第一章 绪论
1.1 研究背景
由于国内资本市场起步较晚，早期我国大部分正处于成长阶段的互联网企业纷纷选择海外上市融资来满足企业自身发展所需的大量资金。这部分企业依靠海外融资所得企业发展速度大大加快，与此同时，境外投资者获得了这些企业迅猛发展所带来的大量财富。2010 年以来做空机构对海外上市的中资企业频频出手，致使这部分企业的股票价格大幅度下跌。此时，起步虽晚的国内资本市场发展向好，多层次资本市场体系的逐步建立，针对新兴产业的市场制度得到优化，使得部分海外上市的中资企业想要回归国内资本市场。2015 年 3 月 24日暴风科技顺利回归国内资本市场，并连续拿下 32 个涨停板，其在国内外市场估值的巨大差异使得海外上市的企业坚定了回归国内资本市场的决心。
面对众多海外上市的中资企业扎堆退市想回归国内资本市场的热情，证监会的态度并非一味迎合反而保持理性，其于 2016 年 9 月颁布最严借壳新规，此举旨在抑制因想通过借壳方式回归的企业所产生的国内市场炒壳热潮，但同时也使得迫切想要通过借壳方式回归的企业被迫停下回归国内资本市场的脚步。但证监会表示未来将会支持符合国家产业战略发展方向，并且具有相当规模且掌握了部分核心技术的优质企业回归，监管层还表示颁布借壳新规的目的并不在于打击优质企业回归国内资本市场的热情，而在于让国内资本市场环境更加完善规范。2018 年 3 月，CDR 政策的颁布为企业创造了回归新路径，即不用私有化退市操作便可实现海内外双市场融资；2019 年 3 月，万众期待的科创板正式落地，这些相关政策的出台为企业回归提供了更多的便利，但不可否认，这些政策的普及面以及适用性是比较狭窄的，很多海外上市的中资企业仍然无法凭借政府颁布的政策顺利回到国内资本市场。
另外，当前社会人民生活与网络之间无法分割，而网络安全与国家安全之间同样密不可分，且网络安全是当前国家关注的重点，一旦网络安全出现问题，处于真实世界的我们必将受到重创。目前我国网络安全事件频发，个人层面、企业层面乃至于国家层面的信息安全均受到极大的威胁，网络安全问题亟待解决，面对这样严峻的局面，国家针对网络安全方面的各类政策也随之出台，这对于身处网络安全行业的企业来说，春天已经到了，这部分企业应该牢牢把握住此次机会，顺应国家网络安全产业的发展方向，借助政策和资本的力量登陆 A 股舞台，与国家网络安全产业一同发展。
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另外，当前社会人民生活与网络之间无法分割，而网络安全与国家安全之间同样密不可分，且网络安全是当前国家关注的重点，一旦网络安全出现问题，处于真实世界的我们必将受到重创。目前我国网络安全事件频发，个人层面、企业层面乃至于国家层面的信息安全均受到极大的威胁，网络安全问题亟待解决，面对这样严峻的局面，国家针对网络安全方面的各类政策也随之出台，这对于身处网络安全行业的企业来说，春天已经到了，这部分企业应该牢牢把握住此次机会，顺应国家网络安全产业的发展方向，借助政策和资本的力量登陆 A 股舞台，与国家网络安全产业一同发展。
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1.2 研究目的及研究意义
1.2.1 研究目的
本文以首位回归国内资本市场的互联网巨头三六零为例，深入剖析三六零回归 A 股市场的动因并对其归国内资本市场后的效果，分为市场反应、绩效(财务绩效和非财务绩效)以及潜在风险三个方面进行研究。在此基础上，为三六零未来发展、后续有意图回归国内资本市场的企业、以及监管部门提供一些建议。
1.2.2 研究意义
互联网企业想要成功退市并回归国内资本市场并不是一件容易的事，回归过程中无论是私有化退市、拆除 VIE 架构还是再上市，每一步对于企业来说，都充满风险与挑战，稍有不慎，可能就无法实现回归这一目的。私有化退市需要耗费大量资金；拆除复杂的 VIE架构需要企业对自身业务进行重新调整梳理；回归国内资本市场需要企业基于国内资本市场环境和自身情况综合判断选择合适路径。诚然，回归是企业管理层认为对企业自身发展有益，因而选择回归，但企业回归后的具体表现如何，能否适应国内资本市场的环境，以及当初回归路上一系列操作为企业带来的潜在风险都是企业未来所要面对的挑战。由于企业回归事件近年来频频发生，以往鲜有，当前国内学者对企业回归事件的研究较为薄弱。
三六零是第一位回归国内资本市场的互联网巨头，实力规模虽不及 BATJ，但也不容小觑，所经营的业务领域属于国家当前大力支持发展的安全产业。此外，三六零是在最严借壳新规颁布后首个回归国内资本市场的企业，这表明海外上市的优质中资企业想要通过借壳这一方式回归国内资本市场虽是难事但仍然是行得通的。本文通过对三六零回归之路的回顾，对其回归国内资本市场的动因效果进行深入研究，并得出相应的结论，以期丰富国内关于企业回归事件的研究，同时为三六零、旨在回归国内资本市场的企业以及监管层提供一些建议。
