1 引言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
2008 年金融危机的爆发导致世界上很过国家遭遇巨额经济损失，资产贬值股价下行，但是我国企业近年来的跨境并购热情确在不断高涨。跨境并购在加强企业的生产能力、提高企业的经济效益从而形成规模经济方面，成为了资本运作的有利方式。我国政府在 2015 年发布的“一带一路”发展战略，进一步优化了对外投资环境，鼓励我国企业对外投资并积极参与到国际竞争之中。在有利的政策背景下，我国越来越多的上市公司积极投身于跨境并购热潮之中。如下图 1-1所示，根据 Wind 金融终端数据库资料显示，在 2010—2018 年这 9 年以来我国境内企业跨境并购的规模和数量总体上都呈现上升趋势。就跨境并购的数量来说，从 2010 年的 157 例增长至 2018 年的 377 例，增长了 1.40 倍，就跨境并购的金额来看，从 2010 年的 7105.61 亿增长至 2016 年的 9792.89 亿，增长了 37.82%，但 2018 年的金额较 2010 年下降了 53.60%。在 2018 年，我国企业跨境并购交易的数量和金额受到中美贸易战等外部不利因素影响，呈现较大幅度的下降。我国企业跨境并购的数量和金额并非直线增长，而是呈现周期性的变化趋势。但是，受制于跨境并购本身面临的交易金额巨大、交易结构复杂、交易潜在风险大且耗时长和跨境并购后整合难度大等特点，我国上市公司跨境并购从开始投资到并购后整合获益的完整过程中的成功率偏低。我国上市公司跨境并购主要面临着并购前期的融资问题、并购中期的标的估值和收购问题、标的收购后期的整合难度大问题，如何解决跨境并购中存在的这一系列问题值得深入思考。
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1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
2008 年金融危机的爆发导致世界上很过国家遭遇巨额经济损失，资产贬值股价下行，但是我国企业近年来的跨境并购热情确在不断高涨。跨境并购在加强企业的生产能力、提高企业的经济效益从而形成规模经济方面，成为了资本运作的有利方式。我国政府在 2015 年发布的“一带一路”发展战略，进一步优化了对外投资环境，鼓励我国企业对外投资并积极参与到国际竞争之中。在有利的政策背景下，我国越来越多的上市公司积极投身于跨境并购热潮之中。如下图 1-1所示，根据 Wind 金融终端数据库资料显示，在 2010—2018 年这 9 年以来我国境内企业跨境并购的规模和数量总体上都呈现上升趋势。就跨境并购的数量来说，从 2010 年的 157 例增长至 2018 年的 377 例，增长了 1.40 倍，就跨境并购的金额来看，从 2010 年的 7105.61 亿增长至 2016 年的 9792.89 亿，增长了 37.82%，但 2018 年的金额较 2010 年下降了 53.60%。在 2018 年，我国企业跨境并购交易的数量和金额受到中美贸易战等外部不利因素影响，呈现较大幅度的下降。我国企业跨境并购的数量和金额并非直线增长，而是呈现周期性的变化趋势。但是，受制于跨境并购本身面临的交易金额巨大、交易结构复杂、交易潜在风险大且耗时长和跨境并购后整合难度大等特点，我国上市公司跨境并购从开始投资到并购后整合获益的完整过程中的成功率偏低。我国上市公司跨境并购主要面临着并购前期的融资问题、并购中期的标的估值和收购问题、标的收购后期的整合难度大问题，如何解决跨境并购中存在的这一系列问题值得深入思考。
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1.2 文献综述
1.2.1 关于跨境并购动因的研究
Rugman(1978)首先从企业特征和市场结构角度出发提出垄断优势理论，认为当市场环境处于不完全竞争条件时，资源要素不能够在国家间自由流动，优势企业可以通过并购进入到新的市场获取垄断利润。
Stephen et al.( 1977)在借鉴科斯的思想基础之上，提出当交易费用在外部市场中较高时，市场失灵问题可以通过内部化得到缓解，并指出并购作为内部化的主要方式之一，通过跨国并购可以创造新的市场机会，更接近消费者和节约运输费用，使得外部交易成本内部化。
Volker和Stephen(2007)根据外资流入的方式在发展中国家和发达国家存在不同的现象出发，从理论上对并购投资中采用新建投资和跨国并购这两种方式的动因进行分析，并提出有关对策建议。
刘峻竹（2017）通过梳理我国企业进行跨国并购的发展历程，认为跨国并购的动因包括投机动因、投资动因、政府动因和战略动因，同时发现出于战略目的的跨国并购能够获得较好的并购后财务绩效。
