会计视角下上市公司对赌行为分析与风险控制——以沃森生物为例

1.2   研究内容、方法与技术路线图
1.2.1   研究内容
本文选取沃森生物出售子公司大安制药股权时的对赌行为作为案例研究对象进行分析，全文共分为七个部分。
第一部分是绪论，作为论文的开篇，先点明本文的研究背景及意义，然后介绍本文的研究内容、方法及思路，最后提出本文的创新点，以便读者能够清晰明了的掌握本文的整体框架。
第二部分是文献综述，主要是将本文所研究的上市公司对赌行为相关文献进行梳理。从对赌行为的性质、对赌行为的动因、对赌行为的后果、对赌行为的风险和对赌行为的控制五个方面进行分类总结。概括出目前关于上市公司对赌行为的研究现状和存在的问题，为本文的研究角度提供思路。
第三部分是对赌的理论基础与行为特征，上市公司的对赌行为是在信息不对称情况下催生的一种控制风险的手段，在进行对赌时约定企业未来的业绩目标及到期后的行使权力具有期权的性质，对赌行为的存在也会激励标的公司的管理层，推动标的公司的发展。信息不对称理论、期权理论和激励理论为本文的研究内容提供理论支撑。最后界定对赌行为的结构与表现特征。
第四部分是沃森生物的对赌案例分析，本部分介绍了沃森生物收购和出售大安制药的过程，分析其对赌的动因，并从对赌目标的实现情况、对赌标的公司经营改善情况、沃森生物经营情况和沃森生物声誉受损情况四个维度对沃森生物的对赌效果进行分析。
第五部分是沃森生物对赌失败的原因及风险分析，在案例分析和对赌失败原因分析的基础上，概括沃森生物对赌失败的风险因素有业绩目标设定风险、政策风险、声誉受损风险和市场风险。
第六部分是对赌风险的控制措施，这一部分在前文分析的基础上，从健全国家法律制度、建立国家适度监管机制与提高企业风险防控能力三个方面来提出控制风险的措施。
第七部分是研究的启示与不足，基于全文的分析，总结启示，指明本文研究的局限性和不足之处。
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2   文献综述

2.1    对赌行为的性质研究
2.1.1   对赌协议的定义及分类
国内关于“对赌协议”的说法最早出现在摩根士丹利等机构注资蒙牛这一事件中。随后国内学者纷纷就对赌协议这一定义提出各自的看法。王振家（2013）[1]认为对赌协议是一种估值调机制，能够调节交易双方关于标的资产估值的不同诉求。李有星（2014）[2]  认为对赌协议是投融资双方对未来可能发生的情况进行约定的一种契约工具。在约定条件出现与否时使用双方拥有的不同的权利。刘俊海（2015）[3]认为对赌协议是交易双方用来控制不确定风险的一种合同化的保护手段，是对标的公司管理层所制定的奖励或惩罚的条款。潘林（2017）[4]认为对赌协议是一种解决投融资双方对企业估值时所产生矛盾的一种制度。具体方法是：根据当初协议中所约定的标的公司的业绩目标，倘若标的公司未实现这个目标，融资一方对投资一方进行弥补；反之，由投资一方对融资一方进行奖励。学者们对对赌协议也进行了多种分类，缪洁（2014）[5]从对赌双方责任、对赌主体、对赌标的和对赌协议的对象这四方面来对对赌协议进行分类。孔涵（2019）[6]将对赌协议分为财务业绩型、上市时间型和复合型三种。
2.1.2   对赌协议的法律定位
杨明宇（2014）[7]认为由于股权交易双方事先约定了一旦融资方未达到预先的标准，则融资方需要回购投资方的股份，这是典型的附解除要件的合同。谢海霞（2010）[8]和傅穹（2011）[9]都认为对赌协议可以归类为射幸合同。由于签订合同的投资方对企业未来的发展状况抱有不确定的态度，并不能确定标的企业在未来是否能达到协议中所约定的水平，在这方面与射幸合同具有一定得相似之处。贾鸿莹（2016）[10]认为，对赌协议具有射幸合同和期权合同的双重属性。安超（2018）[11]认为，对赌协议本身存在期权属性。交易双方签订对赌协议就是约定未来时间点的权利，与期权性质类似。郑骅（2018）[12]认为，对赌协议实质上是一种担保合同，对赌协议的存在保护了交易双方的利益。余冬梅（2019）[13]与徐睿（2015）[14]观点相似，认为对赌协议与我国合同法所列举的合同类型难以契合，应归入“无名合同”的范畴，属于“无名合同”。
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2.2   对赌行为的动因研究
王振家（2013）[1]通过对蒙牛对赌案例的分析，认为其对赌动因是为了借助投资者的优势促进企业发展。邱晓荣（2018）[20]通过 A 公司收购 B 公司的具体案例分析提出并购方为了实现产业链的整合，提高市场竞争力而选择进行对赌并购。被并购方则是迫于大量的资金需求。同时邹萌萌（2018）[21]也提出企业的对赌动因为快速满足融资需求。张晶（2019）[22]通过对威创股份并购案例的研究提出对于并购方来说对赌协议的运用动因有保障进军新产业和规避运营风险这两种。
Kohers 和 Ang（2000）[23]通过研究美国众多的公司并购案例得出对赌协议的存在，在一些特定的并购中具有较大的影响意义。当并购双方并不属于同一行业，甚至不属于同一国家时，对赌协议将更多地降低对赌双方由于信息不对称所带来的风险。Craig（2003）[24]认为一个设计合理的对赌协议能够有效地解决信息不对称，并且能对标的公司管理层人员以及公司股东产生激励作用。Levin（2003）[25]和 Dixit（2005）[26]认为对赌双方由于信息不对称所带来的风险的降低依赖对赌协议中所存在的一种合约激励机制。但是 Barbopoulos（2012）[27]认为因为经济、法律、政策、文化等多方面的差异，实施起来并不容易。Dionne（2012）[28]认为，因为对赌双方的经营规模不同，会使双方产生一定程度的信息不对称。而签订对赌协议将有效降低双方的信息不对称。Tong Zhou（2016）[29]通过案例分析说明签订对赌协议可以有效降低并购风险，提高效率。李可欣（2018）[30]通过对华策影视并购中的对赌案例进行分析说明业绩承诺有利于交易达成，对赌行为可以提高并购效率。陈玉罡和刘彪（2018）[31]选取境外上市公司收购中国企业为样本通过实证研究证明采用对赌方式可以有效降低收购中的信息不对称程度。李双燕和王彤（2018）[32]认为对赌协议将有利于对赌双方之间进行更加公平的交易，不仅可以对标的公司进行合理准确的估值，而且还可以促进市场的积极发展。Feng Shen（2019）[33]认为调整估值机制是投资者与融资者之间的投资协议，用于处理未知的发展情况，即保证投资者的合法权益。Qing Xu 和 Wanling Huang（2019）[34]通过借鉴美国和澳大利亚的经验，结合中国蒙牛和摩根士丹利之间的对赌，探讨对赌协议对税收的影响。