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第二章 相关概念理论及文献综述
2.1 相关概念
2.1.1 私有化退市
“私有化”属于并购范畴，其目的是令目标公司退出其当前所处的证券市场成为非上市公司；“退市”有两种类型，分别为主动退市和被动退市。主动退市是指上市公司自愿退出其所处的资本市场；被动退市的原因有两种，一是经营出现问题；二是证券交易所强制其离开所处市场。私有化退市属于主动退市的范围，一般情况是公司的控股股东将其他中小股东手中所持有的流通股全部收购从而使得公司从原本的上市状态转变为非上市状态。过去，私有化退市是上市公司为获取更高利润而采取的操作，但现在公司选择退市绝不仅仅出于追求利润最大化而是站在公司战略的层面上作出的选择，且公司并不是想永久退出资本市场，待公司做好内部调整之后大概率会选择重新登陆资本市场。从现有中概股私有化退市的操作来看，当前企业进行私有化操作有两种主流方式，分别是长式合并和要约收购。长式合并分为两步：第一步是由大股东出面成立子公司并提交与目标公司的合并方案；第二步是召开股东大会，需得到超过三分之二的股东同意方可进行合并完成私有化操作。要约收购也分为两步：一是大股东要收购中小股东股份直至大股东所持股份超过百分之九十，二是大股东出面成立子公司并与目标公司进行合并完成私有化操作。本文所选案例三六零的私有化退市方式属于要约收购。
2.1.2 VIE 架构
VIE 架构全名为 Variable Interest Entities 架构，该架构既被称作可变利益实体又被称作协议控制。在 VIE 架构中，境外上市公司不持有境内运营实体(OPCO)的任何股份，更没有境内运营实体(OPCO)的控股权，所境外上市公司并不是以股权方式而是通过签订一系列协议的方式来控制境内运营实体(OPCO)。VIE 架构之所以被称为可变利益实体主要是因为该架构改变了利益获得方，即境内运营实体是境外上市公司的可变利益实体。当前纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所中就存在许多通过 VIE 架构实现海外上市向国外投资者募集资金的公司，例如：新浪、百度、新东方等。常见的 VIE 架构被分为境内、境外两个部分，如下图所示：
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2.2 理论基础
2.2.1 价值低估理论
价值低估理论认为股票市场中企业的股票价格往往会受某些因素影响从而导致其股票价值低于企业真实的价值，此时，企业在回归其真实价值的过程中，兼并活动就会频繁发生，换句话说就是，在价值低估理论下，企业价值持续处于被低估状态，企业就会展开并购活动。基于过往学者的研究，企业被低估的主要原因有三点：一是经营者的管理才能欠缺；二是信息不对称；三是由于通货膨胀，资产的市场价值不及重置成本。
早期，国内企业要想在海外市场上市大多会采用协议架构模式，但海外市场上市的企业毕竟是在中国市场进行经营活动，因此海外市场的股东们对企业的真实经营情况与管理层们对企业的认知存在巨大的差异，股票价格必然会受到影响，而且由于两个市场本身存在很多差异，例如文化差异；制度差异；发展差异等，这些都会加大信息不对称的差异，股票价格也会随之受到影响。简而言之，基于经营地与上市地分属两个截然不同的市场，股东与管理层二者接收的信息差距过大，从而导致企业价值被低估。信息不对称是协议架构模式下，企业价值被低估的主要原因。私有化退市属于并购的范畴，是一种特殊的并购操作，在协议架构模式下，企业价值被低估，管理层为寻求企业的真实价值而进行的一种并购行为就是私有化退市。
2.2.1 价值低估理论
价值低估理论认为股票市场中企业的股票价格往往会受某些因素影响从而导致其股票价值低于企业真实的价值，此时，企业在回归其真实价值的过程中，兼并活动就会频繁发生，换句话说就是，在价值低估理论下，企业价值持续处于被低估状态，企业就会展开并购活动。基于过往学者的研究，企业被低估的主要原因有三点：一是经营者的管理才能欠缺；二是信息不对称；三是由于通货膨胀，资产的市场价值不及重置成本。
早期，国内企业要想在海外市场上市大多会采用协议架构模式，但海外市场上市的企业毕竟是在中国市场进行经营活动，因此海外市场的股东们对企业的真实经营情况与管理层们对企业的认知存在巨大的差异，股票价格必然会受到影响，而且由于两个市场本身存在很多差异，例如文化差异；制度差异；发展差异等，这些都会加大信息不对称的差异，股票价格也会随之受到影响。简而言之，基于经营地与上市地分属两个截然不同的市场，股东与管理层二者接收的信息差距过大，从而导致企业价值被低估。信息不对称是协议架构模式下，企业价值被低估的主要原因。私有化退市属于并购的范畴，是一种特殊的并购操作，在协议架构模式下，企业价值被低估，管理层为寻求企业的真实价值而进行的一种并购行为就是私有化退市。
