第一章 绪论
1.1 研究背景
分拆上市起源于美国，流行于二十世纪八九十年代，目前不仅在美国等发达国家分拆资本行为十分活跃，在新兴资本市场以及亚太资本市场中也被频繁利用。我国境内大型公司目前选择分拆上市的地点大部分位于境外，境外分拆的地点大部分选择在香港，香港宽松的市场环境和庞大的国际资本是吸引许多公司境外分拆的重要原因之一。但是，境内外社会制度的差异和两地联通闭塞制约着国内外资本的互联互通，于是“深港通”、“沪港通”应运而生，在中国资本市场前进的历程中，“沪港通”和“深港通”的出现无疑是里程碑式的存在，这对于人民币国际化、中国资本市场和香港金融市场的单向发展以及中国与香港资本市场的双向发展有着重要的影响，也是中国与香港资本市场实现双赢的重要举措。从长远来看，“深港通”不仅仅联通了两个区域的资本市场，更是世界两大市值超7 万亿美元股票市场的联通。“深港通”的开通作用在于优化国内资本市场结构，开拓国外资本市场，丰富国内外资本投资品种，提升国内资本市场国际化水平，加强内地与香港的经济联系促进共同繁荣。从目前政策的执行效果来看，“深港通”为内地和香港两地的投资者提供了投资渠道便利，市场响应积极，为资本市场改革以及金融改革搭建了新的平台，新的平台为 A 股境外分拆上市提供了新的机遇，目前中资公司在香港主板上市的公司数量达到了所有香港主板上市公司家数的近 51%，虽然相较于 A 股，H 股现在的估值较低，但随着"沪港通"、"深港通"政策效应的逐步显现，未来 A 股和 H 股的估值差异应会进一步缩小。
当前，我国社会经济发展进入新时代，国内企业在国际化发展进程中既面临机遇又接受挑战，各国的经济联系在世界经济一体化的大背景下，联系日益紧密。然而，在各国（地区）加快一体化进程的同时，全球性贸易保护主义愈加“猖狂”，贸易摩擦矛盾的不断加深，国内企业“走出去”、国外企业“请进来”变得困难，企业的国际化发展战略之路布满荆棘，海外融资成为企业国际化跳板。为跟上全球资本一体化进程，给企业提供更多的上市选择，我国证监会于 2019 年 12 月13 日发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，明确圈定了境内分拆试点需要满足的条件，规范了分拆上市流程，加强了对分拆上市行为的监管，境内分拆上市未来也将成为公司发展战略的选择之一。面对焦灼的国际形式和国内上市新政，是否选择到境外上市仍然是我国许多企业所面临的重大战略决策。
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1.1 研究背景
分拆上市起源于美国，流行于二十世纪八九十年代，目前不仅在美国等发达国家分拆资本行为十分活跃，在新兴资本市场以及亚太资本市场中也被频繁利用。我国境内大型公司目前选择分拆上市的地点大部分位于境外，境外分拆的地点大部分选择在香港，香港宽松的市场环境和庞大的国际资本是吸引许多公司境外分拆的重要原因之一。但是，境内外社会制度的差异和两地联通闭塞制约着国内外资本的互联互通，于是“深港通”、“沪港通”应运而生，在中国资本市场前进的历程中，“沪港通”和“深港通”的出现无疑是里程碑式的存在，这对于人民币国际化、中国资本市场和香港金融市场的单向发展以及中国与香港资本市场的双向发展有着重要的影响，也是中国与香港资本市场实现双赢的重要举措。从长远来看，“深港通”不仅仅联通了两个区域的资本市场，更是世界两大市值超7 万亿美元股票市场的联通。“深港通”的开通作用在于优化国内资本市场结构，开拓国外资本市场，丰富国内外资本投资品种，提升国内资本市场国际化水平，加强内地与香港的经济联系促进共同繁荣。从目前政策的执行效果来看，“深港通”为内地和香港两地的投资者提供了投资渠道便利，市场响应积极，为资本市场改革以及金融改革搭建了新的平台，新的平台为 A 股境外分拆上市提供了新的机遇，目前中资公司在香港主板上市的公司数量达到了所有香港主板上市公司家数的近 51%，虽然相较于 A 股，H 股现在的估值较低，但随着"沪港通"、"深港通"政策效应的逐步显现，未来 A 股和 H 股的估值差异应会进一步缩小。
