发展完善。国外学者关于企业并购的研究主要集中在两个方面：
（1）关于并购动因的相关研究
国外学者对并购动因方面的研究比较早，分别从不同的角度对企业的并购行为、动机进行了深入研究，理论较为完善，也为后人的研究提供了宝贵的财富，大致分成以下三个方面理论：
1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外文献综述
国外学者对于企业并购的研究相对较早，到目前为止，西方发达国家共经历了6次并购浪潮，随着每一次并购浪潮的发生，该领域的理论也在进一步发展完善。国外学者关于企业并购的研究主要集中在两个方面：
（1）关于并购动因的相关研究
国外学者对并购动因方面的研究比较早，分别从不同的角度对企业的并购行为、动机进行了深入研究，理论较为完善，也为后人的研究提供了宝贵的财富，大致分成以下三个方面理论：
①协同效应理论。Ruback and Jensen（1983）[1]通过对并购前后企业的管理效率研究发现，企业在发生并购后，其管理效率得以提升，进而企业的价值也得到增值。因此首次认为，在现金流量和投资机会方面存在互补的两个企业，可以通过并购方式来获得财务上的协同效应。Myers and Majluf（1984）[2]经进一步研究认为，并购对并购企业来说是一个较好的投资机会，其财务效应表现为将目标企业的融资机会由外部转向内部，以降低企业的融资风险，通过对资产结构的完善来达到提升融资能力的目的，进而形成财务协同效应。而Weston，Siu and Johnson（2001）[3]通过大量研究认为，协同效应会对企业的并购效率带来一定影响，证实企业的横向并购、纵向并购和混合并购都能不同程度地获得协同效应。
②市场势力理论。Meeks（1977）[4]经大量研究认为，部分企业选择并购方式不仅因为其可以使企业的稳定性得到增加，还因为其可以使企业获取利润的能力得到提高。换句话说，企业通过并购行为，不但能减少市场的竞争对手，而且能扩大市场份额，获得更多利润，使企业的稳定性随之提升，市场势力理论首次成立。Mitchell（1996）[5]以二十世纪八十年代发生于美国的38起并购事件为研究对象进行分析，研究发现并购活动使企业的市场占有率得到提升，获得了市场垄断力，同时实现了超额利润，进一步证明企业并购的主要动因为提升市场势力，形成垄断优势，但是也首次提出，该并购方式会对市场公平有序竞争带来不利。
②市场势力理论。Meeks（1977）[4]经大量研究认为，部分企业选择并购方式不仅因为其可以使企业的稳定性得到增加，还因为其可以使企业获取利润的能力得到提高。换句话说，企业通过并购行为，不但能减少市场的竞争对手，而且能扩大市场份额，获得更多利润，使企业的稳定性随之提升，市场势力理论首次成立。Mitchell（1996）[5]以二十世纪八十年代发生于美国的38起并购事件为研究对象进行分析，研究发现并购活动使企业的市场占有率得到提升，获得了市场垄断力，同时实现了超额利润，进一步证明企业并购的主要动因为提升市场势力，形成垄断优势，但是也首次提出，该并购方式会对市场公平有序竞争带来不利。
③代理理论。Jensen and Meckling（1976）[6]通过对企业内部关系的进一步研究，首次提出代理理论。但由于企业所有权和经营权的分离，出现了委托人和代理人之间的契约关系，当一部分的企业所有权出现被代理人拥有时，委托人和其的利益就会呈现不一致，从而做出使各自利益最大化的决策，导致代理问题出现。Fame and Jensen（1983）[7]在前者的研究基础上分析认为，有些企业管理者选择并购是为了满足个人私利，导致股东的利益受损，因此，首次提出把企业的经营权和所有权分开并创建有效的管理、监控机制，这在一定程度上不仅能保护股东的利益，还能达到降低代理成本的目的。如果以上机制仍未能有效控制代理问题，企业还可以通过并购的方式，对所有权结构、企业管理者结构进行改变，从而对代理问题进行控制。
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2 并购的相关理论概述
2.1 并购概述
2.1.1 并购的定义
并购，是指两个或两个以上互不相关的企业通过并购方式，形成一个新的企业，该过程一般是由占优势的一方并购另一方或多方的企业。并购的含义非常广泛，一般是指兼并和收购这两种，但在现实中实际应用时，由于两者的概念是相互交叉的，很难对他们进行明确的区分，所以统一称为并购。
企业发生并购的过程实质上是在一定的财富权利制度、企业制度条件下，企业的权利主体发生变化的过程。换句话说，就是在这一过程中，为了获取同等价值的利益，某一部分的权利主体出让其所拥有的控制权，而另一部分的权利主体则支付一定的代价来获得这部分的控制权。
2.1.2 并购的类型
根据并购不同的分类标准，企业的并购类型可分为五种，具体内容如表 2.1 所示
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2 并购的相关理论概述
2.1 并购概述
2.1.1 并购的定义
