1 绪论
1.1 研究背景、意义及目标
1.1.1 研究背景
第三次科技革命以来，伴随着高新技术在市场经济中的应用，以高科技、互联网、电子商务、智能医疗等新兴方向为代表的创新型企业横空出世并迅速成为资本市场中的中流砥柱。与普通企业不同的是，大部分创新型企业虽然在融资方面使用天使投资、PE、VC 和上市等多种方式来获取资金较为容易，但是它们在企业经营方面以优秀的管理人才和高科技为核心，这些生产要素在企业发展过程中难以被替代。在外来资本的冲击下，企业原始的内部管理层难以掌握公司的控制权，发挥不出企业家才能。因此，在历史的浪潮下，本文研究的双重股权结构制度被人们从幕后推到台前，将收益权和控制权分离的双重股权结构被很多人认为能解决这一问题。
以前我国股市处于同股同权的大环境当中，因此对于双重股权结构相关的讨论很少。但是伴随着近年来港交所对上市公司双重股权结构的放开和科创板在上交所的推出，双重股权结构重新进入人们的视野。2018 年，港交所放开了对双重股权结构长达几十年的限制，小米集团、美团点评纷纷前往香港上市。在 2019年底，在中国的公有云市场份额排名第 6 位的优刻得科技成为我国 A 股第一家采用双重股权结构的独角兽企业，成为了我国上市公司应用双重股权结构的历史性突破，迈出了在实践中股权结构创新的第一步。与此同时，双重股权结构的一些风险与弊端也暴露在人们的视野中。本文以美团点评为案例来研究双重股权结构在我国资本市场的应用效果、影响和应用风险，为我国资本市场的理论研究建设添砖加瓦。
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1.2 研究方法、内容及创新
1.2.1 研究方法
为实现本文的研究目标，本文主要利用文献研究法、案例分析法、对比法来研究美团点评双重股权结构的动因和影响。
（1）文献研究法。本文在研究双重股权结构时查阅了国内外大量相关文献并将其一一分类，按照双重股权结构的合理性，企业特征、影响等逻辑进行文献的分析与归纳，让自己对其拥有一个更加深刻的认识，为自己接下来的双重股权结构的理论研究与案例分析奠定基础。
（2）案例分析法。本文通过研究美团点评在港股以双重股权结构的形式上市的案例，用以说明企业与双重股权结构制度之间的关系。之所以选择美团点评作为案例，一是因为其具有代表性，是香港第二家采用双重股权结构上市的公司，二是美团点评上市之后财务数据可以轻松在网络上检索到。本文一开始介绍了美团点评采用 AB 股股权结构在香港上市的背景与目的，最后介绍了双重股权结构带给企业的财务指标、非财务指标的影响与双重股权结构本身潜在的隐患。
（3）对比法。本文将同股同权与多重股权结构进行对比，从而突出多重股权结构自身的特点与优劣，以此来研究探讨双重股权结构企业与同股同权企业之间的不同之处。本文将双重股权结构的不同应用模式进行比较，从而使得读者更深入地了解双重股权结构。
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2 文献综述与理论基础
2.1 文献综述
2.1.1 双重股权结构的合理性研究
有许多中外的作者赞同双重股权结构，认为双重股权结构符合经济社会的发展存在其合理性：罗纳德教授（2012）在其研究中指出，一个刚刚建立的企业对融资的需求非常高，但是光是依靠债务融资是不行的，还要依靠股权融资，这必将稀释企业创始人的控制权，双重股权结构可以很好地解决这一问题，因此双重股权结构受到美国的一些企业的青睐[1]。周韶龙（2018）在上述基础上，提出双重股权结构属于金融创新，这种股权制度的合理利用可以满足资本市场多元化投资的需求[10]。董赫和唐义弘（2019）认为只要防护措施与相关规定到位，双重股权结构反而能成为中小投资者的强大助力，为中小投资者获取更多的企业利益，并能促进金融市场的制度改革。虽然我国的资本市场比不上境外的资本市场成熟，但是我国的资本市场仍在不断发展，其引入双重股权结构是市场规律下的必然选择，我国必须要针对现今的市场环境和市场规律制定好相应的法律和政策支持，才能使我国资本市场繁荣健康发展 [12]。徐丽（2019）认为双重股权结构在中国的实施具有一定的合理性，对我国的资本市场与相关企业都有一定的好处，我国科创板的实施为双重股权结构的应用提供了良好的土壤[40]。