2.2.2 股权融资偏好理论
股权融资是指公司股东愿意以自身所拥有的部分股权作为代价融入外来资金，以这种方式融得的资金对比债务融资来说，不存在到期还本付息的负担，但股权融资前的股东将与股权融资后企业的新增股东一同享受企业的利润与增长。基于股权融资偏好理论，企业若需融资首先考虑的就是股权融资。虽然融资优序理论认为内部融资是企业最好的融资方式，甚至于同属于外部融资的债务融资也被视作优于股权融资一种融资方式，但是在实际操作中，股权融资相较于其他融资方式更受上市公司的青睐。国内企业一直以来偏向于股权融资最直接的原因是成本低，但细究发现，国内制度政策环境才是根本原因。一是我国对债券融资以及贷款的政策规定十分严苛；二是对股权融资的制度不够完善；监管力度不够大。
以往国内的制度严苛致使国内企业远赴海外上市，现在部分企业又退市转向国内资本市场再上市，不可否认是看中了国内的股权融资环境，想借此解决企业融资难的问题，获取大量资金来支持企业的后续发展。
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股权融资是指公司股东愿意以自身所拥有的部分股权作为代价融入外来资金，以这种方式融得的资金对比债务融资来说，不存在到期还本付息的负担，但股权融资前的股东将与股权融资后企业的新增股东一同享受企业的利润与增长。基于股权融资偏好理论，企业若需融资首先考虑的就是股权融资。虽然融资优序理论认为内部融资是企业最好的融资方式，甚至于同属于外部融资的债务融资也被视作优于股权融资一种融资方式，但是在实际操作中，股权融资相较于其他融资方式更受上市公司的青睐。国内企业一直以来偏向于股权融资最直接的原因是成本低，但细究发现，国内制度政策环境才是根本原因。一是我国对债券融资以及贷款的政策规定十分严苛；二是对股权融资的制度不够完善；监管力度不够大。
以往国内的制度严苛致使国内企业远赴海外上市，现在部分企业又退市转向国内资本市场再上市，不可否认是看中了国内的股权融资环境，想借此解决企业融资难的问题，获取大量资金来支持企业的后续发展。
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3.1 公司简介·······························15
3.2 回归 A 股的路径·························· 16
第四章 三六零回归 A 股的动因分析······························ 20
4.1 主要动因··································20
4.1.1 国内市场估值高于国外·························· 20
4.1.2 政策支持······························22
第五章 三六零回归 A 股的效果分析··························· 25
5.1 市场反应分析························25
5.1.1 短期股价暴涨，股东财富增加························· 25
5.1.2 长期股价稳定，市值得到提升····························· 27
第五章 三六零回归 A 股的效果分析
5.1 市场反应分析
5.1.1 短期股价暴涨，股东财富增加
针对某一案例的研究分析中，若想了解某一事件对研究案例的市场影响可利用事件研究法，通过股价的变动来观察市场对这一事件的态度。本文中将利用该方法来研究三六零借壳上市这一事件的市场反应，观测投资者对三六零借壳江南嘉捷回归 A 股市场这一经济事件的评价。分析回归事件宣布前三六零的超额收益率(AR)和累计超额收益率(CAR)，并以这两组数据来判断市场对此次回归时间的反应。壳方江南嘉捷 2017 年 6 月 12 日宣布筹划重大事项停牌，6 月 24 日正式宣告重大事项为重大资产重组。历经 4 个多月的停牌期，于 2017 年 11 月 3 日正式公布相关资产重组方案，2017 年 11 月 7 日宣布复牌。本文应用事件研究法，设定 2017 年 11 月 7 日为事件发生日也就是零时刻，选定 2017 年 6 月 12 日至 2017 年 11 月 6 日这一停牌时间段为收购点，并选取收购点的前 20 个和后 20 个交易日作为事件窗口，窗口期共计为 41 天。为了保证预期收益率准确度，估计期间选取较长，本文选定窗口期前 100 日(剔除该时间段的非交易日)作为估计期间，即[-120，-20]。壳资源江南嘉捷属于上交所上市股票，因此，本文选择上证综指作为计算预期收益率的市场数据进行后续计算分析。被解释变量为江南嘉捷的日收益率，解释变量为上证综指的日收益率，进行回归分析后能得出借壳公司的日收益率与市场日收益率的关系。
