1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
软件和信息技术服务业是指通过对计算机、通信网络等技术手段的利用，从而对信息进行生产、搜集、加工、处理、储存、传递、检索等一系列行为，为该服务业提供所需信息的一种业务活动。首先它对于国民经济和社会发展而言有着基础性、战略性、先导性的重要作用，此外，在如今这个社会各个方面都向智能化发展的情况下，人的各种需求逐渐地都可以从网络、大数据、物联网和人工智能等技术中得到满足，软件和信息技术服务企业作为这些技术服务的供给方，要想得到长久发展，必须使得资金向其靠拢。虽然国家出台了诸如《软件和信息技术服务业十二五发展规划》等若干相关政策，在如税收、研究经费、进出口优惠、人才培养、知识产权保护、市场开发和投资融资等多方面来鼓励和支持该行业的发展，但在行业竞争加剧的今天，这些显然不足以弥补该行业发展过程中遇到的困难。此外，各个行业财务造假事件、股价虚高等不良行为层出不穷，使得投资者遭受或大或小的经济损失，丧失了投资者的信心，因此，如何准确呈现出该行业企业的价值，使得投资者等能将资金向该行业注入，值得我们深入探究。
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
软件和信息技术服务业是指通过对计算机、通信网络等技术手段的利用，从而对信息进行生产、搜集、加工、处理、储存、传递、检索等一系列行为，为该服务业提供所需信息的一种业务活动。首先它对于国民经济和社会发展而言有着基础性、战略性、先导性的重要作用，此外，在如今这个社会各个方面都向智能化发展的情况下，人的各种需求逐渐地都可以从网络、大数据、物联网和人工智能等技术中得到满足，软件和信息技术服务企业作为这些技术服务的供给方，要想得到长久发展，必须使得资金向其靠拢。虽然国家出台了诸如《软件和信息技术服务业十二五发展规划》等若干相关政策，在如税收、研究经费、进出口优惠、人才培养、知识产权保护、市场开发和投资融资等多方面来鼓励和支持该行业的发展，但在行业竞争加剧的今天，这些显然不足以弥补该行业发展过程中遇到的困难。此外，各个行业财务造假事件、股价虚高等不良行为层出不穷，使得投资者遭受或大或小的经济损失，丧失了投资者的信心，因此，如何准确呈现出该行业企业的价值，使得投资者等能将资金向该行业注入，值得我们深入探究。
1.1.2 研究目的和意义
（1）研究目的
本文对当前企业价值评估体系进一步完善。文章通过对软件和信息技术服务业的经营特点，将 EVA 法与实物期权评估法组合的模型在企业价值评估应用的合理性进行探讨，从而进一步对当前企业价值评估体系进行完善。
本文对当前企业价值评估体系进一步完善。文章通过对软件和信息技术服务业的经营特点，将 EVA 法与实物期权评估法组合的模型在企业价值评估应用的合理性进行探讨，从而进一步对当前企业价值评估体系进行完善。
（2）研究意义
本文对实物期权法的研究范围进行了拓展。通过对学术界软件和信息技术服务业企业价值评估体系的文献进行研究，但是通过实物期权法对企业价值评估的文献较少。因此，本文将深入对实物期权法进行研究，以此拓宽该方法的研究范围，为该行业企业价值提供更深层次的评估思路。
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本文对实物期权法的研究范围进行了拓展。通过对学术界软件和信息技术服务业企业价值评估体系的文献进行研究，但是通过实物期权法对企业价值评估的文献较少。因此，本文将深入对实物期权法进行研究，以此拓宽该方法的研究范围，为该行业企业价值提供更深层次的评估思路。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
（1）企业价值评估问题的研究
Fisher（1906）[1]提出了资本价值理论，他在研究资本价值时考虑了时间货币价值，认为资本的价值就是对未来收入折现后的价值，该理论在很长一段时间内都被作为研究企业价值的基础理论。
Modigliani、Miller（1963）[2]提出了 MM 理论，认为在评价资本结构的时候应考虑所得税因素，并在研究企业价值与资本结构的关系时，也将该理论应用于企业价值的研究中，并建立相关模型，通过对模型的检验，验证了该理论的适用性，这就为现代企业对企业评估价值提供了理论基础。
Ashurst Monterey（2003）[3]将常见的评估企业价值的方法进行汇总整理，通过比较其优缺点分析，各方面的适用范围为后来研究的学者理清了各方法的适用性。
1.2.1 国外研究现状
（1）企业价值评估问题的研究
