第1章 绪论
1.1 研究背景
我国风险投资（Venture Capital，简称 VC）起始于上世纪九十年代，因其乘上了改革开放的顺风车，二十几年间从零基础至迅速繁荣，并且风投市场从 2015 年开始了几年的非理性繁荣，但从 2018 年起随着国家的监管力度加强，新成立的私募股权基金的数量开始有一定程度的下降，2019 年风投市场全面进入了回调期，回归理性常态。随着“大众创业、万众创新”和“供给侧改革”的深度推进下，大批民营 VC 为股权投资市场注入新鲜血液，并且一些投资机构开始放缓投资节奏，致力于精投和优投，呈现更加理性和谨慎的投资态度。我国的 VC 市场规模总量现已居世界第二，并且我国 VC 市场将有望成为继银行借款、首次公开发行（Initial Public Offering，简称 IPO）之后第三大融资渠道。
自 2015 年以来，在发展多层次资本市场的号召下，我国对挂牌新三板出台了许多优惠政策，促使许多中小企业通过新三板挂牌步入资本市场，新三板规模迅速增至 1 万多家企业，然而新三板股票交易的增加量却并未改善。因此，我国推出做市制度和分层制度以促进新三板市场的良好发展，推动营造良好的融资环境。这些制度也为 VC 寻找优质项目提供了一个平台。VC 不仅能够提高资本市场的运作效率，还能与中小企业进行良性互动。投中集团研究院调查显示，VC 产业的蓬勃发展将推动中小企业加快自身的创新步伐，引入和发展高技能人才，促进经济转型升级。
中小企业因其自身资金规模的制约，家族式的内部治理结构，使其融资能力受限。VC不仅能为中小企业提供资金，还能运用其先进的投资理念、专业的投资团队为中小企业提供专业化的经营指导，促进中小企业成长壮大。为了发挥 VC 的积极作用，支持中小微企业的发展，我国不仅出台了许多直接有利于中小微企业的税收政策，在 2018 年也出台了对 VC 的税收优惠政策，包括在全国对创投企业投向种子期、初创期科技型企业的资金实行按投资额 70%抵扣应纳税所得额，以及降低创投企业个人合伙人税负，这些政策不仅能助力 VC 的发展，更能间接扶持中小微企业。
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1.1 研究背景
我国风险投资（Venture Capital，简称 VC）起始于上世纪九十年代，因其乘上了改革开放的顺风车，二十几年间从零基础至迅速繁荣，并且风投市场从 2015 年开始了几年的非理性繁荣，但从 2018 年起随着国家的监管力度加强，新成立的私募股权基金的数量开始有一定程度的下降，2019 年风投市场全面进入了回调期，回归理性常态。随着“大众创业、万众创新”和“供给侧改革”的深度推进下，大批民营 VC 为股权投资市场注入新鲜血液，并且一些投资机构开始放缓投资节奏，致力于精投和优投，呈现更加理性和谨慎的投资态度。我国的 VC 市场规模总量现已居世界第二，并且我国 VC 市场将有望成为继银行借款、首次公开发行（Initial Public Offering，简称 IPO）之后第三大融资渠道。
自 2015 年以来，在发展多层次资本市场的号召下，我国对挂牌新三板出台了许多优惠政策，促使许多中小企业通过新三板挂牌步入资本市场，新三板规模迅速增至 1 万多家企业，然而新三板股票交易的增加量却并未改善。因此，我国推出做市制度和分层制度以促进新三板市场的良好发展，推动营造良好的融资环境。这些制度也为 VC 寻找优质项目提供了一个平台。VC 不仅能够提高资本市场的运作效率，还能与中小企业进行良性互动。投中集团研究院调查显示，VC 产业的蓬勃发展将推动中小企业加快自身的创新步伐，引入和发展高技能人才，促进经济转型升级。
中小企业因其自身资金规模的制约，家族式的内部治理结构，使其融资能力受限。VC不仅能为中小企业提供资金，还能运用其先进的投资理念、专业的投资团队为中小企业提供专业化的经营指导，促进中小企业成长壮大。为了发挥 VC 的积极作用，支持中小微企业的发展，我国不仅出台了许多直接有利于中小微企业的税收政策，在 2018 年也出台了对 VC 的税收优惠政策，包括在全国对创投企业投向种子期、初创期科技型企业的资金实行按投资额 70%抵扣应纳税所得额，以及降低创投企业个人合伙人税负，这些政策不仅能助力 VC 的发展，更能间接扶持中小微企业。
