第 1 章 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
政府监管是培育公平公正的基本途径和重要环节，从中国证监会近年来发布的行政处罚决定书中可以发现，在我国资本市场中，公司财务舞弊现象时常发生：在 2011 年至 2017 年间，每年都有企业因财务舞弊问题而被查处，每年被查处的企业数量虽然稍有浮动，但是大体呈上升趋势。其中 2017 年，证监会全年做出行政处罚决定 224 件，罚款金额 74.79 亿元，同比增长 74.74%，市场禁入 44 人，同比增长 18.91%1。行政处罚决定数量、罚款金额数、禁入市场人数都达到历史最高值。由此可见，舞弊现象并没有因此起到良好的抑制效果。
相较于欧美资本市场，我国资本市场起步相对较晚，在经历 IPO 上市条件加高、监管制度趋严的制度背景下，我国并购重组情况也随着资本市场出现了波动性变化，截止 2019 年，证监会并购重组委员会自 2010 年起在重大资产重组方面共审核 1473 家公司（详见表 1.1），其中获通过的公司共 1349家，未通过的公司共 114 家，其他情况共 20 家，所占比例分别为 91.58%、7.74%、1.36%。在 2015 年、2016 年两年中到达并购重组高峰期，通过率一直维持在 90%左右，可见监管当局对于发展企业实力，促进资本流通持认可的态度。相比之下，IPO 通过率大多维持在 70%到 80%之间（详见表 1.2），2018 年的 IPO 通过率仅为 57.51%，IPO 上市难度不言而喻。
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1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
政府监管是培育公平公正的基本途径和重要环节，从中国证监会近年来发布的行政处罚决定书中可以发现，在我国资本市场中，公司财务舞弊现象时常发生：在 2011 年至 2017 年间，每年都有企业因财务舞弊问题而被查处，每年被查处的企业数量虽然稍有浮动，但是大体呈上升趋势。其中 2017 年，证监会全年做出行政处罚决定 224 件，罚款金额 74.79 亿元，同比增长 74.74%，市场禁入 44 人，同比增长 18.91%1。行政处罚决定数量、罚款金额数、禁入市场人数都达到历史最高值。由此可见，舞弊现象并没有因此起到良好的抑制效果。
相较于欧美资本市场，我国资本市场起步相对较晚，在经历 IPO 上市条件加高、监管制度趋严的制度背景下，我国并购重组情况也随着资本市场出现了波动性变化，截止 2019 年，证监会并购重组委员会自 2010 年起在重大资产重组方面共审核 1473 家公司（详见表 1.1），其中获通过的公司共 1349家，未通过的公司共 114 家，其他情况共 20 家，所占比例分别为 91.58%、7.74%、1.36%。在 2015 年、2016 年两年中到达并购重组高峰期，通过率一直维持在 90%左右，可见监管当局对于发展企业实力，促进资本流通持认可的态度。相比之下，IPO 通过率大多维持在 70%到 80%之间（详见表 1.2），2018 年的 IPO 通过率仅为 57.51%，IPO 上市难度不言而喻。
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1.2 文献综述
1.2.1 关于借壳上市研究综述
1.2.1.1 借壳上市动因研究综述
在借壳上市动因方面，国外众多学者从借壳方和被借壳方两方面进行研究。Gleason KC, Jain R 和 Rosenthal L(2005)提出，部分民营中小企业企图通过上市进行进一步融资壮大，但由于 IPO 难度和成本过高，而借壳重组上市条件门槛较低，又有着更高的短期收益及较高的成功率，使其更青睐于选择借壳重组上市[1]；Joel Svensson (2007)认为借壳上市重组相较于一般并购重组方式的优势在于公司高管拥有充足的可支配时间以及能够更好的提高企业的市场占有[2]；Chuck Lorre(2010)认为，借壳上市对上市公司有积极效应影响，投资者会更加关注于跨行业借壳上市所带来的影响，也更愿意参与到上市公司的配股、定向增发等融资中去[3]。
1.2.1 关于借壳上市研究综述
1.2.1.1 借壳上市动因研究综述