2.1 文献综述
2.1.1 双重股权结构的合理性研究
有许多中外的作者赞同双重股权结构，认为双重股权结构符合经济社会的发展存在其合理性：罗纳德教授（2012）在其研究中指出，一个刚刚建立的企业对融资的需求非常高，但是光是依靠债务融资是不行的，还要依靠股权融资，这必将稀释企业创始人的控制权，双重股权结构可以很好地解决这一问题，因此双重股权结构受到美国的一些企业的青睐[1]。周韶龙（2018）在上述基础上，提出双重股权结构属于金融创新，这种股权制度的合理利用可以满足资本市场多元化投资的需求[10]。董赫和唐义弘（2019）认为只要防护措施与相关规定到位，双重股权结构反而能成为中小投资者的强大助力，为中小投资者获取更多的企业利益，并能促进金融市场的制度改革。虽然我国的资本市场比不上境外的资本市场成熟，但是我国的资本市场仍在不断发展，其引入双重股权结构是市场规律下的必然选择，我国必须要针对现今的市场环境和市场规律制定好相应的法律和政策支持，才能使我国资本市场繁荣健康发展 [12]。徐丽（2019）认为双重股权结构在中国的实施具有一定的合理性，对我国的资本市场与相关企业都有一定的好处，我国科创板的实施为双重股权结构的应用提供了良好的土壤[40]。
同时，有不少国内外学者对双重股权结构持反对意见。德加（2015）在其研究中指出，双重股权结构将企业大量的控制权分配给管理层，极易导致管理层腐败，对企业的发展有百害而无一利[2]。胡晓明、刘东练（2016）对我国证券市场进行了细致的调研之后认为：我国上市公司、投资者、证券市场都与施行双重股权结构的理想状态相距甚远，即使双重股权结构存在合理性，也难以在我国目前的金融环境下为上市公司所采用[13]。严丹荔（2019）将美国的 Facebook 企业作为案例，通过案例研究的方法研究双层股权结构对我国上市公司的适用性。在研究中她发现上市公司选取双重股权结构对管理层人员的要求极高。然而我们国家信息披露制度较差，企业的上市资质较低，管理层普遍难以达到双重股权结构的人才高门槛。她在文章最后得出的结论并不乐观：双重股权结构难以在我国大规模推广[14]。
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论就是指企业所有者聘请管理层对企业的日常经营管理，企业所有者作为委托人，企业管理者作为代理人的身份。企业管理者没有公司的所有权但有公司的控制权，企业所有者去失去了企业的控制权。管理者因为拥有企业的控制权便可以利用这种权利为自己谋私利，提升自己的薪酬，减少自己的工作时间。在现代社会，企业所有者没有时间与精力去队企业的经营发展进行管理，聘请外部的管理团队来发挥企业家才能是必然，专业的管理团队能比企业的所有者更好地对企业进行管理和战略上的规划，在这种情况下，委托代理关系自然而然地产生了。然而，聘请管理团队来代替企业所有者进行管理并不是有利无弊，企业的管理层有着自己的考虑，比如薪酬、假期和自身的发展，在自身利益与企业利益的冲突当中，不一定总是将企业利益放在首位。现实生活中，二者都希望促进企业的平稳发展并从中得到属于自己的利益。如果企业的所有者与企业的管理者之间出现不可调和的利益冲突，管理者很有可能选择保护自己的利益，从而在一定程度上损害企业所有者的部分利益。现如今，委托代理在现代企业中是非常常见的情况，几乎所有上市公司都有代理人和委托人，解决代理委托的弊端自然成为了人们关注的重点。
2.2.2 利益相关者理论
