第一章 引言
1.1 研究目的与意义
近年来，全球气候变暖问题已出现明显的恶化。联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）2013 年的测算数据显示，全球平均气温自 1880 年以来已经上升了约 0.85°C；预计到 2100 年，大气二氧化碳浓度将显著增加，由此可能导致海平面上升 26 至 81 厘米。而人类工业活动产生的碳排放已被证明是全球变暖的主要原因。与此同时，随着全球经济发展和社会的不断进步，世界各国企业的社会责任意识逐渐增强，且广大投资者们也开始关注企业应当承担的社会责任。企业碳排放量信息披露的质量也逐渐成为社会研究的重要课题之一。
从立法角度而言，国际组织自 20 世纪 90 年代开始重视企业的碳信息披露。1992 年，全球第一个旨在全面控制碳排放量的国际公约，《联合国气候变化公约》在里约热内卢签订。公约要求发达国家率先采取有效的措施以应对气候变化，但并未规定签订公约的各国需要承担哪些具体的义务和实施机制，因此其实际的法律约束力不足。随后《京都协议书》于 1997 年在联合国气候变化框架公约参加国三次会议中通过，并于 2005 年正式生效。协议书建立了碳减排机制，并明确规定温室气体减排是发达国家应尽的法律义务。2000 年，碳信息披露项目（Carbon Disclosure Project，CDP）正式创建并迅速发展，引导全球企业公开披露碳排放信息，其碳排放披露方法论和企业碳管理会计执行流程现已成为普遍认可的标准。此后，英国于 2003 年发布的能源白皮书《我们能源的未来——创建一个低碳经济体》、2009 年于哥本哈根举办的联合国气候峰会、2015 年通过的《巴黎协议》，继续提高了低碳经济和企业碳信息披露的重要性在全球范围内的认可度和关注度。
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1.2 研究内容与方法
本文在参考前人研究成果和方法的基础上，确立研究的具体内容为中美两国企业碳信息披露情况对证券分析师评级的影响，并进行横向对比，从而分析当前我国发展低碳经济的客观环境；此外，对我国的情况可以分年份回归并进行纵向对比，从而考察我国在过去几年低碳经济发展的进程，并与美国同时期的变化趋势作图比较。最后对重点行业进行分组回归，探究碳排放量较高的行业企业的信息披露对其股票评级的影响。综合分析后，本文将对提高我国碳信息披露程度，如何快速高效地完善低碳经济发展提出建议。
本文所使用的研究方法分为理论分析和实证检验两部分。理论分析包括文献综述回顾总结，并结合经济学理论基础构成提出本文假设的基础。实证检验中，首先利用公开市场数据库资源获取有关我国和美国的上市公司数据以及股票评级信息，用描述性统计的方法进行初步分析并比较。随后设计多元线性回归检验模型，进行实证检验并将两国结果进行多维度综合比较。最后基于实证结果，得出研究结论并提出相应建议和展望。
1.2 研究内容与方法
本文在参考前人研究成果和方法的基础上，确立研究的具体内容为中美两国企业碳信息披露情况对证券分析师评级的影响，并进行横向对比，从而分析当前我国发展低碳经济的客观环境；此外，对我国的情况可以分年份回归并进行纵向对比，从而考察我国在过去几年低碳经济发展的进程，并与美国同时期的变化趋势作图比较。最后对重点行业进行分组回归，探究碳排放量较高的行业企业的信息披露对其股票评级的影响。综合分析后，本文将对提高我国碳信息披露程度，如何快速高效地完善低碳经济发展提出建议。
本文所使用的研究方法分为理论分析和实证检验两部分。理论分析包括文献综述回顾总结，并结合经济学理论基础构成提出本文假设的基础。实证检验中，首先利用公开市场数据库资源获取有关我国和美国的上市公司数据以及股票评级信息，用描述性统计的方法进行初步分析并比较。随后设计多元线性回归检验模型，进行实证检验并将两国结果进行多维度综合比较。最后基于实证结果，得出研究结论并提出相应建议和展望。