在借壳上市动因方面，国外众多学者从借壳方和被借壳方两方面进行研究。Gleason KC, Jain R 和 Rosenthal L(2005)提出，部分民营中小企业企图通过上市进行进一步融资壮大，但由于 IPO 难度和成本过高，而借壳重组上市条件门槛较低，又有着更高的短期收益及较高的成功率，使其更青睐于选择借壳重组上市[1]；Joel Svensson (2007)认为借壳上市重组相较于一般并购重组方式的优势在于公司高管拥有充足的可支配时间以及能够更好的提高企业的市场占有[2]；Chuck Lorre(2010)认为，借壳上市对上市公司有积极效应影响，投资者会更加关注于跨行业借壳上市所带来的影响，也更愿意参与到上市公司的配股、定向增发等融资中去[3]。
[3]。国内关于借壳上市动因的理论成果主要围绕上市速度、资源配置、融资渠道及经营业绩四方面展开[4-8]。戴萍娟（2015）通过研究发现，由于 A股市场 IPO 上市面临证监会严格的审核制度，加之每年成功通过审核的公司数量较少，而拥有上市需求的企业远远大过于 IPO 上市数量，形成严重的供不应求的市场状态[9]；刘贵文（2010）将上市公司与一般中小企业相比，其拥有合法的壳资源，拥有市场占有率等等优势，通过对壳公司资源的有效利用，能够创造出更多的财富[10]；雷华（2017）认为通过借壳手段，可以进行快速资本扩张，增大企业的资本规模，进而拓宽企业的融资渠道[11]；马雷辉（2015）主要出于经营性和投资性两个角度考虑，壳公司一般表现为业绩欠佳，进行资产重组也就是为了保壳，通过卖壳或通过借壳公司优质资产的注入而重振业绩[12]。施金晶（2017）对我国企业借壳上市重组划分为两个时间段，一是在 2013 年证监会发布“借壳上市条件与 IPO等同”决定前，借壳企业的基本动因在于国家对企业上市的监管标准不同，二是在发布“借壳上市条件与 IPO 等同”决定后，其主要动因是借壳上市的时间短于 IPO[13]。
1.2.1.2 借壳上市经济后果研究综述
借壳上市成功的企业案例让渴望上市的众多中小企业看到希望的曙光，不仅获得更多资源，还给企业带来了良好的绩效[14-17]。杨胜利和奉佳（2017）以事件研究为研究视角，发现借壳行为对股东收益能够产生较大的正向收益[18]；孙春甫（2013）主要从便捷性的角度进行分析，借壳上市是一种较为便捷的方式提供融资渠道，此外，与 IPO 相比，借壳上市具有门槛较低，耗时短，成本低的好处[19]；邵新建、贾中正等（2014）针对借壳上市主体对象进行研究，对壳资源的有效利用，能够进一步调整本公司原有的内部结构，提高经营效率，甚至可以让连续亏损的公司迅速扭亏为盈，调整资本市场运行效率[20]。
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1.2.1.2 借壳上市经济后果研究综述
借壳上市成功的企业案例让渴望上市的众多中小企业看到希望的曙光，不仅获得更多资源，还给企业带来了良好的绩效[14-17]。杨胜利和奉佳（2017）以事件研究为研究视角，发现借壳行为对股东收益能够产生较大的正向收益[18]；孙春甫（2013）主要从便捷性的角度进行分析，借壳上市是一种较为便捷的方式提供融资渠道，此外，与 IPO 相比，借壳上市具有门槛较低，耗时短，成本低的好处[19]；邵新建、贾中正等（2014）针对借壳上市主体对象进行研究，对壳资源的有效利用，能够进一步调整本公司原有的内部结构，提高经营效率，甚至可以让连续亏损的公司迅速扭亏为盈，调整资本市场运行效率[20]。
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第 2 章 关键概念与相关理论基础
2.1 关键概念
2.1.1 借壳上市
证监会于 2016 年出台的《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，将借壳上市标准定为“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上的交易行为”1。
从基本定义上来看，借壳上市（Back Door Listing）是指一家规模较小并有强烈融资需求的公司通过把其资产注入一家市值较低的已上市公司（即壳公司），得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市的方式。从其本质来看，借壳上市是非上市公司通过收购、资产置换等方式取得已经成功上市公司的控股权，则此非上市公司便可以上市公司的身份增发股票进行融资，从而实现上市目的。