Fisher（1906）[1]提出了资本价值理论，他在研究资本价值时考虑了时间货币价值，认为资本的价值就是对未来收入折现后的价值，该理论在很长一段时间内都被作为研究企业价值的基础理论。
Modigliani、Miller（1963）[2]提出了 MM 理论，认为在评价资本结构的时候应考虑所得税因素，并在研究企业价值与资本结构的关系时，也将该理论应用于企业价值的研究中，并建立相关模型，通过对模型的检验，验证了该理论的适用性，这就为现代企业对企业评估价值提供了理论基础。
Ashurst Monterey（2003）[3]将常见的评估企业价值的方法进行汇总整理，通过比较其优缺点分析，各方面的适用范围为后来研究的学者理清了各方法的适用性。
（2）EVA 法对企业价值评估问题的研究
美国的学者最早提出经济价值增加值这一概念，并构建了 EVA 方法来对企业价值进行评估，后来的学者在此基础上不断完善，推动了 EVA 体系的建立。
Lokaand h Reddy（2006）[4]探究了如何提高利用 EVA 方法评估企业价值的真实性和有效性，通过实验发现，提高现有回报率，有效的提高资本使用率以及调整合适的资本成本可提高 EVA 对企业价值评估的真实性。
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2 理论基础
2.1 企业价值评估理论
2.1.1 企业价值评估定义
企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或者一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善或作出决策。企业价值评估的发展与企业价值理论相辅相成，伴随着学者们对企业价值评估研究的不断探索，企业价值理论也取得了丰硕的成果。在实际应用中，企业价值评估假设企业持续经营，结合金融学与数学的知识，充分考虑企业价值来源，这其中也包含了企业未来获利的因素，以此来评估企业的实际价值。因此，价值评估通常是对企业进行整体性评估，它并非是企业各项资产的简单累积。此外，企业价值评估结果作为投资者与决策层们获取信息的重要依据，使得投资者能够更好的进行投资决策。
2.1.2 企业价值评估方法
美国的学者最早提出经济价值增加值这一概念，并构建了 EVA 方法来对企业价值进行评估，后来的学者在此基础上不断完善，推动了 EVA 体系的建立。
Lokaand h Reddy（2006）[4]探究了如何提高利用 EVA 方法评估企业价值的真实性和有效性，通过实验发现，提高现有回报率，有效的提高资本使用率以及调整合适的资本成本可提高 EVA 对企业价值评估的真实性。
Margaret Woods（2012）[5]将某跨国企业作为研究对象，因为该跨国公司是将 EVA方法引入企业管理中的成功实践，通过对该公司研究发现，EVA 与绩效管理系统兼容性能够显著提升 EVA 方法用于企业价值评估的优越性。
Anna Bluszcz（2016）[6]引入连续替代理论，对 EVA 模型进行修正，通过分析指出了企业价值的内在驱动因素，这就使得管理层在进行决策以及制定企业战略时能够有的放矢。
Nie Z（2016）[7]通过现有的价值评估模型，对上市公司进行价值评估发现，现有的EVA 参考数据，已经模型已经无法满足，当前上市公司，上市公司对价值评估的需要，认为对现有 EVA 模型中的重要参数应该进行修改，以适应种类丰富的商业企业。
Anna Bluszcz（2016）[6]引入连续替代理论，对 EVA 模型进行修正，通过分析指出了企业价值的内在驱动因素，这就使得管理层在进行决策以及制定企业战略时能够有的放矢。
Nie Z（2016）[7]通过现有的价值评估模型，对上市公司进行价值评估发现，现有的EVA 参考数据，已经模型已经无法满足，当前上市公司，上市公司对价值评估的需要，认为对现有 EVA 模型中的重要参数应该进行修改，以适应种类丰富的商业企业。
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2 理论基础
2.1 企业价值评估理论
2.1.1 企业价值评估定义
企业价值评估简称企业估值，目的是分析和衡量一个企业或者一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善或作出决策。企业价值评估的发展与企业价值理论相辅相成，伴随着学者们对企业价值评估研究的不断探索，企业价值理论也取得了丰硕的成果。在实际应用中，企业价值评估假设企业持续经营，结合金融学与数学的知识，充分考虑企业价值来源，这其中也包含了企业未来获利的因素，以此来评估企业的实际价值。因此，价值评估通常是对企业进行整体性评估，它并非是企业各项资产的简单累积。此外，企业价值评估结果作为投资者与决策层们获取信息的重要依据，使得投资者能够更好的进行投资决策。