当前，我国社会经济发展进入新时代，国内企业在国际化发展进程中既面临机遇又接受挑战，各国的经济联系在世界经济一体化的大背景下，联系日益紧密。然而，在各国（地区）加快一体化进程的同时，全球性贸易保护主义愈加“猖狂”，贸易摩擦矛盾的不断加深，国内企业“走出去”、国外企业“请进来”变得困难，企业的国际化发展战略之路布满荆棘，海外融资成为企业国际化跳板。为跟上全球资本一体化进程，给企业提供更多的上市选择，我国证监会于 2019 年 12 月13 日发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，明确圈定了境内分拆试点需要满足的条件，规范了分拆上市流程，加强了对分拆上市行为的监管，境内分拆上市未来也将成为公司发展战略的选择之一。面对焦灼的国际形式和国内上市新政，是否选择到境外上市仍然是我国许多企业所面临的重大战略决策。
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1.2 研究意义
“深港通”是国内外资本市场融合的重要途经，A 股分拆 H 股上市成为 A 股融资国际化的的重要手段，中集集团作为 AH 股的成功典型，拥有多次境外分拆上市经验和平台，“中集系”在香港市场雏形初现，其拥有的国际资本市场影响力亦日渐加深，本文将对中集集团境外分拆上市后的财务变化、国际化水平影响和市场反应进行分析，研究集团将核心业务境外分拆上市的动因，本文案例环境比较特殊，能够供我们更好地研究和检验集团公司分拆上市的动因、财务影响和国际化绩效，可以为其他公司的国际化道路选择以及境内 A 股市场分拆上市提供经验和借鉴。
“深港通”是国内外资本市场融合的重要途经，A 股分拆 H 股上市成为 A 股融资国际化的的重要手段，中集集团作为 AH 股的成功典型，拥有多次境外分拆上市经验和平台，“中集系”在香港市场雏形初现，其拥有的国际资本市场影响力亦日渐加深，本文将对中集集团境外分拆上市后的财务变化、国际化水平影响和市场反应进行分析，研究集团将核心业务境外分拆上市的动因，本文案例环境比较特殊，能够供我们更好地研究和检验集团公司分拆上市的动因、财务影响和国际化绩效，可以为其他公司的国际化道路选择以及境内 A 股市场分拆上市提供经验和借鉴。
本文以“深港通”国内资本市场为背景，以案例研究方法为主对中集集团陆续把旗下核心业务与优质资产境外分拆上市的动因和路径分析，并重点分析三个方面：一是运用文献研究法，通过查阅大量与分拆上市相关的国内外文献，总结现有研究成果，找出研究争议和空白。二是案例分析法，仅对中集集团分拆子公司港股 IPO 个案进行分析，透过个例研究，分析动因并得出企业分拆上市和国际化道路上的启示；三是通过事件研究法分析中集集团做出分拆战略决策时的市场反应。
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第二章 理论基础及文献综述
2.1 信息不对称理论
信息不对称理论最早由 Leland 和 Pyle (1977)[1]，Allen 和 Faulhaber (1989)[2]以及 Welch (1989)[3]提出，他们通过构建模型证明了资本市场间并不是每个投资者都能够掌握同样的信息内容和信息量。当前的社会经济生活中，交易是不同的社会主体、个体互通有无的主要方式，在交易中的主体或个体拥有不同的信息，他们当中有人无法获得对方拥有的信息，就造成了信息不对称。我们一般认为，掌握更多信息的一方可以在交易中获得更多的主动权，处于更加有利的位置，而掌握更少信息的一方则反之。在一个闭环资本市场内，信息不对成主要普遍体现在上市公司与投资者的信息不对称、不同股票投资者之间的信息不对称、上市公司与监管部门的信息不对称、投资者与监管部门的信息不对称。相对于本文而言，涉及到的是两个或多个资本市场的交易行为，上市公司的价值往往由资本市场间的信息不对称更容易被低估，子公司的实际价值也可能在合并报表时被隐藏，投资者无法准确获得实际信息而造成交易成效低下。在母公司选择分拆子公司上市时，子公司可以作为信息探知者进入另一方获取信息，降低信息不对称程度，实现自身利益。
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2.1 信息不对称理论