目前我国资本市场对于借壳上市普遍具有有两种理解，一种是狭义的借壳上市：集团母公司致力于改造下属子公司的部分资产，使之得以成功上市，随后利用资产置换等手段向已成功上市的企业转移资产和业务，从而达到整体上市的目的行为；第二种是广义的借壳上市：除了狭义的借壳上市还包括了买壳上市，即非上市公司通过收购业绩差、周转能力弱的上市公司，利用手中控股权重组或剥离上市企业资产等方式，以实现间接上市的目的。由于股权分置改革后，借壳上市的模式发生重大变化，绝大多数的借壳上市交易不再控制权的取得和资产的注入分为两个阶段，控制权变革和资产注入的行为被统称为借壳上市2。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 信息不对称理论
信息不对称（asymmetric information）指市场中双方在信息分布不对称的条件下进行相应的经济活动[70]。在社会政治、经济等活动中，部分社会成员拥有其它社会成员无法拥有的信息，由此引发信息不对称。在基本经济活动中，不同社会人群对信息的了解是有差异的：掌握信息较为充分的人群，往往处于优势地位，而掌握信息较为贫乏的人员，则通常处于弱势地位。而不对称信息的出现可能导致逆向选择的发生。
在借壳上市过程中，由于企业高层直接负责企业的实际经营，其掌握企业实际经营、财务盈亏等相关信息，远远多于其他中小股东、第三方中介机构及证监会。当企业高级管理人员的利益诉求与其他利益主体发生冲突时，前者则极有可能利用在会计信息掌握方面的优势地位，以自己的利益诉求为出发点干预企业各项经营管理活动。在资本市场缺乏监管的条件下，具有优势地位的信息拥有者往往为了谋求自身利益的最大化进行非法活动，从而损害到中小投资者的合法利益。由于当前我国市场上存在着信息不对称的现象，近年来众多上市公司抱着侥幸心理实施一系列违法违规行为，作为监管主体的政府及中介机构应发挥出监管职能的实效性，加强对相关公司的监管与规制。
2.2.2 财务舞弊理论
舞弊相关理论主要包括冰山理论、舞弊三角理论及 GONE 理论等，冰山理论最早由美国学者 G. Jack Bologna 和加拿大学者 Lindquist Robert J.最早应用于财务领域，冰山理论把舞弊看作是海平面上的一座冰山，从结构和行为两方面进行分析，海平面上的是舞弊结构方面，海平面下的是舞弊行为方面。舞弊结构是组织内部管理的问题，这是客观存在且容易鉴别的；而舞弊行为则是更随着个人的主观意思为转移的、易于隐藏而不易被鉴别。随后美国理论界针对舞弊行为的动因，提出了舞弊三角论，企业舞弊行为的产生是由压力、机会和自我合理化三要素共同组成，其中有来自经营业绩、财务困境、资本急切需求等压力要素；来自缺乏发现企业舞弊行为的内部控制，无法判断工作的质量，缺乏惩罚措施，信息不对称，能力不足和审计制度不健全等机会要素；来自一个符合自身价值观的借口以自我合理化因素。当以上三个要素同时满足时，舞弊行为才会真正发生[71]。
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2.1 关键概念
2.1.1 借壳上市
证监会于 2016 年出台的《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，将借壳上市标准定为“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上的交易行为”1。
从基本定义上来看，借壳上市（Back Door Listing）是指一家规模较小并有强烈融资需求的公司通过把其资产注入一家市值较低的已上市公司（即壳公司），得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市的方式。从其本质来看，借壳上市是非上市公司通过收购、资产置换等方式取得已经成功上市公司的控股权，则此非上市公司便可以上市公司的身份增发股票进行融资，从而实现上市目的。