2.1.2 企业价值评估方法
（1）现金流量折现法
现金流量折现法在会计制度健全、市场发展完善的西方国家的企业中最常被使用，它也是现今为止发展最为成熟的方法，对于不确定性程度较低、现金流量稳定的企业来说十分适用。但是显然软件和信息技术服务企业并不完全具备上述特点，如果一旦用此方法计算，则会存在以下几个缺点：首先就是没有考虑到企业的实物期权价值。虽然现金流量折现法充分考虑了资金的时间价值与投资风险，但由于大环境的作用，该行业企业大都拥有广阔前景，未来的发展虽说存在较大的风险与不确定，但这也正意味着企业未来获得价值的无限可能。例如，如果某个企业当前阶段进行了较大投资或有其他偶然事项发生，使得企业本年度净现值小于零，按照现金流量折现法的思路就必须选择放弃该企业，但这显然是极其没有道理可言的。这根本性地忽略了当前投资为企业未来可以带来的价值，这就会给投资者造成一定的误导；二是这种方法在实际应用中有很多难点，比如难以估计企业未来各期的现金流量大小、折现率高低；三是不适用于企业日常经营管理，因为该种方法从实质上讲要求“先知先觉”，但后期开发经营期的长短、各项手指的发生时点等难以实时跟进监督，所以虽然现金流量折现法计算结果较为精确，但对我国该行业企业的适用性还需要进一步思考。
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现金流量折现法在会计制度健全、市场发展完善的西方国家的企业中最常被使用，它也是现今为止发展最为成熟的方法，对于不确定性程度较低、现金流量稳定的企业来说十分适用。但是显然软件和信息技术服务企业并不完全具备上述特点，如果一旦用此方法计算，则会存在以下几个缺点：首先就是没有考虑到企业的实物期权价值。虽然现金流量折现法充分考虑了资金的时间价值与投资风险，但由于大环境的作用，该行业企业大都拥有广阔前景，未来的发展虽说存在较大的风险与不确定，但这也正意味着企业未来获得价值的无限可能。例如，如果某个企业当前阶段进行了较大投资或有其他偶然事项发生，使得企业本年度净现值小于零，按照现金流量折现法的思路就必须选择放弃该企业，但这显然是极其没有道理可言的。这根本性地忽略了当前投资为企业未来可以带来的价值，这就会给投资者造成一定的误导；二是这种方法在实际应用中有很多难点，比如难以估计企业未来各期的现金流量大小、折现率高低；三是不适用于企业日常经营管理，因为该种方法从实质上讲要求“先知先觉”，但后期开发经营期的长短、各项手指的发生时点等难以实时跟进监督，所以虽然现金流量折现法计算结果较为精确，但对我国该行业企业的适用性还需要进一步思考。
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2.2 EVA 模型理论
2.2.1 EVA 模型的内涵与计算
市场经济环境下，企业高层对公司进行有效治理以及部署投资、融资战略，或是资本投资者选择目标对象将资金转换为资本时，企业的经营业绩都是值得权衡的关键经济指标。业务人员通过上市企业的股票价格、净利润率等经济指标，或是对其披露的历年财务报表进行分析，得出相关的会计数据对目标企业进行价值评价。过去的评估理念，仅仅核算了企业债务发生时的成本，而忽略了权益资本，将企业所有者投资的资本或实物当做理所当然的，显然，这样的评估理念是不完整的，且缺乏充足的可信度，因为债务资本归债权人所有，股权资本属于企业所有者，任何资产的使用在一定程度上都需要付出相应的成本。在此背景下，EVA 价值评估法被提出，其概念源于剩余价值，内涵则是：当企业的税后净利润高于债务和股东投入的总资本时，剩余价值才能给为企业所有者带来有意义的创造价值。
2.2.1 EVA 模型的内涵与计算
市场经济环境下，企业高层对公司进行有效治理以及部署投资、融资战略，或是资本投资者选择目标对象将资金转换为资本时，企业的经营业绩都是值得权衡的关键经济指标。业务人员通过上市企业的股票价格、净利润率等经济指标，或是对其披露的历年财务报表进行分析，得出相关的会计数据对目标企业进行价值评价。过去的评估理念，仅仅核算了企业债务发生时的成本，而忽略了权益资本，将企业所有者投资的资本或实物当做理所当然的，显然，这样的评估理念是不完整的，且缺乏充足的可信度，因为债务资本归债权人所有，股权资本属于企业所有者，任何资产的使用在一定程度上都需要付出相应的成本。在此背景下，EVA 价值评估法被提出，其概念源于剩余价值，内涵则是：当企业的税后净利润高于债务和股东投入的总资本时，剩余价值才能给为企业所有者带来有意义的创造价值。
