1 引言
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
20 世纪 80 年代以前，由于全球经济快速发展，资本市场不断完善，企业之间竞争愈演愈烈，因此许多企业开始通过并购进行规模扩大，向多元化经营发展，以提高企业核心竞争力，美国资本市场上出现的五次并购浪潮最具代表性。但是很多企业在并购后发现并没有达到预期效果，甚至给企业发展带来了诸多弊端。为了弥补盲目并购造成的不良后果，自 20 世纪 80 年代开始，企业又开始探索资本收缩之路，分拆上市作为收缩性资本运营的重要方式之一，频频出现的人们的视野。到目前为止，在国外发达资本市场上，分拆上市己经作为资本运作模式被熟练运用。
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
20 世纪 80 年代以前，由于全球经济快速发展，资本市场不断完善，企业之间竞争愈演愈烈，因此许多企业开始通过并购进行规模扩大，向多元化经营发展，以提高企业核心竞争力，美国资本市场上出现的五次并购浪潮最具代表性。但是很多企业在并购后发现并没有达到预期效果，甚至给企业发展带来了诸多弊端。为了弥补盲目并购造成的不良后果，自 20 世纪 80 年代开始，企业又开始探索资本收缩之路，分拆上市作为收缩性资本运营的重要方式之一，频频出现的人们的视野。到目前为止，在国外发达资本市场上，分拆上市己经作为资本运作模式被熟练运用。
与国外相比，我国企业的分拆上市起步较晚。2000 年 10 月 31 日,同仁堂科技在香港创业板挂牌交易，为中国资本市场成功分拆上市拉开了序幕。当下，中国正努力调整市场经济结构，资本收缩整合成为大势所趋亦势在必行，分拆上市作为收缩型资产重组方式之一，对资本市场的重要意义愈加显现。近几年，随着房地产市场逐渐迈入存量时代，出于企业发展考虑，加大加快楼市产业链条下游的物业布局成为众多房企的发展目标，分拆物业管理等轻资产板块登陆资本市场成为许多房地产巨头的一致选择：彩生活作为首家在港上市的物业管理企业于 2014年上市，中海物业、浦江中国、雅生活、碧桂园等也紧随其后，纷纷步入分拆上市的行列。根据复旦大学城市发展研究院的统计,截至 2018 年上半年,包括 A 股、H 股、新三板在内的上市物业公司已达 104 家，其后还有更多企业紧跟分拆上市的步伐，以寻求更多发展空间，谋求进一步发展。
2015 年 10 月 23 日，中海物业正式通过实物分派、介绍上市的方式登陆香港主板上市（股份代码：02669.HK），成为我国物管行业第二家在港分拆上市的企业。中海物业作为物业行业中的佼佼者，其分拆上市极具典型性，对其开展分拆上市的动因分析以及绩效研究意义重大。本文选择中海物业作为案例研究对象，在理论探讨的基础上对其分拆上市动因与绩效影响作出分析，以期为同行业企业分拆上市提供参考。
2015 年 10 月 23 日，中海物业正式通过实物分派、介绍上市的方式登陆香港主板上市（股份代码：02669.HK），成为我国物管行业第二家在港分拆上市的企业。中海物业作为物业行业中的佼佼者，其分拆上市极具典型性，对其开展分拆上市的动因分析以及绩效研究意义重大。本文选择中海物业作为案例研究对象，在理论探讨的基础上对其分拆上市动因与绩效影响作出分析，以期为同行业企业分拆上市提供参考。
.............................
1.2 研究思路与研究方法
1.2.1 研究思路
本文的研究按照以下思路展开：本文选择将中海物业作为分拆上市绩效研究的案例公司，首先从国外、国内、行业、企业等角度介绍了文章的研究背景，从理论和现实两方面引申出文章的研究意义，并列示出研究思路与研究方法。在研究国内外相关文献的基础上进行文献综述，并总结归纳了分拆上市的相关理论基础。在案例介绍部分，介绍了我国物业管理行业发展现状、中海物业与参与分拆上市相关各方背景、分拆上市过程、分拆上市特点，为开展案例分析提供背景依据。在案例分析部分，详细地阐述了中海物业分拆上市的动因，并从财务绩效和非财务绩效两个方面对中海物业分拆上市的绩效影响进行了分析研究。最后，总结此次案例研究结论，即验证中海物业分拆上市动因以及对企业财务绩效和非财务绩效产生的影响，并提出具体的建议和思考。
图 1-1 是本文的研究框架图，展示了文章的基本研究思路。
..........................