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6   对赌风险的控制措施

6.1   健全对赌法律制度体系
目前我国并没有建立完备的有关对赌协议的法律法规。大部分企业在采用对赌方式进行并购交易时会出现较大的损失，其主要原因就在于业绩承诺方面没有完备的法律，因此当出现问题之时，无法判断责任的归属方。政府在这一方面应当通过多个角度对有关对赌并购领域的法规进一步地加以完善。例如，资本市场的领导者—证监会，可以组建一个由法律专家，经济学家等学者组成的调查小组，来对市场上最近一些年份的对赌案例进行分析，之后国家出台一些法律法规，来对对赌协议之中的股权交易双方提供相关的法律依据，基于此，来更好的保护双方的利益，同时避免双方踏破法律的底线，造成不可挽回的后果。同时，证监会不能仅仅依靠本国出现的案例进行分析，也要多吸取国外的经验教训进行参考，从而得出更适合我国资本市场的法律法规。确保签署对赌协议时有法可依、有章可循。

有关部门要对上市公司的对赌行为进行监管，因为即便对赌协议涉及到各行各业，范围相当广泛，但上市公司的投融资并购中的对赌行为占据着重要的一大部分，而且在这些公司之间已经普遍形成的“凡投资，必对赌”的现象。因此，为了更有利地维护市场的规则性与稳定性，证券监督管理委员会等负有证券行业监管责任的部门必须对此领域进行更多的指导工作。另一方面，非上市公司也可参考有关部门对上市公司对赌行为的监督指导，来对自身的工作进行合理的调整。在目前的基本国情之下，我国证券监督管理部门虽然已经清晰的要求对于 IPO 类企业上市之前的对赌协议应当进行清理，但是有关并购领域的对赌协议尚未有完善的监管措施。此外，政府还需要根据目前不断变化的市场趋势来对监管途径进行适当更新，并且要真正做到对并购对赌事项每一步严格把关，防止意外风险的出现。
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7   启示与不足

7.1   研究的启示
首先，要谨慎运用对赌协议。上市公司在进行股权交易时，交易双方都应该根据实际情况考虑是否进行对赌，并不能一概而论。不能利用高业绩承诺来盲目追求高估值，实现高收益。等对赌到期时，因未完成业绩承诺所要求的赔偿可能比对赌时的收益更高。其次要充分识别对赌失败的风险因素，在进行对赌时考虑业绩目标过高的风险、产业政策的变化风险、行业环境的市场风险和一旦对赌失败带来的声誉受损风险。在进行对赌的过程中，首先要做好前期论证，准确评估标的资产的价值和可能涉及的风险；其次要选择合适的对赌方式，设计科学的对赌条款和合理的业绩承诺目标；最后，要加强对赌期间的管控。对赌协议能够真正的发挥其作用，关键因素在于执行。为了对赌执行有效，同时避免被并购方通过弄虚作假等不诚信的手段来完成业绩目标，在对赌协议的执行期间，应该建立对赌跟踪机制，加强对被并购方经营状况的监督。发挥内部审计的作用，在确保管理控制的同时又给目标公司的管理层留下足够的空间，避免扰乱被并购公司的正常经营，实现共赢。