在实际应用中，考虑到目标公司经营特征，需要依据相关准则要求，对财务数据作出相应的调整和变动，尽可能降低财务数据不真实性，对目标企业价值作出相对准确、客观的评估。在对企业 EVA 进行计算时，需要综合目标企业特点(企业规模、技术创新能力、发展前景)以及所处行业特征，对调整的会计项目进行相关的选择。本文根据案例研究对象东软集团企业特点及所处行业特征，对 EVA 计算进行调整的具体过程，见 3.4.1中的（2）。
2.2.2 EVA 价值评估模型
业内研究人员将 EVA 模型用于企业价值评估的具体实践时，会先假定一下三个条件：一是企业能够持续经营，二是企业内部的资本结构不变动，三是企业所处的行业外部环境不发生变化。在此基础上，EVA 估值模型的基本思想是将计算出的目标企业每年 EVA值代替 FCFF 模型中的现金流，确定折现率后将数值求和，加上企业期初的资本总额，其结果就是目标企业的内在价值。
业内研究人员将 EVA 模型用于企业价值评估的具体实践时，会先假定一下三个条件：一是企业能够持续经营，二是企业内部的资本结构不变动，三是企业所处的行业外部环境不发生变化。在此基础上，EVA 估值模型的基本思想是将计算出的目标企业每年 EVA值代替 FCFF 模型中的现金流，确定折现率后将数值求和，加上企业期初的资本总额，其结果就是目标企业的内在价值。
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3 基于 EVA 与实物期权的模型构建 .................................. 16
3.1 软件和信息技术服务业的发展现状 .............................. 16
3.1.1 软件和信息技术服务业概况 .................................... 16
3.1.2 软件和信息技术服务业特征 ............................ 16
4 东软集团企业价值评估 ......................................... 24
4.1 东软集团基本情况分析 ....................................... 24
4.1.1 宏观经济环境与行业分析 ............................... 24
4.1.2 核心竞争力分析 .............................. 24
5 研究结论与展望 ............................... 43
5.1 研究结论 ................................. 43
5.2 展望 .......................... 43
4 东软集团企业价值评估
4.1 东软集团基本情况分析
东软集团始创于 1991 年，创始人是东北大学教授刘积仁，它是中国领先的 IT 解决方案与服务供应商，于 1996 年在上交所上市，是我国第一家上市的软件公司。软件开发技术是东软集团最重要的营收增长点，该增长点包括城市基础服务建设、医疗服务、智能出行服务以及软件技术开发服务。到现在为止，东软集团在国内外有数万名员工，建立了健全的技术开发以及转化为产品的体系，在数十个发达国家均设有子公司。
4.1.1 宏观经济环境与行业分析
2018 年，面对变化较大的世界经济环境，我国发展面临多年来少有的国内外新老矛盾交织的形势，全球经济乏力严重，从国际角度看，美国等西方国家对中国的崛起非常害怕，通过各种经济手段给中国施压，造成国际环境变化丛生。从国内角度看，我国正处于结构性改革和供给侧改革的重要转折点，经济发展存在困境。面对经济转型的历史关结点又阵痛凸现的严峻挑战，我国深化供给侧结构性改革，加大改革开放力度，产业机构由工业主导往服务业主导转换，需求结构由以投资拉动为主向以消费带动为主转变，力争使得经济发展总体平稳并在稳中求进，保持经济持续健康发展和社会大局稳定，力求增长稳、就业稳、物价稳。软件和信息技术服务行业俨然成为时下经济发展的中坚力量。该行业具有如下特征：
（1）软件和信息技术服务业是经济平稳增长的重要推动力量。
软件和信息技术服务业作为“高附加值产业”，在政府的高度重视及支持下，产业规模有了长足的进步，有力拉动了经济增长。2018 年软件和信息技术服务业的利润创造了历史新高，相比于 2017 年的行业利润增长了 9.7%，行业在政策支持下稳步增长，行业整体水平稳步提高，行业体系化、竞争与协作更加明朗，在为国内产品对抗外国同类产品抢占市场方面提供后勤保障、为国内经济转型提供保障。在国家政策的鼓励支持下，我国软件和信息技术服务业的产业规模进一步扩大，成为经济平稳较快增长的重要推动力量。