曾浩（2016）通过归纳整理关于并购动因的文献的出以下结论：第一，跨国并购的动因具有动态变化性，不同的跨国公司并购行为面对不同的并购对象和不同的时期时，其动因是不同的。第二，目前还没有一个单独的理论能够完全解释跨国并购的动因，跨国并购是多动因共同推动促进的结果。
James(2009)通过构建中国制造业企业的并购动机和博弈模型，从理论上分析了中国制造业企业跨国并购动机，分析并购盈余分配方式的同时提出了并购防御假说。
Dang 和 Motohash（2019）认为技术性收购已经成为新兴国家开展跨境并购的强大动力，但是这些公司是否实现了并购目标仍是悬而未决的问题。
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2 “上市公司+PE”并购基金在跨境并购中应用的理论概述
2.1 本文研究涉及的几个基本概念
2.1.1 跨境并购
（1）跨境并购概念
跨国并购是指两个或两个以上处于不同国家间的企业进行的国际产权交易的行为，分为跨国收购和跨国兼并两类。一些企业受跨国战略和经济全球化的影响，国内并购交易已经不能够实现其扩大市场份额、改善绩效、获取先进技术和战略转型升级等的目的。国内一些企业因此借助于跨境并购境外优质资产并获取其控制权，以达到产业升级换代的目的。
跨境并购的类型按照并购双方所处的行业是否相同，可划分为横向、纵向和混合并购。其中，横向并购是指所处行业相同的企业之间进行并购的行为，其主要目的是扩大市场占有率，开拓海外市场；纵向并购是指企业对其所处产业链中的上下游企业进行并购的行为，其主要目的是使得外部交易内部化进而降低交易成本或者增强技术储备；混合并购是指企业收购与其所处行业不相关的企业，标的公司既不属于横向并购也不属于纵向并购的行业领域，实施混合并购进入其他行业的主要目的是实现企业多元化经营战略。
（2）跨境并购的特点
跨境并购中，无论是股权类并购、资产类并购还是公司并购，它们的本质都是买卖关系，都离不开股权买卖这一特性。但是，由于跨境并购交易过程具有交易结构复杂、交易潜在风险大、交易的金额巨大且耗时长等方面特点，因此，需要引入技术化的人员参与到其中，并且需要设置流程化的合理方式来推进，有着自身的一套专业的方法，同时也需要交易双方签订高度复杂的交易文件来明确交易各方所面临的风险。从我国企业跨境并购的经验来看，跨境并购中一般存在着以下几个特点：
第一，跨境并购中交易结构设计较为复杂，考虑到税收筹划、投资保护、买入后未来处置的灵活性等目的的实现，在交易架构设计之中通过设置一系列的跨境并购特殊目的实体以实现商业目的。第二，跨境并购面临的不确定因素很大，一般来说，在所有的跨境并购项目中，能够成功完成交割的概率不到百分之十几。法律、技术、估值、财税制度、政府审批、合作伙伴优先购买权、竞争对手、股东批准等因素都对跨境并购交易的成功率产生影响。第三，跨境并购所面临的潜在风险很大，除了政治风险、系统性风险、合规反腐风险和环保风险外，还存在着商务、法律、财税和技术等方面的风险。
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第一，跨境并购中交易结构设计较为复杂，考虑到税收筹划、投资保护、买入后未来处置的灵活性等目的的实现，在交易架构设计之中通过设置一系列的跨境并购特殊目的实体以实现商业目的。第二，跨境并购面临的不确定因素很大，一般来说，在所有的跨境并购项目中，能够成功完成交割的概率不到百分之十几。法律、技术、估值、财税制度、政府审批、合作伙伴优先购买权、竞争对手、股东批准等因素都对跨境并购交易的成功率产生影响。第三，跨境并购所面临的潜在风险很大，除了政治风险、系统性风险、合规反腐风险和环保风险外，还存在着商务、法律、财税和技术等方面的风险。
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2.2 上市公司设立并购基金的主要方式“上市公司+PE”并购基金设立的主要目的是帮助上市公司实施产业整合，在并购基金中通常上市公司（或其实际控制人）会认购并购基金 10%以上的份额作为基石投资者，并且上市公司（或其实际控制人）会向基金委派一定数量的投资决策委员，通过制度安排在并购基金的标的选择、投资决策、退出决策中具有重要的话语权。由于上市公司在并购投资方面并不具备全面的“募、投、管、退”各个阶段的能力，通常会联合 PE 机构以各种方式设立目前最普遍存在的有限合伙制并购基金。
2.2.1 上市公司直接认购并购基金 LP 份额