并购，是指两个或两个以上互不相关的企业通过并购方式，形成一个新的企业，该过程一般是由占优势的一方并购另一方或多方的企业。并购的含义非常广泛，一般是指兼并和收购这两种，但在现实中实际应用时，由于两者的概念是相互交叉的，很难对他们进行明确的区分，所以统一称为并购。
企业发生并购的过程实质上是在一定的财富权利制度、企业制度条件下，企业的权利主体发生变化的过程。换句话说，就是在这一过程中，为了获取同等价值的利益，某一部分的权利主体出让其所拥有的控制权，而另一部分的权利主体则支付一定的代价来获得这部分的控制权。
2.1.2 并购的类型
根据并购不同的分类标准，企业的并购类型可分为五种，具体内容如表 2.1 所示
本文根据案例研究对象发生并购的类型，重点阐述上表 2.1 中的第三种并购类型，即按照行业之间的关系进行划分的类型。
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2.2 并购动因理论
本部分归纳整理了并购动因相关的基础理论，主要从财务协同效应、管理协同效应、经营协同效应等理论进行阐述。
2.2.1 财务协同效应
自二十世纪七十年代以后，并购活动已从单纯的横向并购和纵向并购发展到混合并购，因此，从企业的角度看，运用混合并购主要是为了谋求财务协同效应。财务协同效应，是指企业在发生并购后，通过并购企业的低成本的内部资金，投入到被并购企业的高收益项目中，使并购后的企业资金使用效率得到改善，同时也为企业在财务能力、合理避税和预期效应等方面带来了收益。
2.2.2 管理协同效应
管理协同效应，是指通过并购活动的发生，使企业的管理活动在效率方面发生变化，进而产生较高的收益。换句话说，如果并购企业和被并购企业的管理效率不一致，当管理效率较高的企业并购另一个企业之后，效率较低的企业的管理效率便得到提高。因此，对于并购企业来说，实行管理协同效应不仅可以提高企业的管理效率，还可以节省管理费用。
2.2.3 经营协同效应
经营协同效应，是指通过并购事件的实施，为企业的生产经营活动在效率方面带来改善，进而产生较高的效益。换句话说，两个或两个以上的企业发生并购不仅改善了企业的经营，还提高了企业的收益，包括并购产生的优势互补、降低成本、扩大市场分额等。因此，对于并购企业来说，实行经营协同效应可以使企业的规模经济效应、纵向一体化效应、市场力或垄断权和资源互补这四个方面得到改善。
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本部分归纳整理了并购动因相关的基础理论，主要从财务协同效应、管理协同效应、经营协同效应等理论进行阐述。
2.2.1 财务协同效应
自二十世纪七十年代以后，并购活动已从单纯的横向并购和纵向并购发展到混合并购，因此，从企业的角度看，运用混合并购主要是为了谋求财务协同效应。财务协同效应，是指企业在发生并购后，通过并购企业的低成本的内部资金，投入到被并购企业的高收益项目中，使并购后的企业资金使用效率得到改善，同时也为企业在财务能力、合理避税和预期效应等方面带来了收益。
2.2.2 管理协同效应
管理协同效应，是指通过并购活动的发生，使企业的管理活动在效率方面发生变化，进而产生较高的收益。换句话说，如果并购企业和被并购企业的管理效率不一致，当管理效率较高的企业并购另一个企业之后，效率较低的企业的管理效率便得到提高。因此，对于并购企业来说，实行管理协同效应不仅可以提高企业的管理效率，还可以节省管理费用。
2.2.3 经营协同效应
经营协同效应，是指通过并购事件的实施，为企业的生产经营活动在效率方面带来改善，进而产生较高的效益。换句话说，两个或两个以上的企业发生并购不仅改善了企业的经营，还提高了企业的收益，包括并购产生的优势互补、降低成本、扩大市场分额等。因此，对于并购企业来说，实行经营协同效应可以使企业的规模经济效应、纵向一体化效应、市场力或垄断权和资源互补这四个方面得到改善。
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3.1 携程网的基本情况 ................................ 15
3.1.1 携程网的企业概况 .............................. 15
3.1.2 携程网的企业发展阶段 ................................ 15
4 携程网并购去哪儿网的动因分析 .......................... 21
4.1 提升股票价值 ................................. 21
4.2 增强获利能力 ............................... 23
4.3 提高市场竞争力 ................................. 25
5 携程网并购去哪儿网的绩效分析 .......................................... 29
5.1 基于并购动因的绩效评价指标选择 ................................ 29
5.1.1 基于提升股票价值动因的绩效评价指标选择 .......................... 29
5.1.2 基于增强获利能力动因的绩效评价指标选择 .......................... 29