信息不对称理论最早由 Leland 和 Pyle (1977)[1]，Allen 和 Faulhaber (1989)[2]以及 Welch (1989)[3]提出，他们通过构建模型证明了资本市场间并不是每个投资者都能够掌握同样的信息内容和信息量。当前的社会经济生活中，交易是不同的社会主体、个体互通有无的主要方式，在交易中的主体或个体拥有不同的信息，他们当中有人无法获得对方拥有的信息，就造成了信息不对称。我们一般认为，掌握更多信息的一方可以在交易中获得更多的主动权，处于更加有利的位置，而掌握更少信息的一方则反之。在一个闭环资本市场内，信息不对成主要普遍体现在上市公司与投资者的信息不对称、不同股票投资者之间的信息不对称、上市公司与监管部门的信息不对称、投资者与监管部门的信息不对称。相对于本文而言，涉及到的是两个或多个资本市场的交易行为，上市公司的价值往往由资本市场间的信息不对称更容易被低估，子公司的实际价值也可能在合并报表时被隐藏，投资者无法准确获得实际信息而造成交易成效低下。在母公司选择分拆子公司上市时，子公司可以作为信息探知者进入另一方获取信息，降低信息不对称程度，实现自身利益。
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2.2 融资理论
资金是公司获得持续经营能力的第一要素，公司获得稳定长久的发展需要筹集资金来维持生产发展，融资就成为了公司日常经营活动中一种常见的筹集资金的手段。融资策略经过 Lang 和 Stulz（1995）[4]以及 Allen 和 McConnell（1998）[5]的早期研究，他们认为融资需求会驱动公司的分拆上市交易。后期经过学者们的进一步深入研究，当上市公司陷入资金链供应短缺时，会通过分拆子公司或独立业务板块进行分拆上市，这样可以获得可观的资金量，同时提升母子公司双方面的融资能力。对于具有全球化战略的公司而言，顾卫平和薛求知（2001）[6]认为跨国公司应当尽量在当地融资，对于境外公司而言，可以带来巨额的国际资金流量，满足跨国公司的资金需求和全球化战略需要。分拆子公上市不仅可以提高公司的融资能力，破解母公司的融资困境，还可以通过境外分拆上市行为直接进入其他资本市场，为上市公司的生产经营打开新的局面，获取更多全球性资源，提高市场占有率。
资金是公司获得持续经营能力的第一要素，公司获得稳定长久的发展需要筹集资金来维持生产发展，融资就成为了公司日常经营活动中一种常见的筹集资金的手段。融资策略经过 Lang 和 Stulz（1995）[4]以及 Allen 和 McConnell（1998）[5]的早期研究，他们认为融资需求会驱动公司的分拆上市交易。后期经过学者们的进一步深入研究，当上市公司陷入资金链供应短缺时，会通过分拆子公司或独立业务板块进行分拆上市，这样可以获得可观的资金量，同时提升母子公司双方面的融资能力。对于具有全球化战略的公司而言，顾卫平和薛求知（2001）[6]认为跨国公司应当尽量在当地融资，对于境外公司而言，可以带来巨额的国际资金流量，满足跨国公司的资金需求和全球化战略需要。分拆子公上市不仅可以提高公司的融资能力，破解母公司的融资困境，还可以通过境外分拆上市行为直接进入其他资本市场，为上市公司的生产经营打开新的局面，获取更多全球性资源，提高市场占有率。
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3.1 “深港通”背景下集团公司分拆上市动因：SWOT 分析.........................14
3.1.1 优势（Strength）........................ 14
3.1.2 劣势（Weakness）.....................15
第四章 案例介绍...............................28
4.1 中集集团及其分拆子公司介绍................................28
4.2 香港市场“中集系”介绍.............................29