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第六章 研究结论与建议
6.1 研究结论
本文选取的案例是中国互联网安全行业的龙头企业，也是在借壳新规退出后第一个通过借壳方式回归国内的海外上市的中资企业。本人在前人研究的基础上，通过对三六零回归路程的回顾、回归的动因和效果的深入研究，得出以下结论：
第一，三六零选择回归国内资本市场主要基于以下三点动因：第一点是是国内市场估值高于国外，通过对比已回归企业回归国内资本市场前后的市值差异，发现海外上市的中资企业在回归国内资本市场以后都获得了更高的估值，此外，当时国内对三六零的回归持赞成态度，市场对其的估值相当看好，正是回归国内的好时机；第二点是政策支持，一个是针对安全领域的政策层出不穷，国内安全市场一片大好，另一个是国内资本市场的政策有利于三六零这类特殊股权结构的企业回归；第三点是公司战略发展需求，公司经历一系列向外拓展业务边界的失利后将回归最核心的安全业务，基于身份问题，回归之行必不可少。此外，国外维持上市的成本、税金过高以及美国资本市场的严厉监管均是三六零选择回归的动因。
第二，在市场反应方面，三六零回归后连拿 18 个涨停板说明了市场对三六零的热情，此后估值下滑至正常水平，其市值仍然高于其在美国资本市场上的水平，多家机构给与三六零增持及以上的评级。在绩效方面，从财务绩效来看，就自身而言，其财务指标得到了优化；与行业相比，其财务绩效总体来看不逊色于当下热门的网络安全企业，但是其成长能力表现并不出色，这也印证了三六零回归是为了公司的未来发展；经济增加值总体来看也有明显提升。从非财务绩效来看，其股权结构更加清晰；业务领域上也迎来了新的业务增长点，融资渠道亦有所拓宽。
第三，三六零的回归之路经历了私有化退市、拆除 VIE 结构、借壳上市三步，在这个过程中也埋下了一些潜在风险。除业绩承诺之外，由于其私有化退市时需要大量的资金支持，当时引进了许多财务投资人，其未来面临着股权质押以及限售解禁的巨大压力，此外，随着我国资本市场越加成熟，回归的企业逐渐增多，加之原有已经上市的安全类公司和科创板即将上市的安全类公司，无疑都会对三六零的稀缺性带来威胁，与之相伴的是估值水平的下降。
参考文献（略）
6.1 研究结论
本文选取的案例是中国互联网安全行业的龙头企业，也是在借壳新规退出后第一个通过借壳方式回归国内的海外上市的中资企业。本人在前人研究的基础上，通过对三六零回归路程的回顾、回归的动因和效果的深入研究，得出以下结论：
第一，三六零选择回归国内资本市场主要基于以下三点动因：第一点是是国内市场估值高于国外，通过对比已回归企业回归国内资本市场前后的市值差异，发现海外上市的中资企业在回归国内资本市场以后都获得了更高的估值，此外，当时国内对三六零的回归持赞成态度，市场对其的估值相当看好，正是回归国内的好时机；第二点是政策支持，一个是针对安全领域的政策层出不穷，国内安全市场一片大好，另一个是国内资本市场的政策有利于三六零这类特殊股权结构的企业回归；第三点是公司战略发展需求，公司经历一系列向外拓展业务边界的失利后将回归最核心的安全业务，基于身份问题，回归之行必不可少。此外，国外维持上市的成本、税金过高以及美国资本市场的严厉监管均是三六零选择回归的动因。
第二，在市场反应方面，三六零回归后连拿 18 个涨停板说明了市场对三六零的热情，此后估值下滑至正常水平，其市值仍然高于其在美国资本市场上的水平，多家机构给与三六零增持及以上的评级。在绩效方面，从财务绩效来看，就自身而言，其财务指标得到了优化；与行业相比，其财务绩效总体来看不逊色于当下热门的网络安全企业，但是其成长能力表现并不出色，这也印证了三六零回归是为了公司的未来发展；经济增加值总体来看也有明显提升。从非财务绩效来看，其股权结构更加清晰；业务领域上也迎来了新的业务增长点，融资渠道亦有所拓宽。
第三，三六零的回归之路经历了私有化退市、拆除 VIE 结构、借壳上市三步，在这个过程中也埋下了一些潜在风险。除业绩承诺之外，由于其私有化退市时需要大量的资金支持，当时引进了许多财务投资人，其未来面临着股权质押以及限售解禁的巨大压力，此外，随着我国资本市场越加成熟，回归的企业逐渐增多，加之原有已经上市的安全类公司和科创板即将上市的安全类公司，无疑都会对三六零的稀缺性带来威胁，与之相伴的是估值水平的下降。
参考文献（略）