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第二章 文献综述与理论分析
2.1 文献综述
本文的文献综述部分综合整理了有关碳信息披露的各个方面。现主要概括为以下几类：（1）碳信息披露的影响因素；（2）碳信息披露对企业各方面的影响（包括上市公司股票市场表现、企业价值、投资者保护、融资成本等）；（3）碳信息披露对证券分析师评级的影响；（4）证券分析师评级与股票推荐的价值与准确性。虽然前两个方面并不与本文的研究内容直接相关，但属于实证研究结果得出后进行综合分析并给出建议的过程中必不可少的参考；后两部分与本文的理论基础和实证研究内容直接相关。
第二章 文献综述与理论分析
2.1 文献综述
本文的文献综述部分综合整理了有关碳信息披露的各个方面。现主要概括为以下几类：（1）碳信息披露的影响因素；（2）碳信息披露对企业各方面的影响（包括上市公司股票市场表现、企业价值、投资者保护、融资成本等）；（3）碳信息披露对证券分析师评级的影响；（4）证券分析师评级与股票推荐的价值与准确性。虽然前两个方面并不与本文的研究内容直接相关，但属于实证研究结果得出后进行综合分析并给出建议的过程中必不可少的参考；后两部分与本文的理论基础和实证研究内容直接相关。
2.1.1 碳信息披露的影响因素
在对 S&P500 中随机选取的 80 家上市公司进行实证研究后，许曌、王德发和李林婧（2015）发现公司规模、资产收益率、受监管情况以及置新率对企业进行是否公开披露碳信息有显著影响[1]，可以看出企业的碳信息披露行为与其所受的社会压力、经济压力以及监管压力有关。同时，碳信息披露行为还被证明与社会文化和管理层性别分布有关。Lin Liao，Le Luo 和 Qingliang Tang（2014）在对英国的 329 家大型公司进行实证分析后发现，管理层性别分布（具体以女性管理层所占比例为指标）与碳信息披露的数量与内容广泛性均有显著的相关性；在对来自全球 33 个国家的 1762 家公司进行更为全面的研究后，得出企业进行碳信息披露的倾向性与霍夫斯泰德文化维度理论中的男性化程度（Masculinity）、权力距离（Power Distance）和不确定性的规避（Uncertainty Avoidance）也呈现显著相关关系[2]。
在对 S&P500 中随机选取的 80 家上市公司进行实证研究后，许曌、王德发和李林婧（2015）发现公司规模、资产收益率、受监管情况以及置新率对企业进行是否公开披露碳信息有显著影响[1]，可以看出企业的碳信息披露行为与其所受的社会压力、经济压力以及监管压力有关。同时，碳信息披露行为还被证明与社会文化和管理层性别分布有关。Lin Liao，Le Luo 和 Qingliang Tang（2014）在对英国的 329 家大型公司进行实证分析后发现，管理层性别分布（具体以女性管理层所占比例为指标）与碳信息披露的数量与内容广泛性均有显著的相关性；在对来自全球 33 个国家的 1762 家公司进行更为全面的研究后，得出企业进行碳信息披露的倾向性与霍夫斯泰德文化维度理论中的男性化程度（Masculinity）、权力距离（Power Distance）和不确定性的规避（Uncertainty Avoidance）也呈现显著相关关系[2]。
对影响我国企业碳信息披露的因素研究中，刘雨（2013）通过对我国上市公司发布的社会责任报告进行分析后发现，企业进行碳信息披露的主要动因源于监管的压力。Juan Peng，Jianfei Sun 和 Rui Luo（2015）则对中国上市公司进行了实证研究，并发现碳排放量较高的行业中的公司更倾向于披露碳排放信息，但披露内容与行业并不存在显著的相关关系，此外，公司是否参与披露还与行业中的其他竞争者，尤其是行业翘楚公司是否选择披露相关[3]。
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2.2 理论分析
2.2.1 信息不对称与信号传递理论