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1.2 研究意义
部分学者认为我国资本市场 VC 存在同质化明显，财务投资型、搭便车型偏多的现象，并且一些 VC 在被投资企业中的持股比例总体不高，以致 VC 本应表现出来的对企业管理水平和绩效的提升效应并不明显。尽管理论界认为 VC 能为中小企业提供了一些监督管理和增值服务，但对于 VC 如何影响中小企业还没有明确的界定，这些都需要进一步通过构建模型来分析具体的影响路径及影响程度。因此，本文选取新三板创新层企业为研究对象，对 VC 及其异质性对中小企业价值的影响结果和路径进行了深入探讨，有着很强的现实与理论意义。
部分学者认为我国资本市场 VC 存在同质化明显，财务投资型、搭便车型偏多的现象，并且一些 VC 在被投资企业中的持股比例总体不高，以致 VC 本应表现出来的对企业管理水平和绩效的提升效应并不明显。尽管理论界认为 VC 能为中小企业提供了一些监督管理和增值服务，但对于 VC 如何影响中小企业还没有明确的界定，这些都需要进一步通过构建模型来分析具体的影响路径及影响程度。因此，本文选取新三板创新层企业为研究对象，对 VC 及其异质性对中小企业价值的影响结果和路径进行了深入探讨，有着很强的现实与理论意义。
1.2.1 理论意义
VC 作为一种金融投资方式，能对中小企业绩效产生较大的积极或消极影响，我国学者涉及两者关系的研究相对集中于中小板和创业板的上市公司，对新三板中小企业的研究较少。研究 VC 以何种路径来影响中小企业价值的文献多从理论上进行分析，极少进行实证检验。在数据获取中，大多学者是直接采用 WIND 数据库或私募通数据库来获取 VC 异质性的数据，忽视了可能存在的从二级市场买卖而持有新三板创新层企业的股票，而且尚未有专业机构对新三板企业的社会责任、内部控制、财务报表附注、年报中的非财务信息进行收集整理。因此，本文通过手工整理企业年报的相关数据，取得 VC 投资比例、VC联合投资、社会责任、内部控制的数据。关于 VC 异质性的研究，本文选择典型但结论不一的三项异质性进行研究，分别从 VC 的控制权、参与深度、所拥有的社会资源这三个方面来考察其对中小企业价值的影响，不仅能丰富 VC 异质性与中小企业绩效的研究成果，还能为我国 VC 对中小企业价值影响机理的理论体系做出有益的补充。
VC 作为一种金融投资方式，能对中小企业绩效产生较大的积极或消极影响，我国学者涉及两者关系的研究相对集中于中小板和创业板的上市公司，对新三板中小企业的研究较少。研究 VC 以何种路径来影响中小企业价值的文献多从理论上进行分析，极少进行实证检验。在数据获取中，大多学者是直接采用 WIND 数据库或私募通数据库来获取 VC 异质性的数据，忽视了可能存在的从二级市场买卖而持有新三板创新层企业的股票，而且尚未有专业机构对新三板企业的社会责任、内部控制、财务报表附注、年报中的非财务信息进行收集整理。因此，本文通过手工整理企业年报的相关数据，取得 VC 投资比例、VC联合投资、社会责任、内部控制的数据。关于 VC 异质性的研究，本文选择典型但结论不一的三项异质性进行研究，分别从 VC 的控制权、参与深度、所拥有的社会资源这三个方面来考察其对中小企业价值的影响，不仅能丰富 VC 异质性与中小企业绩效的研究成果，还能为我国 VC 对中小企业价值影响机理的理论体系做出有益的补充。
1.2.2 现实意义
我国目前已经进入经济中高速增长的新常态时期，正是依靠中小企业创新动力，调整产业结构及产业升级的特殊时期。而中小企业在初创期、成长期都需要大量的资金支持，VC 的存在恰恰为这些企业的发展创造了机会，本文为中小企业在选择融资策略时，挑选合适的 VC 作为投资方提供有益的参考。本文基于 VC 的运营流程，从内部控制、创新能力和社会责任这三条关键路径揭示 VC 帮助中小企业实现增值效应的机理，有助于 VC 机构提供增值服务时选择更有效的路径并实施更科学的服务策略。不同特征 VC 增值效应的比较分析，有助于 VC 认识自身投资管理的优劣，进行更为科学的运营。本文也有助于政府掌握 VC 的影响机理及特征差异，积极营造良好的 VC 投资环境，引导 VC 向政府支持产业和高新技术企业投资，促进产业结构转型升级，实现社会资源有效配置。