上市公司认购并购基金有限合伙人（以下简称“LP”）份额而与 PE 机构合作设立并购基金是当前最常见的方式，原因主要在于现阶段多数上市公司还没有形成专业的产业投资部门或者子公司，因此将并购基金主体的管理委托给具有专业经验的 PE 机构,借助 PE 机构在投资领域丰富的人脉，经验、资源和团队，充分结合上市公司在行业和企业管理上的经验，最大限度地发挥好双方的优势，提高投资的效率和准确率。
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上市公司认购并购基金有限合伙人（以下简称“LP”）份额而与 PE 机构合作设立并购基金是当前最常见的方式，原因主要在于现阶段多数上市公司还没有形成专业的产业投资部门或者子公司，因此将并购基金主体的管理委托给具有专业经验的 PE 机构,借助 PE 机构在投资领域丰富的人脉，经验、资源和团队，充分结合上市公司在行业和企业管理上的经验，最大限度地发挥好双方的优势，提高投资的效率和准确率。
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3 中国天楹利用并购基金跨境并购 Urbaser 的案例介绍............................... 21
3.1 本次交易的背景............................21
3.2 跨境并购参与方介绍.................................21
4 中国天楹利用并购基金跨境并购 Urbaser 的案例分析...................... 35
4.1 “上市公司+PE”并购基金的设立动因分析................35
4.1.1 充分利用资金杠杆解决融资约束............................35
4.1.2 提前锁定并购标的进行行业资源整合.............................36
5 促进“上市公司+PE”并购基金在跨境并购中应用的建议.......................49
5.1 监管层面.........................................49
5.1.1 优化 PE 投资环境............................... 49
5.1.2 强化信息披露监管..............................49
5 促进“上市公司+PE”并购基金在跨境并购中应用的建议
5.1 监管层面
5.1.1 优化 PE 投资环境
监管机构通过调整市场准入门槛、规范“上市公司+PE”并购基金设立标准、项目审查、完善时间备案与信用管理体系等措施来建立并完善关于 PE 机构联合上市公司设立并购基金的法律法规体系，尽量涵盖“上市公司+PE”并购基金投资运作的整个环节，包括设立基金、筹集资金、投资管理和投资退出的整个过程都能够做到有法可循、有法必依。在保障投资者的权益、规范 PE 机构的投资运作程序和维持经济安全的同时，也要保障 PE 机构自身应有的合法权益。同时，一方面通过出台法律、法规或相关措施，以促进 PE 机构形成有序、自律的行业自控机制和营造行业可持续发展环境；另一方面通过给予税收优惠政策、简化相关程序、进行人才培养引入和优化相关条例等方式，为国内 PE 机构创造更加良好的市场环境，鼓励 PE 机构在合法前提下进行创新发展，丰富自身的融资途径和开拓更广的投资项目退出渠道。
5.1.1 优化 PE 投资环境
监管机构通过调整市场准入门槛、规范“上市公司+PE”并购基金设立标准、项目审查、完善时间备案与信用管理体系等措施来建立并完善关于 PE 机构联合上市公司设立并购基金的法律法规体系，尽量涵盖“上市公司+PE”并购基金投资运作的整个环节，包括设立基金、筹集资金、投资管理和投资退出的整个过程都能够做到有法可循、有法必依。在保障投资者的权益、规范 PE 机构的投资运作程序和维持经济安全的同时，也要保障 PE 机构自身应有的合法权益。同时，一方面通过出台法律、法规或相关措施，以促进 PE 机构形成有序、自律的行业自控机制和营造行业可持续发展环境；另一方面通过给予税收优惠政策、简化相关程序、进行人才培养引入和优化相关条例等方式，为国内 PE 机构创造更加良好的市场环境，鼓励 PE 机构在合法前提下进行创新发展，丰富自身的融资途径和开拓更广的投资项目退出渠道。
5.1.2 强化信息披露监管