1.2 研究思路与研究方法
1.2.1 研究思路
本文的研究按照以下思路展开：本文选择将中海物业作为分拆上市绩效研究的案例公司，首先从国外、国内、行业、企业等角度介绍了文章的研究背景，从理论和现实两方面引申出文章的研究意义，并列示出研究思路与研究方法。在研究国内外相关文献的基础上进行文献综述，并总结归纳了分拆上市的相关理论基础。在案例介绍部分，介绍了我国物业管理行业发展现状、中海物业与参与分拆上市相关各方背景、分拆上市过程、分拆上市特点，为开展案例分析提供背景依据。在案例分析部分，详细地阐述了中海物业分拆上市的动因，并从财务绩效和非财务绩效两个方面对中海物业分拆上市的绩效影响进行了分析研究。最后，总结此次案例研究结论，即验证中海物业分拆上市动因以及对企业财务绩效和非财务绩效产生的影响，并提出具体的建议和思考。
图 1-1 是本文的研究框架图，展示了文章的基本研究思路。
..........................
2 文献综述与理论基础
2.1 分拆上市的基本概念与研究方法
2.1.1 分拆上市的含义与特点
1.分拆上市的含义
对于分拆上市的含义，国外学者们从不同角度提出了自己的看法。Schiper 和Smith(1986)将分拆上市定义为子公司从其母公司分离出来，首次向公众公开募股。Vijh(1999)认为分拆上市是母公司将其所有的全资子公司的全部或部分出售给公众。Powers(2003)将其界定为母公司首次将子公司的部分股权公开出售。与 Schiper和 Smith、Vijh 不同的是，Powers 并未强调母公司对子公司的完全所有。
我国目前的《公司法》《证券法》及相关法律性文件对分拆上市的定义并未给出明确规范。王化成和程小可（2003）在研究中将分拆上市定义为一种特殊的资产重组方式，是母公司将其所控制的部分业务分离出来形成独立的公司，再将该公司在国内或国外资本市场上市。于海云和杨庆林等（2009）通过分析得出分拆上市在根源上是由政府倡导并推动的，是企业面临财务困境时选择的一种股份改造方式，其核心是将最具有发展潜力的资产独立出来并迈入资本市场。郭海星和万迪昉（2010）在发表的文章中对分拆、分立等资本收缩重组方式做出了较为全面的归纳和界定，同时表示分拆后的母公司在子公司中的持股比重仅从定义中无法作出判断。张玉洁和倪慧婷等（2012）总结得出分拆上市是一种能使企业迅速扩张的金融工具，是已上市的母公司将其拥有的股份进行再次分配，其目的是将与母公司业务存在差异化的子公司经营权分离出去，更方便的实施核心化的企业战略。念延辉（2014）将分拆上市定义为已上市公司将其控制的部分资产独立出来形成股份制有限公司，并实现子公司在资本市场上市，进而对新成立的公司以风险投资方式进行控股。温哲（2017）以康恩贝分拆佐力药业上市为研究对象，分析认为上市公司分拆要想成功须满足外部资本、发展潜力、营业收入、管理层、治理结构五方面的条件，参与投资控股高科技行业的传统企业不适宜进行分拆，否则会造成投资者分流和企业市盈率下降。
............................