我国目前已经进入经济中高速增长的新常态时期，正是依靠中小企业创新动力，调整产业结构及产业升级的特殊时期。而中小企业在初创期、成长期都需要大量的资金支持，VC 的存在恰恰为这些企业的发展创造了机会，本文为中小企业在选择融资策略时，挑选合适的 VC 作为投资方提供有益的参考。本文基于 VC 的运营流程，从内部控制、创新能力和社会责任这三条关键路径揭示 VC 帮助中小企业实现增值效应的机理，有助于 VC 机构提供增值服务时选择更有效的路径并实施更科学的服务策略。不同特征 VC 增值效应的比较分析，有助于 VC 认识自身投资管理的优劣，进行更为科学的运营。本文也有助于政府掌握 VC 的影响机理及特征差异，积极营造良好的 VC 投资环境，引导 VC 向政府支持产业和高新技术企业投资，促进产业结构转型升级，实现社会资源有效配置。
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第2章 文献综述与评述
2.1 VC及其异质性对内部控制影响的相关研究
企业内部控制包含建立良好的公司治理结构、树立相适应的企业文化，及时进行风险管理，建设完善的财务报告系统，保证财务信息相关可靠，便于管理层监督控制。多数学者认为私募股权投资（Private Equity，简称PE）可以通过改善公司治理和优化财务行为等方式达到企业增值目标，如部分研究发现私募股权投资的管理经验和专业知识更为丰富，因此有助于改进监督效率以完善公司治理体系（Gompers，1995）[1]，企业的盈余质量也会相应上升，表现为盈余管理程度更低和会计信息更稳健（Katz，2009）[2]。此外，在经济衰退时，有股权投资机构背景的公司普遍能更好地应对行业危机和经济衰退，说明投资机构能提供应对风险和危机的指导和方案（Wilson et al．，2012）[3]。
Gompers（2006）认为，对创业期的高新技术企业，信息不对称和研发不确定的问题尤为严重，所以投资机构对投资后的管理监督至关重要，而私募股权投资在公司治理和风险控制方面的经验可以帮助企业成长[4]。而我国学者贺玮（2015）发现私募股权投资对创业板上市公司治理行为具有有限的优化作用[5]。权小锋，徐星美（2017）发现风险投资的持股比例显著降低了审计定价，并且在抑制审计风险、降低审计定价方面，风险投资持股与内部控制质量存在显著的替代效应；风险投资持股在审计市场上发挥了显著的治理效应，这也强化风险投资机构的增值服务和监督职能[6]。
2.1 VC及其异质性对内部控制影响的相关研究
企业内部控制包含建立良好的公司治理结构、树立相适应的企业文化，及时进行风险管理，建设完善的财务报告系统，保证财务信息相关可靠，便于管理层监督控制。多数学者认为私募股权投资（Private Equity，简称PE）可以通过改善公司治理和优化财务行为等方式达到企业增值目标，如部分研究发现私募股权投资的管理经验和专业知识更为丰富，因此有助于改进监督效率以完善公司治理体系（Gompers，1995）[1]，企业的盈余质量也会相应上升，表现为盈余管理程度更低和会计信息更稳健（Katz，2009）[2]。此外，在经济衰退时，有股权投资机构背景的公司普遍能更好地应对行业危机和经济衰退，说明投资机构能提供应对风险和危机的指导和方案（Wilson et al．，2012）[3]。
Gompers（2006）认为，对创业期的高新技术企业，信息不对称和研发不确定的问题尤为严重，所以投资机构对投资后的管理监督至关重要，而私募股权投资在公司治理和风险控制方面的经验可以帮助企业成长[4]。而我国学者贺玮（2015）发现私募股权投资对创业板上市公司治理行为具有有限的优化作用[5]。权小锋，徐星美（2017）发现风险投资的持股比例显著降低了审计定价，并且在抑制审计风险、降低审计定价方面，风险投资持股与内部控制质量存在显著的替代效应；风险投资持股在审计市场上发挥了显著的治理效应，这也强化风险投资机构的增值服务和监督职能[6]。
李曜，宋贺（2017）研究发现，相比于无VC支持的企业，VC支持的企业在并购宣告后的短期绩效和长期绩效均显著更好；VC联合投资、持股比例、声誉都显著提升企业的并购绩效，这是因为VC可以增强并购后企业的内部控制有效性，优化并购后的资源整合，提高了并购绩效[7]。
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2.2 VC及其异质性对创新能力影响的相关研究