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论就是指企业所有者聘请管理层对企业的日常经营管理，企业所有者作为委托人，企业管理者作为代理人的身份。企业管理者没有公司的所有权但有公司的控制权，企业所有者去失去了企业的控制权。管理者因为拥有企业的控制权便可以利用这种权利为自己谋私利，提升自己的薪酬，减少自己的工作时间。在现代社会，企业所有者没有时间与精力去队企业的经营发展进行管理，聘请外部的管理团队来发挥企业家才能是必然，专业的管理团队能比企业的所有者更好地对企业进行管理和战略上的规划，在这种情况下，委托代理关系自然而然地产生了。然而，聘请管理团队来代替企业所有者进行管理并不是有利无弊，企业的管理层有着自己的考虑，比如薪酬、假期和自身的发展，在自身利益与企业利益的冲突当中，不一定总是将企业利益放在首位。现实生活中，二者都希望促进企业的平稳发展并从中得到属于自己的利益。如果企业的所有者与企业的管理者之间出现不可调和的利益冲突，管理者很有可能选择保护自己的利益，从而在一定程度上损害企业所有者的部分利益。现如今，委托代理在现代企业中是非常常见的情况，几乎所有上市公司都有代理人和委托人，解决代理委托的弊端自然成为了人们关注的重点。
2.2.2 利益相关者理论
利益相关者理论是在上世纪八十年代被广泛应用的。这种理论被英美国家的上市公司纷纷认可并运用到公司治理的过程中。所谓利益相关者，就是跟企业发生直接或间接往来的个体。利益相关者都是一些什么人？企业的股东、债权人、雇员、消费者、供应商都是企业内部的利益相关者；政府部门、本地居民、本地社区、媒体、环保主义等是企业环境的利益相关者，从广义上看，利益相关者甚至包括子孙后代和国家利益。利益相关者从多方面约束着企业，员工需要依靠企业的工资，政府需要企业的就业岗位，股东需要企业产出利益，债权人需要企业低风险经营并按时还钱，消费者需要企业提供好的产品。利益相关者的多元化使得企业对各种不同的利益相关者的平衡难以把握。因此，在公司治理的过程中，利益相关者之间利益的平衡至关重要。各个利益相关者需求不同，目的不同，特点不同，甚至利益方向也不同，因此企业决策的通过与执行需要协调好各个利益相关者的不同视角的利益。
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3 双重股权结构基本分析 ................................... 11
3.1 双重股权结构概述 ..................................... 11
3.1.1 双重股权结构的概念 ................................ 11
3.1.2 双重股权结构的发展历程 ................................ 11
4 美团点评案例介绍 ................................... 18
4.1 美团点评发展概况 .................................. 18
4.1.1 美团点评简介 ................................. 18
4.1.2 美团点评发展历程及融资情况 .......................... 20
5 美团点评案例分析 ........................................ 24
5.1 美团点评选择 AB 股股权结构的背景分析 .................................... 24
5.1.1 我国资本市场环境逐渐开放 ................................. 24
5.1.2 管理者能力符合要求 .................................. 25
5 美团点评案例分析
5.1 美团点评选择 AB 股股权结构的背景分析
5.1.1 我国资本市场环境逐渐开放