目前我国资本市场对于借壳上市普遍具有有两种理解，一种是狭义的借壳上市：集团母公司致力于改造下属子公司的部分资产，使之得以成功上市，随后利用资产置换等手段向已成功上市的企业转移资产和业务，从而达到整体上市的目的行为；第二种是广义的借壳上市：除了狭义的借壳上市还包括了买壳上市，即非上市公司通过收购业绩差、周转能力弱的上市公司，利用手中控股权重组或剥离上市企业资产等方式，以实现间接上市的目的。由于股权分置改革后，借壳上市的模式发生重大变化，绝大多数的借壳上市交易不再控制权的取得和资产的注入分为两个阶段，控制权变革和资产注入的行为被统称为借壳上市2。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 信息不对称理论
信息不对称（asymmetric information）指市场中双方在信息分布不对称的条件下进行相应的经济活动[70]。在社会政治、经济等活动中，部分社会成员拥有其它社会成员无法拥有的信息，由此引发信息不对称。在基本经济活动中，不同社会人群对信息的了解是有差异的：掌握信息较为充分的人群，往往处于优势地位，而掌握信息较为贫乏的人员，则通常处于弱势地位。而不对称信息的出现可能导致逆向选择的发生。
在借壳上市过程中，由于企业高层直接负责企业的实际经营，其掌握企业实际经营、财务盈亏等相关信息，远远多于其他中小股东、第三方中介机构及证监会。当企业高级管理人员的利益诉求与其他利益主体发生冲突时，前者则极有可能利用在会计信息掌握方面的优势地位，以自己的利益诉求为出发点干预企业各项经营管理活动。在资本市场缺乏监管的条件下，具有优势地位的信息拥有者往往为了谋求自身利益的最大化进行非法活动，从而损害到中小投资者的合法利益。由于当前我国市场上存在着信息不对称的现象，近年来众多上市公司抱着侥幸心理实施一系列违法违规行为，作为监管主体的政府及中介机构应发挥出监管职能的实效性，加强对相关公司的监管与规制。
2.2.2 财务舞弊理论
舞弊相关理论主要包括冰山理论、舞弊三角理论及 GONE 理论等，冰山理论最早由美国学者 G. Jack Bologna 和加拿大学者 Lindquist Robert J.最早应用于财务领域，冰山理论把舞弊看作是海平面上的一座冰山，从结构和行为两方面进行分析，海平面上的是舞弊结构方面，海平面下的是舞弊行为方面。舞弊结构是组织内部管理的问题，这是客观存在且容易鉴别的；而舞弊行为则是更随着个人的主观意思为转移的、易于隐藏而不易被鉴别。随后美国理论界针对舞弊行为的动因，提出了舞弊三角论，企业舞弊行为的产生是由压力、机会和自我合理化三要素共同组成，其中有来自经营业绩、财务困境、资本急切需求等压力要素；来自缺乏发现企业舞弊行为的内部控制，无法判断工作的质量，缺乏惩罚措施，信息不对称，能力不足和审计制度不健全等机会要素；来自一个符合自身价值观的借口以自我合理化因素。当以上三个要素同时满足时，舞弊行为才会真正发生[71]。
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3.1 我国企业借壳上市现状.................................23
3.1.1 借壳上市基本特点........................... 23
3.1.2 借壳上市一般流程.......................... 25
第 4 章 九好集团借壳上市舞弊概述............................. 41
4.1 公司简介及重组历程...................................41
4.1.1 公司简介.................................. 41
4.1.2 重组历程.............................. 43
第 5 章 九好集团借壳上市舞弊监管分析................... 57
5.1 事前审核监管不足分析.................................57
5.1.1 借壳上市审核流程不完善....................... 57
5.1.2 未能对估值结果进行准确判断............................. 58
第 6 章 监管视角下借壳上市舞弊启示及治理措施
6.1 借壳上市舞弊启示
6.1.1 事前监管审核制度亟待改善
由于我国借壳上市起步较晚，在高监管要求的核准制之下，借壳上市往往成为融资的便捷途径。而较为便捷迅速的审核流程和片面等同 IPO 的监管审核模式，使得借壳上市中欺诈舞弊类案件频发，与监管审核制度的欠完善有密不可分的关系。