“上市公司+PE”并购基金是资本市场高速发展下顺应我国发展的产物，对其日常的监管应当遵循适度原则，监管的重点应当放在信息披露过程，对信息的披露应当具体及时，降低基金投资者与并购项目之间由于信息不对称导致的投资风险。“上市公司+PE”并购基金及时披露相关的内幕信息，不仅有利于投资者进行正确的决策判断，还有利于保护投资者相关利益。“上市公司+PE”并购基金属于证券基金之一，首先应当按照《证券法》的有关要求，定期披露与基金设立、运营相关的各种信息，除此之外还应当自觉对标的公司的相关信息进行及时准确地披露，以保护基金投资者应有的知情权。我国“上市公司+PE”并购基金在资本市场中的发展较晚，与之相配套的法律法规还不够完善，监管方面存在很多问题，因此建议各部门应当建立统一的监管框架，明确各监管部门应尽的义务和应享有有的权利，确保“上市公司+PE”并购基金所披露信息的及时性和规范性。
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“上市公司+PE”并购基金是资本市场高速发展下顺应我国发展的产物，对其日常的监管应当遵循适度原则，监管的重点应当放在信息披露过程，对信息的披露应当具体及时，降低基金投资者与并购项目之间由于信息不对称导致的投资风险。“上市公司+PE”并购基金及时披露相关的内幕信息，不仅有利于投资者进行正确的决策判断，还有利于保护投资者相关利益。“上市公司+PE”并购基金属于证券基金之一，首先应当按照《证券法》的有关要求，定期披露与基金设立、运营相关的各种信息，除此之外还应当自觉对标的公司的相关信息进行及时准确地披露，以保护基金投资者应有的知情权。我国“上市公司+PE”并购基金在资本市场中的发展较晚，与之相配套的法律法规还不够完善，监管方面存在很多问题，因此建议各部门应当建立统一的监管框架，明确各监管部门应尽的义务和应享有有的权利，确保“上市公司+PE”并购基金所披露信息的及时性和规范性。
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6 研究结论与展望
6.1 研究结论
本文研究了“上市公司+PE”并购基金在中国天楹跨境并购 Urbaser 中的应用，着重分析了“上市公司+PE”并购基金的成立动因、运作过程和运作效果，并针对运作过程中的亮点和应用中存在的问题，提出了促进“上市公司+PE”并购基金在跨境并购中应用的相关建议。研究表明：
（1）“上市公司+PE”并购基金为跨境并购创造条件。在本案例之中，中国天楹在评估自身的募集资金能力、投后管理能力、交易结构设计水平和对标的进行估值等各个环节能力后发现，通过其自身直接收购境外标的不可能完成。通过和 PE 机构华禹基金设立的产业并购基金，在融资规模、控制风险和收购效率上都有明显的优势，“上市公司+PE”并购基金首先通过产业资本与金融资本结合的独特优势吸引了合格的投资者，在跨境并购交易之前即设计好了募集资金途径、投资决策方式、投后管理措施、退出渠道设计，为上市公司中国天楹最终成功实现跨境并购创造了条件。
6.1 研究结论
本文研究了“上市公司+PE”并购基金在中国天楹跨境并购 Urbaser 中的应用，着重分析了“上市公司+PE”并购基金的成立动因、运作过程和运作效果，并针对运作过程中的亮点和应用中存在的问题，提出了促进“上市公司+PE”并购基金在跨境并购中应用的相关建议。研究表明：
（1）“上市公司+PE”并购基金为跨境并购创造条件。在本案例之中，中国天楹在评估自身的募集资金能力、投后管理能力、交易结构设计水平和对标的进行估值等各个环节能力后发现，通过其自身直接收购境外标的不可能完成。通过和 PE 机构华禹基金设立的产业并购基金，在融资规模、控制风险和收购效率上都有明显的优势，“上市公司+PE”并购基金首先通过产业资本与金融资本结合的独特优势吸引了合格的投资者，在跨境并购交易之前即设计好了募集资金途径、投资决策方式、投后管理措施、退出渠道设计，为上市公司中国天楹最终成功实现跨境并购创造了条件。
（2）“上市公司+PE”并购基金参与到跨境并购中可降低并购风险。在中国天楹跨境并购 Urbaser 案例之中，“上市公司+PE”并购基金在跨境并购前期、中期和后期阶段中不同程度上起到了降低中国天楹跨境并购的风险。中国天楹通过“上市公司+PE”并购基金，仅需要投资 8.5 亿元作为并购基金的 LP，而并购基金需要独自承担跨境并购前期的竞标失败风险，跨境并购中期的与交易对手进行谈判、交易所在国的政治经济环境变动及境外审批不通过的风险，在跨境并购的后期，并购基金通过优化自身资本结构，优化并购流程和对并购标的进行投后管理，降低了上市公司对大体量标的直接收购所存在的技术、文化、资源、管理等各方面的整合失败风险。整个跨境并购的交易过程均是在上市公司体外进行，不对上市公司的正常运营产生冲击，在跨境并购成功之后并购基金自身对标的资产进行投后管理。此种类型的并购基金运作可以有效降低上市公司的跨境并购风险，是促进上市公司成功并购非常值得借鉴的一种模式。
参考文献（略）
参考文献（略）