20 世纪 70 年代，美国经济学家乔治.阿克罗夫（G.Akerlof）、迈克尔.斯彭斯（M.Spence）和约瑟夫.斯蒂格利茨（J.E.Stigjiz）开始对市场经济中的信息不对称现象进行关注和研究。由于在市场经济活动中，各个市场参与者对相关信息的了解与掌握程度是有差异的，一方掌握的信息量越多，则其在市场中所处的地位约有利，这是信息不对称理论的基本假设。具体而言，该理论认为市场中的卖方通常会比买方掌握更多有关商品的信息，而这就可能导致逆向选择和道德风险问题的产生。同时，掌握信息较多的一方可以向信息不足的一方传递可靠信息，从而在市场经济活动中获益；而掌握信息较少的一方也会通过积极地从信息较充分的一方获取信息，来增加自己做出判断的依据并进而获益。因此，信息不对称是由市场参与者的不同身份所决定的不可避免的现象，而同时信息的传递能够一定程度上弥补信息不对称产生的问题，并增加市场上参与各方的总效益，这就引出了信号传递理论。
信号传递理论的应用主要在于缓解企业与外部投资者间的信息不对称问题。公司通过向外界传递内部信息，例如利润、股利或融资宣告等，借用其股利政策和资本负债结构的选择，向市场上潜在的投资者发送特定信号，以使其做出更加合理的投资决策。
基于信息不对称和信号传递理论，碳信息也是一种企业可以选择向外部传递的信息。在当前倡导可持续发展与绿色低碳经济的背景下，主动披露碳信息的企业向外界传递出一种积极的信号，与其他低质量的企业区别开来，而市场也会做出相应的正面反应。虽然企业本身披露碳信息需要付出一定的成本，但长期来看其信息披露通过消除部分逆向选择所带来的收益将高于成本，为企业带来正的总效益。收益可能具体体现在很多方面，包括股价、融资成本、股票评级等。而证券公司的股票研究员相对于市场上的普通投资者而言具有更丰富的专业知识和更多投资经验，对于信息的反应速度和有效程度优于普通投资者，因此本文研究的主要方向是碳信息披露对于证券公司股票评级的影响。
当然，企业在披露时需要保证信息的准确性和真实性，并使投资者确信其传递的信号是充分而可信的。
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2.2 理论分析
2.2.1 信息不对称与信号传递理论
20 世纪 70 年代，美国经济学家乔治.阿克罗夫（G.Akerlof）、迈克尔.斯彭斯（M.Spence）和约瑟夫.斯蒂格利茨（J.E.Stigjiz）开始对市场经济中的信息不对称现象进行关注和研究。由于在市场经济活动中，各个市场参与者对相关信息的了解与掌握程度是有差异的，一方掌握的信息量越多，则其在市场中所处的地位约有利，这是信息不对称理论的基本假设。具体而言，该理论认为市场中的卖方通常会比买方掌握更多有关商品的信息，而这就可能导致逆向选择和道德风险问题的产生。同时，掌握信息较多的一方可以向信息不足的一方传递可靠信息，从而在市场经济活动中获益；而掌握信息较少的一方也会通过积极地从信息较充分的一方获取信息，来增加自己做出判断的依据并进而获益。因此，信息不对称是由市场参与者的不同身份所决定的不可避免的现象，而同时信息的传递能够一定程度上弥补信息不对称产生的问题，并增加市场上参与各方的总效益，这就引出了信号传递理论。
信号传递理论的应用主要在于缓解企业与外部投资者间的信息不对称问题。公司通过向外界传递内部信息，例如利润、股利或融资宣告等，借用其股利政策和资本负债结构的选择，向市场上潜在的投资者发送特定信号，以使其做出更加合理的投资决策。
基于信息不对称和信号传递理论，碳信息也是一种企业可以选择向外部传递的信息。在当前倡导可持续发展与绿色低碳经济的背景下，主动披露碳信息的企业向外界传递出一种积极的信号，与其他低质量的企业区别开来，而市场也会做出相应的正面反应。虽然企业本身披露碳信息需要付出一定的成本，但长期来看其信息披露通过消除部分逆向选择所带来的收益将高于成本，为企业带来正的总效益。收益可能具体体现在很多方面，包括股价、融资成本、股票评级等。而证券公司的股票研究员相对于市场上的普通投资者而言具有更丰富的专业知识和更多投资经验，对于信息的反应速度和有效程度优于普通投资者，因此本文研究的主要方向是碳信息披露对于证券公司股票评级的影响。