私募股权投资给企业提供足够的研发经费和现金储备（James R Brown and Ioannis V.Floros，2012）[8]，激励并监督管理层的日常经营活动（Kortum and Lerner，2000）[9]，促使公司不断申请专利，并且VC的进入有利于被投资企业引入科研人才、扩大研发团队，为被投资企业提供丰富的行业经验与资源（陈思等，2017）[10]，提高R&D投入总额和专利产出数量（杨勇等，2014；罗津，2017）[11,12]，推动企业科技创新并提高企业整体的经济效益。与非VC的普通机构投资者相比，VC在促进企业提高创新投入方面的效率更高（付雷鸣等，2012）[13]。
私募股权投资给企业提供足够的研发经费和现金储备（James R Brown and Ioannis V.Floros，2012）[8]，激励并监督管理层的日常经营活动（Kortum and Lerner，2000）[9]，促使公司不断申请专利，并且VC的进入有利于被投资企业引入科研人才、扩大研发团队，为被投资企业提供丰富的行业经验与资源（陈思等，2017）[10]，提高R&D投入总额和专利产出数量（杨勇等，2014；罗津，2017）[11,12]，推动企业科技创新并提高企业整体的经济效益。与非VC的普通机构投资者相比，VC在促进企业提高创新投入方面的效率更高（付雷鸣等，2012）[13]。
对于不同特征的VC，有的学者发现PE的持股比例越大、持股时间越长、高声誉以及联合投资会使企业技术创新水平越高（王静，
2017）[14]，经验越丰富的风险投资机构对企业研发投入的影响越积极（苟燕楠和董静，2014）[15]。严子淳（2018）研究表明风险投资人联合投资显著促进了企业的创新绩效，并且在行业结构不确定性较强的条件下或当企业处于初创期时，其促进作用更强[16]。而且规模越大的风险投资机构，其投资的项目数量越多、纬度越大，这些项目可以通过风险投资与其他项目形成互联网络，促进技术创新和发展（Hochberg and Westerfield，2011）[17]。
然而一些学者也发现VC并未促进企业的创新能力提升，Stefano et al.（2009）通过对比分析发现风险资本进入企业后把关注的重点从企业创新转移到经营管理绩效方面，从而对企业原先的创新能力产生消极影响[18]。赖继红（2012）发现目前PE对我国企业的创新影响微弱，认为我国尚未形成PE通过促进创新进而推动经济发展的有效机制[19]；而邓俊荣等（2013）认为可能是由于中国风险资本市场所处的初级阶段导致了风险投资对企业的增值服务有限[20]。苟燕楠等(2013)发现风险投资进入的时机不同，对企业技术创新有不同方向的影响，如果VC在企业扩张期介入会在一定程度上抑制企业研发投入和专利数[21]。陈艳（2014）认为风险投资机构较高的声誉、活跃度和经验对企业的技术创新没有显著的影响，只是声誉较高和有经验的风险投资有更强的能力挑选出具有创新潜力的企业[22]。
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第 3 章 相关概念界定与理论基础 .................................. 12
3.1 相关概念界定 ................................. 12
3.2 理论基础 ............................. 15
第 4 章 理论分析与研究假设 ................................ 19
4.1 VC 异质性影响中小企业价值的方式与机理分析 ......................... 19
4.2 VC 异质性对中小企业价值影响的假设 .............................. 21
第 5 章 实证研究设计与模型构建 ............................... 27
5.1 样本选取与数据来源 ....................................... 27
5.2 变量含义与选取 ................................... 27
第6章 实证分析
6.1 描述性统计分析