4.3 中集集团分拆上市和国际化发展历程........................30
第五章 案例分析.......................................32
5.1 中集集团分拆中集天达影响分析.................................32
5.1.1 分拆动因.......................32
5.1.2 市场反应...................................34
第五章 案例分析
5.1 中集集团分拆中集天达影响分析
5.1.1 分拆动因
（1）获得独立业务资本运作平台
2018 年中集集团实现了控股中集天达与自身的优势业务空港装备业务的重组整合。空港装备业务由中集集团于 1992 年开始发展经营，并成为旗下的优势核心业务。中集天达（原中国消防）于 2014 年逆向收购德利国际，两家公司合并后中集天达的七成股份为德利国际所有。一年后，中集集团做出了将旗下德国齐格勒消防的股份与中集天达的股权交换的决定，以谋求其消防领域业务获得更加广阔的发展空间。中集天达与空港装备业务的重组整合分为两个阶段，第一阶段德利国际股权几乎全部被中集集团收购，中集集团对其实现完全控股，第二阶段以巨资收购中集天达 30%股份，并将集团空港业务全部注入中集天达，使空港业务借助中集天达获得独立融资平台。获得独立融资平台的空港设备业务将迎来新的发展机遇，上市公司的完善监管体系不仅能更好地促进这些业务运营的规范化，还能维持旗下业务持续稳定的发展，这将使中集集团与中集天达股东的地位价值进一步升高。
（2）优化业务谋求整体发展
中集空港业务与德利国际密切相关，其中德利国际的登机桥、自动化物流、GSE、立体停车库 4 项业务都被纳入中集空港业务，这几项业务对全球的经济发展和消费水平都有着重大影响，并且未来盈利都相当可观。中国市场是空港行业的必争之地，这次中集集团空港装备业务与中集天达的重组整合，充分体现了中集空港管理层卓越能力，也使旗下优势业务的核心竞争力相结合。这不仅使集团收益更上一步台阶，而且促进了空港装备业务的繁荣发展，确定了业务的发展方向，鼓励集团源源不断地生产出更加优质的产品。中集集团空港装备业务与中集天达的重组整合不仅对上述 4 项业务产生影响，在其作用下，中集空港装备业务旗下的消防与救援业务也将受到重要影响。
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第六章 结论与启示
6.1 结论
6.1.1 集团公司境外分拆上市可以获得市场一定程度的认可
股票市场的市场反应是可以直接显示出投资者对集团公司境外分拆上市行为的认可度，一般认为分拆上市可以引起强烈的市场反应。但是，本文通过对中集集团分拆空港业务和中集车辆香港上市的市场反应进行分析，两次分拆在事件窗口期都没有产生持续增长的超额累计收益，但在窗口期内均有几个较高超额累计收益的时间点，强烈的市场反应并不持续，投资者对于中集集团两次分拆的行为都较为认可，有一定的期待。对比现有的学者研究结论和更早时期的分拆独立上市的一些案例所产生的市场反应，当前资本环境下的投资者似乎对于分拆行为失去了原有的热情和信心，这可能与部分上市公司利用分拆行为进行单纯的“圈钱”和资本运作有关，虽然分拆上市从一定程度上可以获得投资者的认可，但是投资者对于现有的资本市场投资行为更加理性，认可程度有所减弱。
6.1.2 集团公司境外分拆上市子公司获得的财务效果大于母公司
财务绩效是检验公司分拆上市战略是否为公司经营做出贡献的有效方法，根据以往的实践经验，分拆上市是否可以获得积极的财务绩效没有统一的结论。通过分析中集集团分拆中集车辆港股 IPO 后对母子公司财务效果的影响分析，得出集团公司境外分拆上市子公司获得的财务绩效效果会大于母公司。由于母公司自身业务多元、业务量庞大，单项独立的战略行为对母公司整体的经营效果影响不明显，而对子公司的影响却是全面的，子公司独立上市增加股东权益的同时也提高了公司的核心竞争力。需要警惕的是，融资渠道的扩宽也同时增加了债务风险。结合全球贸易摩擦的负面大环境影响，分拆行为可以增强集团公司抵御国际贸易风险的能力，确保集团经营水平稳步前进。
参考文献（略）