5.1.3 基于提高市场竞争力动因的绩效评价指标选择 ....................... 30
5 携程网并购去哪儿网的绩效分析
5.1 基于并购动因的绩效评价指标选择
并购行为的发生一般是根据企业当前的经营状况、发展战略、企业使命等因素，即企业基于并购动因而产生并购行为，因此，本文从企业并购动因出发，选择合适的绩效评价指标，为下文的并购绩效评价的开展奠定基础。
5.1.1 基于提升股票价值动因的绩效评价指标选择
股价的变动可以直观地体现出资本市场对企业是否有信心，对此并购事件是否看好，能否得到投资者的积极反响。携程网在并购活动发生前，其业绩处于不乐观状态，呈现下坡趋势，其中携程网利润表中的净利润大部分呈现负增长的趋势。企业的绩效表现是否良好，将会直观地影响资本市场对该企业的未来绩效的估量，在这样的背景下，业绩连年的不乐观使携程网在资本市场的表现较差，其股价一直在低位上下波动。
因此，在基于股票市场动因的绩效评价上，采用短期绩效评价方法，即运用事件研究法，计算携程网在事件窗口期内的累计超额收益率，并通过观察其趋势，来判断并购活动给携程网的股价带来的是正向还是负向。若结果显示，携程网的并购活动为其带来了正向的累计超额收益，说明投资者认为该并购事件未来预期会给企业带来更好的业绩，资本市场对企业的未来发展持乐观态度，进而表明并购企业通过并购活动来提升股票价格的目的得到实现；若结果为相反，即计算结果为携程网的并购活动为其带来了负向的累计超额收益率，则说明市场和投资者对该并购事件未持乐观态度，认为该并购无法为企业的未来预期带来较好的业绩，那么该并购企业想通过并购活动来提升股票价值的目的并未实现。
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6 研究结论与启示因此，在基于股票市场动因的绩效评价上，采用短期绩效评价方法，即运用事件研究法，计算携程网在事件窗口期内的累计超额收益率，并通过观察其趋势，来判断并购活动给携程网的股价带来的是正向还是负向。若结果显示，携程网的并购活动为其带来了正向的累计超额收益，说明投资者认为该并购事件未来预期会给企业带来更好的业绩，资本市场对企业的未来发展持乐观态度，进而表明并购企业通过并购活动来提升股票价格的目的得到实现；若结果为相反，即计算结果为携程网的并购活动为其带来了负向的累计超额收益率，则说明市场和投资者对该并购事件未持乐观态度，认为该并购无法为企业的未来预期带来较好的业绩，那么该并购企业想通过并购活动来提升股票价值的目的并未实现。
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6.1 研究结论
6.1.1 并购动因方面
由于企业并购行为的发生是有因可循的，因此，本文结合并购企业自身的情况和行业行情，对携程网并购去哪儿网的动因进行了分析，得出以下结论：
（1）通过并购提升携程网的股票价值
发生并购事件前，市场激烈的竞争和新兴起的旅游网站使携程网的利润空间逐渐缩小，股价一直处于40美元以下，增长率远远低于其他企业。到2015年，携程网与去哪儿网的持续烧钱价格战使携程网从上市以来第一次出现亏损，其股价陷于不景气状态。尽管在2015年5月收购艺龙网37.6%股份，使携程网股价得到短暂的提升，但不久后其股价又降回原来状态，未对携程网的竞争带来优势。相反，虽然去哪儿网自上市以来股价表现不佳，但其业务增长速度远远超过携程网，在艺龙网被并购当天，其股价创下＄54.23的新高，表明投资者对去哪儿网的股价和未来预期持乐观态度。因此，在股票市场走势低迷的情况下，携程网需要通过并购来打破当前的不乐观局势，达到提高股价，提升市场价值，稳定市场地位的目的。
（2）利用并购增强携程网的获利能力
在发生并购前，由于陷入在线旅游行业的恶性价格战，携程网对销售费用投入过多，导致其总成本呈增长趋势，增幅远高于原来的增速，使得净利润大幅下降，亏损数额巨大。同时，去哪儿网拥有携程网未有的领先搜索引擎技术，通过渠道共享方式，可以减少研发技术、相关营销费用的开支。在业务和目标用户方面，去哪儿网布局比携程网更广泛，还能实现对低端客户的覆盖，换句话说，去哪儿网不仅是一个平民化的产品，还拥有着携程网尚未达到的巨大客户资源。因此，综合上述情况，若并购去哪儿网，携程网不仅可以减少研发技术的开支，降低成本，还能获取海量的客户资源，实现高低端客户的全面覆盖，完成资源的整合，达到增强获利能力，降低成本目的。
在发生并购前，由于陷入在线旅游行业的恶性价格战，携程网对销售费用投入过多，导致其总成本呈增长趋势，增幅远高于原来的增速，使得净利润大幅下降，亏损数额巨大。同时，去哪儿网拥有携程网未有的领先搜索引擎技术，通过渠道共享方式，可以减少研发技术、相关营销费用的开支。在业务和目标用户方面，去哪儿网布局比携程网更广泛，还能实现对低端客户的覆盖，换句话说，去哪儿网不仅是一个平民化的产品，还拥有着携程网尚未达到的巨大客户资源。因此，综合上述情况，若并购去哪儿网，携程网不仅可以减少研发技术的开支，降低成本，还能获取海量的客户资源，实现高低端客户的全面覆盖，完成资源的整合，达到增强获利能力，降低成本目的。
参考文献（略）