长期以来，我国的《公司法》坚持同股同权，主要是为了保护中小股东权益，这在以往是颠扑不破的真理。但是近年来，我国大量新兴企业需要股权融资，在企业未上市之前只能通过非公开市场进行融资，此时企业可以实行双重股权结构，可以很好地平衡企业的控制权与现金流权。但是，却因法律环境和市场环境的约束，使得企业难以上市获取更大量的融资，非常不利于企业的进一步发展，因此在我国的需要融资的创新型企业纷纷前往美国上市，我国优质企业大量流失。2013 年阿里巴巴集团以“合伙人制度”股权结构在香港上市遭拒转而在美国上市后，再次引发国内关于双重股权结构制度的关注。我国的香港联合交易所对香港证券市场既有的制度进行了反思，并于 2014 年首次明确了对既有的“同股同权”公司治理制度修订的态度。由此，香港联合交易所开启了“同股不同权”公司上市的新纪元，为我国实行双重股权结构的企业开启了公开市场融资的大门。港交所对双重股权结构企业限制如表 5-1 所示：
5.1 美团点评选择 AB 股股权结构的背景分析
5.1.1 我国资本市场环境逐渐开放
长期以来，我国的《公司法》坚持同股同权，主要是为了保护中小股东权益，这在以往是颠扑不破的真理。但是近年来，我国大量新兴企业需要股权融资，在企业未上市之前只能通过非公开市场进行融资，此时企业可以实行双重股权结构，可以很好地平衡企业的控制权与现金流权。但是，却因法律环境和市场环境的约束，使得企业难以上市获取更大量的融资，非常不利于企业的进一步发展，因此在我国的需要融资的创新型企业纷纷前往美国上市，我国优质企业大量流失。2013 年阿里巴巴集团以“合伙人制度”股权结构在香港上市遭拒转而在美国上市后，再次引发国内关于双重股权结构制度的关注。我国的香港联合交易所对香港证券市场既有的制度进行了反思，并于 2014 年首次明确了对既有的“同股同权”公司治理制度修订的态度。由此，香港联合交易所开启了“同股不同权”公司上市的新纪元，为我国实行双重股权结构的企业开启了公开市场融资的大门。港交所对双重股权结构企业限制如表 5-1 所示：
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6 结论与建议6.1 研究结论
本文通过对双重股权结构的基本分析和美团点评 AB 股制度的背景、动因、影响和分析的分析，笔者得出以下：
（1）双重股权结构与我国的创新型企业有着极强的匹配度。股东异质性在我国大多数企业中普遍存在，不同的利益相关者有着不同的利益需求，根据利益相关者理论，企业的创始人、中小股东与其他利益相关者的投资目的和利益需求非常不一样。企业管理层希望可以使企业得到发展的同时，自己的薪酬和工作时间也能得以改善，而中小投资者希望通过买卖股票价差从而获取更多收益。双重股权结构可以满足不同股票所有者对公司不同角度的需求。因此，同股不同权制度与创新型上市企业有着极强的匹配度。我国政府也可以大胆借鉴港股的改革制度，在上交所已经落地的科创板中不断完善双重股权结构制度，让创新型企业中的智力资本和管理资本与大股东的资金充分结合起来，帮助中国经济迅速腾飞。
（2）双重股权结构门槛要求很高，我国有必要为上市公司提供良好的市场环境和完善的法律制度。在以往条件中，我国资本市场的股权结构单一，因为其股权结构不能解决上市公司中控制权与收益权的利益冲突，所以我国的创新型企业很少有能顺利发展起来的。近些年，大量创新型上市公司，由于其股权结构不符合“同股同权”的规定，无法进入中国股票市场。于是企业创始人纷纷前往美国上市，推动了美国经济的崛起。中美之间的经济战逐渐成为中美两国股票交易所对于创新型企业的争夺战。有许多创新型企业在创立之初高歌猛进，但面对融资难问题和“野蛮人”敌意入侵，企业的创始人便失去了企业的控制权，便失去了再次发展的机会。双重股权结构可以有效解决上述问题。与此同时，我国上市公司纷纷选择双重股权结构在海外上市，大量中概股在美股上市为我国的资本市场带来很大的压力。由此可见，我国的资本市场应该为双重股权结构的上市环境创造良好的条件。
参考文献（略）