2.2 文献综述
2.2.1 分拆上市的动机研究
母公司选择将子公司分拆上市的最终目标是为了增加股东的价值，但是其具体动机则可能是多样的。国内外学者对于分拆上市动机的研究主要分为焦聚主业、长期融资、信号传递、管理层激励等四个方面。
2.1 分拆上市的基本概念与研究方法
2.1.1 分拆上市的含义与特点
1.分拆上市的含义
对于分拆上市的含义，国外学者们从不同角度提出了自己的看法。Schiper 和Smith(1986)将分拆上市定义为子公司从其母公司分离出来，首次向公众公开募股。Vijh(1999)认为分拆上市是母公司将其所有的全资子公司的全部或部分出售给公众。Powers(2003)将其界定为母公司首次将子公司的部分股权公开出售。与 Schiper和 Smith、Vijh 不同的是，Powers 并未强调母公司对子公司的完全所有。
我国目前的《公司法》《证券法》及相关法律性文件对分拆上市的定义并未给出明确规范。王化成和程小可（2003）在研究中将分拆上市定义为一种特殊的资产重组方式，是母公司将其所控制的部分业务分离出来形成独立的公司，再将该公司在国内或国外资本市场上市。于海云和杨庆林等（2009）通过分析得出分拆上市在根源上是由政府倡导并推动的，是企业面临财务困境时选择的一种股份改造方式，其核心是将最具有发展潜力的资产独立出来并迈入资本市场。郭海星和万迪昉（2010）在发表的文章中对分拆、分立等资本收缩重组方式做出了较为全面的归纳和界定，同时表示分拆后的母公司在子公司中的持股比重仅从定义中无法作出判断。张玉洁和倪慧婷等（2012）总结得出分拆上市是一种能使企业迅速扩张的金融工具，是已上市的母公司将其拥有的股份进行再次分配，其目的是将与母公司业务存在差异化的子公司经营权分离出去，更方便的实施核心化的企业战略。念延辉（2014）将分拆上市定义为已上市公司将其控制的部分资产独立出来形成股份制有限公司，并实现子公司在资本市场上市，进而对新成立的公司以风险投资方式进行控股。温哲（2017）以康恩贝分拆佐力药业上市为研究对象，分析认为上市公司分拆要想成功须满足外部资本、发展潜力、营业收入、管理层、治理结构五方面的条件，参与投资控股高科技行业的传统企业不适宜进行分拆，否则会造成投资者分流和企业市盈率下降。
............................
2.2 文献综述
2.2.1 分拆上市的动机研究
母公司选择将子公司分拆上市的最终目标是为了增加股东的价值，但是其具体动机则可能是多样的。国内外学者对于分拆上市动机的研究主要分为焦聚主业、长期融资、信号传递、管理层激励等四个方面。
焦聚主业：Lang 和 Stulz（1994）通过对 1980 年美国企业的研究发现，专业化 公 司的 托 宾 Q （ Tobin’s Q ） 远 高 于 多 元 化 公 司 ， 并 提 出 了 多 元化 折 扣（Diversification Discount）的概念，认为随着企业多元化程度的提高，企业的经济效益就会大打折扣。Beger 和 Ofek（1995）在 Lang 和 Stulz 研究的基础上做了进一步分析，证明了多元化折扣大约为 13%-15%。Comment 和 Jarrel (1995)对美国上市公司的研究发现，随着公司业务集中程度的上升，美国上市公司的股东财富亦随之上升。 Daley，Mehrotra 和 Sivakumar(1997)通过实证研究，发现跨行业的母子公司分立创造的价值要高于仅涉及同行业的公司，说明了企业要想实现价值创造，应该从长期战略角度出发，焦聚主业，将业务关联性不大的某个业务板块分拆上市。
长期融资：Shleifer 和 Vishny(1992)以及 Lang，Poulsen 和 Stulz（1994）提出企业分拆的主要目的在于通过上市公开募集权益资本，加大权益资本在资本结构中的比重，降低企业的资产负债率。Allen 和 Mc Connell (1998)提出，融资受限制母公司以放弃对子公司控制权为代价，分拆子公司上市以达到融通资金的目的。肖大勇等（2013）以同方股份为研究对象，通过案例分析得出结论认为企业分拆上市的相同动因主要是提高企业市场价值并拓展新的融资渠道。
...............................