在借壳上市监管审核中未对资产评估资料进行制度性的规范，以致监管机构在审核材料时欠缺对相关指标的敏感性，未能及时识别评估报告中的不合理之处，以判断注入资产的优劣程度。在此意义上，作为证券市场的看门人，证监会对事前审核制度的进一步完善显得至关重要，对借壳上市相关审核制度标准的确定、流程的安排制度的改善尤为关键。
6.1.2 事中监管执法效率有待提高
在借壳上市事中监管的过程中，执法效率成为监管效率的一项重要指标。而由于九好集团涉案主体较多，且调查取证中存在一定难度，使得监管当局委派人员较多。但因人员分工不一致，沟通不及时等问题，导致执法效率偏低，未能及时识别借壳上市的违法违规行为，增加执法成本。另外，关于执法过程中的信息公开问题不明确，也使得公众对于类似舞弊案例的不同惩处情况的决定存在一定疑问。缺乏公开的惩处标准条例，更是降低监管方在行政执法当中的监管效率。从这个意义上看，关于监管执法效率的提高更是今后政府监管的重要发展方向。
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第 7 章 研究结论与展望
7.1 研究结论
以政府监管的角度，先对我国借壳上市舞弊监管机制进行系统性梳理，以此论证监管机制存在的缺陷及后果。再以九好集团舞弊案例展开深入分析，通过舞弊手段透析政府在舞弊监管中的难点，着重分析了证监会在九好集团舞弊监管中存在的问题，究其监管乏力的根源性因素，并由此推出监管治理措施。主要结论如下：
一是九好集团舞弊监管存在的不足之处，主要体现在以下三个方面：第一，事前审核监管制度欠完善，主要表现在审核通道不完善、审核评价标准不健全等方面，尤其在资产评估结果公允性方面判断不到位，使其未能识别借壳上市中潜在的舞弊因素；第二，事中调查监管的执法效率低下，主要表现在调查取证效率低、立案调查时间过长、监管过程存在多头管理、委派人员分工欠合理、执法过程中的信息缺乏透明度等方面，使其未能充分发挥监管职权的能动性；第三，事后处罚的及时性和力度不足，主要体现在对舞弊主体的处罚存在滞后性、处罚力度缺乏威慑力等方面，使其未能起到良好的警示作用。又在此基础上，究其舞弊监管乏力的原因，主要包括审核监管流于形式，监管执法成本过高，监管机构专业程度不足，对内幕交易监管不到位，借壳双方内部治理混乱。
二是针对事前、事中、事后监管中的问题，可从以下五方面进行治理：第一，改善事前监管审核制度，即优化借壳上市审查制度，建立资产定价机制；第二，提高事中监管执法效率，即完善监管发行及立案对接，明确信息披露公开规制；第三，提升事后处罚力度，即提高违法成本，完善追责赔偿机制；第四，改善监管交流机制，即建立诚信披露机制，完善知情举报制度；第五，优化监管资源配置，即加强监管队伍建设，加大监管资金投入力度。
参考文献（略）
7.1 研究结论
以政府监管的角度，先对我国借壳上市舞弊监管机制进行系统性梳理，以此论证监管机制存在的缺陷及后果。再以九好集团舞弊案例展开深入分析，通过舞弊手段透析政府在舞弊监管中的难点，着重分析了证监会在九好集团舞弊监管中存在的问题，究其监管乏力的根源性因素，并由此推出监管治理措施。主要结论如下：
一是九好集团舞弊监管存在的不足之处，主要体现在以下三个方面：第一，事前审核监管制度欠完善，主要表现在审核通道不完善、审核评价标准不健全等方面，尤其在资产评估结果公允性方面判断不到位，使其未能识别借壳上市中潜在的舞弊因素；第二，事中调查监管的执法效率低下，主要表现在调查取证效率低、立案调查时间过长、监管过程存在多头管理、委派人员分工欠合理、执法过程中的信息缺乏透明度等方面，使其未能充分发挥监管职权的能动性；第三，事后处罚的及时性和力度不足，主要体现在对舞弊主体的处罚存在滞后性、处罚力度缺乏威慑力等方面，使其未能起到良好的警示作用。又在此基础上，究其舞弊监管乏力的原因，主要包括审核监管流于形式，监管执法成本过高，监管机构专业程度不足，对内幕交易监管不到位，借壳双方内部治理混乱。
二是针对事前、事中、事后监管中的问题，可从以下五方面进行治理：第一，改善事前监管审核制度，即优化借壳上市审查制度，建立资产定价机制；第二，提高事中监管执法效率，即完善监管发行及立案对接，明确信息披露公开规制；第三，提升事后处罚力度，即提高违法成本，完善追责赔偿机制；第四，改善监管交流机制，即建立诚信披露机制，完善知情举报制度；第五，优化监管资源配置，即加强监管队伍建设，加大监管资金投入力度。
参考文献（略）