东软集团始创于 1991 年，创始人是东北大学教授刘积仁，它是中国领先的 IT 解决方案与服务供应商，于 1996 年在上交所上市，是我国第一家上市的软件公司。软件开发技术是东软集团最重要的营收增长点，该增长点包括城市基础服务建设、医疗服务、智能出行服务以及软件技术开发服务。到现在为止，东软集团在国内外有数万名员工，建立了健全的技术开发以及转化为产品的体系，在数十个发达国家均设有子公司。
4.1.1 宏观经济环境与行业分析
2018 年，面对变化较大的世界经济环境，我国发展面临多年来少有的国内外新老矛盾交织的形势，全球经济乏力严重，从国际角度看，美国等西方国家对中国的崛起非常害怕，通过各种经济手段给中国施压，造成国际环境变化丛生。从国内角度看，我国正处于结构性改革和供给侧改革的重要转折点，经济发展存在困境。面对经济转型的历史关结点又阵痛凸现的严峻挑战，我国深化供给侧结构性改革，加大改革开放力度，产业机构由工业主导往服务业主导转换，需求结构由以投资拉动为主向以消费带动为主转变，力争使得经济发展总体平稳并在稳中求进，保持经济持续健康发展和社会大局稳定，力求增长稳、就业稳、物价稳。软件和信息技术服务行业俨然成为时下经济发展的中坚力量。该行业具有如下特征：
（1）软件和信息技术服务业是经济平稳增长的重要推动力量。
软件和信息技术服务业作为“高附加值产业”，在政府的高度重视及支持下，产业规模有了长足的进步，有力拉动了经济增长。2018 年软件和信息技术服务业的利润创造了历史新高，相比于 2017 年的行业利润增长了 9.7%，行业在政策支持下稳步增长，行业整体水平稳步提高，行业体系化、竞争与协作更加明朗，在为国内产品对抗外国同类产品抢占市场方面提供后勤保障、为国内经济转型提供保障。在国家政策的鼓励支持下，我国软件和信息技术服务业的产业规模进一步扩大，成为经济平稳较快增长的重要推动力量。
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5 研究结论与展望
5.1 研究结论
由于我国软件和信息技术服务业具有高成本高风险性高回报的特征，企业在投入资金后面临着较大的不确定性，有别于制造业等一般的传统企业，传统企业价值评估方法难于准确评估出企业整体价值。为了弥补传统的企业价值评估方法的缺陷，本文在系统分析软件和信息技术服务企业价值构成基础上，引入实物期权的理论作为补充，构建了结合传统方法中的 EVA 两阶段折现模型和实物期权法中的 B-S 模型的组合模型，用于评估软件和信息技术服务业企业价值。后以东软集团为例进行组合模型的应用，对该企业进行价值评估，根据评估的结果，能够得出以下结论：
（1）每个行业所适用的评估方法不一定相同。不同的行业有着不同的生产经营方式，具体分析该行业企业各项资产与负债的来源于组成，总结出其不同于其他行业企业的特征，才能选择最为适用的评估模型。目前对软件和信息技术服务业企业的评估模型还不够完善，但国民对该行业企业进行的各项经济活动越来越频繁，为其提供合理准确的评估模型显得尤其重要。
（2）实物期权存在于软件和信息技术服务业企业。软件和信息技术服务业企业具有的有别于一般传统企业的高成本高风险的特征体现着企业未来的不确定性，根据实物期权理论，这种未来的不确定性也就是企业的实物期权，它是企业对未来潜在投资机会的一种选择权。因此，软件和信息技术服务业企业价值由自身拥有的机器设备、建筑物等形成的现有资产价值和未来成长机会形成的实物期权价值两部分构成，只有准确的评估实物期权价值，才能够完整的反映该行业企业的整体价值。
（3）组合模型适用于软件和信息技术服务业企业价值评估。本文在比较各种企业价值评估方法适用性的基础上，构建 EVA 法和实物期权法相结合的价值评估组合模型，通过EVA两阶段折现模型求得企业现有资产价值，通过B-S模型求得企业实物期权价值，相加得到企业整体价值，并将评估结果和股票市场价格进行比较与分析，发现按照 EVA计算出的企业价值远低于股票市价，没能完全反映出企业的真实的价值，而组合模型，更加完整、准确的反映了该行业企业的总体价值。
参考文献（略）
（3）组合模型适用于软件和信息技术服务业企业价值评估。本文在比较各种企业价值评估方法适用性的基础上，构建 EVA 法和实物期权法相结合的价值评估组合模型，通过EVA两阶段折现模型求得企业现有资产价值，通过B-S模型求得企业实物期权价值，相加得到企业整体价值，并将评估结果和股票市场价格进行比较与分析，发现按照 EVA计算出的企业价值远低于股票市价，没能完全反映出企业的真实的价值，而组合模型，更加完整、准确的反映了该行业企业的总体价值。
参考文献（略）