当然，企业在披露时需要保证信息的准确性和真实性，并使投资者确信其传递的信号是充分而可信的。
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第三章 研究设计 ····························· 13
3.1 变量的设计与定义 ········································ 13
3.2 初步模型设计与样本选取 ······························· 15
3.3 研究设计小结 ··································· 16
第四章 统计分析与实证检验 ···································· 17
4.1 2013-2015 年碳信息披露对股票评级影响的中美两国对比分析 ··············· 17
4.1.1 描述性结果统计 ································· 17
4.1.2 多元线性回归分析 ························· 18
第五章 研究总结与未来展望 ··················· 31
5.1 研究总结 ······························ 31
5.2 不足之处与未来展望 ························· 32
第四章 统计分析与实证检验
4.1 2013-2015 年碳信息披露对股票评级影响的中美两国对比分析
4.1.1 描述性结果统计
本文首先对中国市场和美国市场的数据分别进行了描述性统计分析，具体结果如下图所示（其中 wind 行业为哑变量，在描述性统计中暂不进行具体分析）：
从上表中可以发现，2013 年至 2015 年中国市场碳信息披露的整体水平较低。按照本文所使用的打分标准，变量 discn 的取值范围为 0 至 50 之间的整数，而中国 A 股市场上发布社会责任报告的上市企业中，该项得分的最大值仅为 25，均值仅为 6.52，标准差为 4.80，说明各企业之间的披露情况差异较大。因变量股票评级的平均值为 4.36，且标准差较小，说明中国市场证券公司公布的大部分股票评级为增持和买入，说明我国证券分析师在推荐股票时可能存在一定的乐观倾向，这对于回归结果的有效性和解释度可能产生一定的影响。
.........................第五章 研究总结与未来展望
5.1 研究总结
本文研究的是中美两国上市公司碳信息披露质量对证券分析师股票评级影响的对比。首先对前人的相关研究文献进行了整理，并通过对信息不对称与信号传递理论、有效市场理论和社会责任理论的综合分析，做出以下假设：上市公司碳信息披露质量与证券公司对其股票评级的关系为正相关；我国上市公司碳信息披露质量对其股票评级的正影响呈逐年增加趋势。
接下来本文在实证研究部分对 2013 年至 2016 年中美两国的情况分别进行了检验，分别是总样本回归、分年份变化趋势回归以及分行业回归，得到了以下结论：
从 2013 年至 2015 年的总样本回归结果来看，中国上市公司碳信息披露对其股票评级产生显著的负面影响；同期美国上市公司碳信息披露对股票评级产生显著的正面影响。分年份变化趋势回归中，受两国环保能源政策的变化影响，中国证券分析师对公司碳信息披露产生的长期积极信号关注度逐渐提升，抵消信息披露造成的成本增加的负效应；而美国证券分析师在 2013 年至 2015 年间对碳信息披露的正效应关注度呈上升趋势，在 2016 年却明显下降。在分行业的实证检验中，重点对两国工业、能源、公用事业三个生产过程碳排放量较高的行业回归结果进行了对比，发现中国市场工业企业碳信息披露对其股票评级产生显著的负面影响，能源和公用事业碳信息披露对股票评级的影响为正但不显著；美国市场三个行业的碳信息披露均能对股票评级产生正向影响。
参考文献（略）