3 中海物业案例介绍...................................14
3.1 我国物业管理行业发展现状..................................14
3.1.1 行业发展态势提升................................14
3.1.2 行业集中趋势明显................................14
4 中海物业案例分析..........................................23
4.1 中海物业分拆上市动因分析...................................23
4.1.1 行业发展驱动...............................23
4.1.2 核心化战略驱动...................................24
5 结论与启示...................................44
5.1 结论...............................44
5.2 启示.......................................45
4 中海物业案例分析
4.1 中海物业分拆上市动因分析
4.1.1 行业发展驱动
根据国民经济行业分类，房地产业具体分为房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营和其他房地产业。母公司中国海外发展属于房地产开发经营，业务内容包括：规划与建筑设计、地产发展、物业管理、物业投资。中海物业属于物业管理，业务包括物业管理和增值服务。近年来，伴随着“白银时代”的到来，房地产开发经营企业生存环境与经营状况大不如前，利润空间缩减严重，处于产业的衰退期。而物业管理行业蓬勃发展，处于产业的成长期。根据企业生命周期理论，中国海外发展企业考虑将中海物业分拆上市实际上是一种对房企和物管企业发展周期的清晰认知。在分拆上市后，双方企业也能够更加清晰各自的主营业务，制定更适合企业发展的战略,使成熟期的房地产进一步拓展市场份额，使成长期的物管行业更加成熟。
近几年来，地产企业分拆物业公司上市的案例屡见不鲜，如绿城集团分拆绿城服务上市、碧桂园集团分拆碧桂园物业上市，其共同点之一都在于分拆上市完成后皆可形成地产集团和物管子公司的相互协作，资源共享。发展成熟的房地产公司拥有规模庞大的物业管理资源，而物业公司的分拆上市又可为地产公司营造品牌效应，双方共同协作，实现双赢。这种战略协作模式正符合中国海外发展的谋划，也正好迎合了行业发展周期的规律。分拆上市后的中海物业具有背靠中国海外发展这棵大树的天然优势，根据 2015 年双方订立的物业管理服务和工程服务总协议，2016-2018 年间双方继续合作，由中海物业向中国海外发展提供物业管理服务和工程服务，其在管面积主要依托于中国海外发展及其关联公司。
............................
5 结论与启示
5.1 结论
本文在文献研究的基础上，以管理效率理论、筹资策略理论、信息不对称理论为理论指导，以中海物业分拆上市为研究对象，分析了中海物业分拆上市的动因，并以分拆上市动因为切入点对分拆上市后的财务绩效和非财务绩效进行剖析，得出以下结论：
5.1 结论
本文在文献研究的基础上，以管理效率理论、筹资策略理论、信息不对称理论为理论指导，以中海物业分拆上市为研究对象，分析了中海物业分拆上市的动因，并以分拆上市动因为切入点对分拆上市后的财务绩效和非财务绩效进行剖析，得出以下结论：
通过财务绩效分析，我们有如下发现：从融资影响方面来说，虽然中海物业在分拆上市的过程中并未得到直接融资，但是上市后其优质资产的性质得以显现，
配合融资渠道的拓宽，其融资能力增强。在短期偿债能力方面，在上市后期，由于投资规模和资产规模的整体增加，流动性有所下降，但是仍然保持在合理的范围之内，企业的短期偿债能力仍然在可接受的范围之内。在资本结构的优化方面，分拆上市使得中海物业融资渠道得到了拓展，极大地增强了融资的灵活性，在自有资金充足时及时偿还企业长期贷款，节约企业融资成本。在企业权益资本较少时，积极开展债务融资，同时又很好的利用了财务杠杆；从经营业绩方面来说，由于企业盈利模式的改变，以及自动化和标准化发展，使得分拆上市后企业的经营业绩改善明显，均呈现逐年上升趋势；从成长能力方面来说，由于企业在管面积的增加以及增值服务的发展，分拆上市后企业营业收入、营业利润、总资产、净资产都实现了正的增长，增强了投资者的投资信心，但是比较分析分拆前后的增长率，发现分拆上市给企业成长性带来的直接利好并不明显；从企业价值方面来说，上市企业分拆优质资产上市可以促进被分拆子公司价值的提升，从而增强投资者信心，促进企业飞速发展。
通过非财务绩效分析，我们有如下发现：一方面，分拆上市后的中海物业，背靠大型地产公司中国海外发展，通过地产公司物业业务的持续开发给本公司带来持续的增量，使中海物业基础服务增长迅猛；通过不断探索，使得增值服务潜力得到进一步开发，迎来爆发增长窗口期；分拆上市后外拓能力增强，收购能力提升，进一步深化全国性战略布局。中海物业通过用心、专注的服务提高了企业的专业服务能力，成就了自己的核心竞争力，形成了物业服务合同和人力资源体系、智能化平台、产品服务平台等一体化的物业服务体系，荣获 2018 年中国社区服务商 TOP5，中国物业管理百强企业 NO.1，2018ARC 年报铜奖等。另一方面，上市后的物管公司能够更加便利地利用股权激励措施，使管理层绩效与企业市场表现紧密地联系在一起，更好的达到了激励管理层的效果，又进一步助推企业业绩不断提升。
参考文献（略）
参考文献（略）