通过表 6-1 可知，每股收益的平均数为 0.3418 元，中位数为 0.28 元，标准差为 0.5697；每股价格的平均数为 8.9296 元，中位数为 6.34，标准差为 10.8161，说明新三板创新层企业的 EPS 和 TPS 变动较为平稳，但企业价值表现最好和最差的企业也还是存在较大差距。VC 的平均数为 0.5496，说明有半数以上的样本企业有 VC 参与，这也侧面说明了风投和私募注资在 2015 年后呈现较大的增长，高成长性的中小企业得到风投的青睐。VC 联合投资的平均数 3.6673 个，中位数为 3 个，说明大部分的 VC 倾向于联合投资的方式来参与企业治理。从第一大 VC 持股比例来看，第一大风投机构持股比例的平均值为 7.7184%，最大值为 38.05%，最小值为 0.137%，再结合股权集中度（第一大股东的持股比）的平均值为 43.9%，以及高管的持股比平均数 46.275%，说明中小企业依旧偏向于家族治理，这可能暗示 VC 对中小企业的作用可能存在两种现象，一种是积极监督和支持企业的经营，一种类似“用脚投票”的中小投资者，联合投资的持股比同理。VC 投资期限平均值为 3.4175年，中位数为 2.6537 年，这也说明了从 2015 年掀起的 VC 的投资热潮，而且在相关的税收优惠的政策引导下，大多 VC 开始注重长期支持中小企业，开始发挥相应的监督作用。
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第7章 研究结论与相关建议
7.1 研究结论
7.1.1 VC 及其异质性对中小企业价值的影响
本研究发现 VC 参与能对中小企业的 EPS 和每股股价起到积极影响，提升企业价值。这说明 VC 能够有效发挥其自身的监督作用以及调动相应的资源来促进中小企业发展。VC联合投资能提高中小企业价值，说明 VC 的社会网络关系能够为中小企业的成长带来必要的社会资源，从而创造价值；VC 投资期限能够提升企业的 EPS，但对每股股价的作用不明显，说明 VC 的长期监督能够对企业的财务绩效表现起到积极作用，而对其市场绩效表现尚不存在明显作用，对企业价值的促进作用不如 VC 联合投资，这可能是因为 VC 投资期限所代表的 VC 长期监督作用的价值创造效果是更为缓慢的过程，不如 VC 联合投资带来丰富的异质性资源从而促进企业价值增长的效用快。
但 VC 主要风投持股比和 VC 联合投资持股比对 EPS 有显著的负面影响，对每股股价的作用不存在显著作用。这与本文原先预期的结果相反，一方面可能是由于新三板创新层中一些 VC 的持股比经常变动，且某些企业的第一大风投机构每年都会变化，导致当年年末持股比变量无法涵盖这些变化的情况，另一方面也可能暗示了 VC 过度的介入股权集中度较高的中小企业，会与家族管理者产生一些冲突，导致企业价值反而有所降低。
7.1.2 VC 及其异质性通过内部控制对中小企业价值的作用
本研究发现 VC 参与对中小企业的内部控制起到积极影响，而且相应的回归系数十分显著，说明 VC 确实能通过参与公司治理、监督管理层、建立健全相应的制度来积极提升中小企业的内部控制质量，防止信息不公开、违反法律法规给企业带来负面的影响。并且VC 联合投资数量越多，VC 投资期限越长，中小企业内部控制的建设越好。这说明 VC 的社会网络关系能够促使 VC 形成联合监督，更有效地防止信息不对称，减少相应的代理成本，完善相应的激励和监督制度以提升内部控制质量。VC 的长期监督能够让 VC 更了解中小企业的各个经营环节，察觉可能存在重大或重要风险的业务流程，以更有针对性地建立相应环节的内部控制制度，提升企业的内部控制质量。
本研究发现 VC 参与对中小企业的内部控制起到积极影响，而且相应的回归系数十分显著，说明 VC 确实能通过参与公司治理、监督管理层、建立健全相应的制度来积极提升中小企业的内部控制质量，防止信息不公开、违反法律法规给企业带来负面的影响。并且VC 联合投资数量越多，VC 投资期限越长，中小企业内部控制的建设越好。这说明 VC 的社会网络关系能够促使 VC 形成联合监督，更有效地防止信息不对称，减少相应的代理成本，完善相应的激励和监督制度以提升内部控制质量。VC 的长期监督能够让 VC 更了解中小企业的各个经营环节，察觉可能存在重大或重要风险的业务流程，以更有针对性地建立相应环节的内部控制制度，提升企业的内部控制质量。
参考文献（略）