1 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
从市场背景来看，我国的证券市场相比西方国家是较为不成熟的，上市公司的现金分红行为特点可以归纳为重筹资、轻回报，主要体现在盈利的上市公司现金分红水平极低或者不连续，甚至不进行现金分红，现金分红的行为不具备稳定性，而是象征性、随意性、波动性的成分较多。在这样的市场背景下，有些上市公司甚至成为了各个利益相关者谋取利益的工具，投资者在投资时更偏向于短期通过价差获得资本利得取得收益，培养长期投资者以及宣扬价值投资的理念受到了极大打击，对我国证券市场的健康发展造成了不良影响。
从监管方面来看，最近几年中，证监会一直很重视我国上市公司股利分配的决策和执行情况，也陆续出台相关政策引导上市公司进行分红派现。在这样的监管背景下，对企业而言，制定恰当合理的现金股利政策变得至关重要；对投资者而言，崇尚短期投资获得价差收入的错误投机理念受到了一定的扭转，真正的价值投资理念也逐步体现出优势。
从上市公司管理的角度来看，半强制分红的政策背景下，制定恰当合理的现金股利政策变得至关重要，管理者必须权衡好再投资与现金分红两者的比重。但是，分红意识不强以及分红能力不足，依然导致大部分上市公司在现金分红上踌躇不前。
在上述背景下，贵州茅台的现金分红行为尤为突出，派现连续且高额。因此本文对贵州茅台这样的标杆性现金分红行为进行研究，分析其动因以及后续经济后果。通过对贵州茅台的分析，得到一定程度上的启示并提出相关建议。
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1.2 研究内容与方法
1.2.1 研究内容
本文将具有标杆性分红行为的贵州茅台作为研究对象，通过对文献的归纳总结，确立了研究方向与内容，并在部分章节的研究分析中，根据文献内容选取了合适的相关分析指标。研究内容主要包括以下两大点：
第一，贵州茅台高现金股利政策的动因。本文将动因细分为五个方面的因素：财务动因、向市场传递信号、对外投资机会、分红政策引导以及其他可能动因。结合贵州茅台的实际情况，我们对这五个因素的逐一进行分析，了解贵州茅台高现金股利行为背后存在的动因。
第二，贵州茅台高现金股利政策的经济后果。本文对经济后果的分析主要包括三个部分：市场反应、代理成本以及机构投资者。其中，市场反应中我们研究了贵州茅台分红预案公告日窗口期的股价反应，以及其分红行为产生的短期和长期股价波动率特征。其次，在代理成本中，我们将其拆分为在职消费与过度投资分别分析现金分红行为产生的相关影响。最后，本文还分析了贵州茅台的高现金分红行为与机构投资者之间的关系。
图 1.1 展示了本文整体的研究内容框架：
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2 文献综述
2.1 关于高现金股利政策动因的文献综述
2.1.1 向市场传递信号
传统股利理论主要有两个，“一鸟在手”理论（Gordon，1959）和 MM 股利无关理论（Miller and Modigliani，1961）。其中，“一鸟在手”理论指的是双鸟在林不如一鸟在手，顾名思义，此理论认为投资者通常来说对风险是厌恶的，而现金股利分配所取得的真金实银的收益较留存收益再投资所能创造的收益来说，更具有确定性。因此，现金股利分配的信号迎合了投资者的偏好，对投资者而言是一种积极的信号。
MM 股利无关理论中，存在一个假设的前提，叫做“完全确定性假设”，那就是投资者和公司的内部人员对公司当下情况以及未来发展掌握的信息相同，也就是信息对称。而股利信号传递理论中，其假设恰恰相反，市场失灵来源于信息不对称，而为了解决这样的问题，掌握更多公司内部信息的内部决策人员可能会通过不同手段向市场传递一定程度的信号，而现今股利的派发则是信号传递的多种方式之一。
3 贵州茅台概况与高现金股利政策的动因分析................................ 101.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
从市场背景来看，我国的证券市场相比西方国家是较为不成熟的，上市公司的现金分红行为特点可以归纳为重筹资、轻回报，主要体现在盈利的上市公司现金分红水平极低或者不连续，甚至不进行现金分红，现金分红的行为不具备稳定性，而是象征性、随意性、波动性的成分较多。在这样的市场背景下，有些上市公司甚至成为了各个利益相关者谋取利益的工具，投资者在投资时更偏向于短期通过价差获得资本利得取得收益，培养长期投资者以及宣扬价值投资的理念受到了极大打击，对我国证券市场的健康发展造成了不良影响。
从监管方面来看，最近几年中，证监会一直很重视我国上市公司股利分配的决策和执行情况，也陆续出台相关政策引导上市公司进行分红派现。在这样的监管背景下，对企业而言，制定恰当合理的现金股利政策变得至关重要；对投资者而言，崇尚短期投资获得价差收入的错误投机理念受到了一定的扭转，真正的价值投资理念也逐步体现出优势。
从上市公司管理的角度来看，半强制分红的政策背景下，制定恰当合理的现金股利政策变得至关重要，管理者必须权衡好再投资与现金分红两者的比重。但是，分红意识不强以及分红能力不足，依然导致大部分上市公司在现金分红上踌躇不前。
在上述背景下，贵州茅台的现金分红行为尤为突出，派现连续且高额。因此本文对贵州茅台这样的标杆性现金分红行为进行研究，分析其动因以及后续经济后果。通过对贵州茅台的分析，得到一定程度上的启示并提出相关建议。
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1.2 研究内容与方法
1.2.1 研究内容
本文将具有标杆性分红行为的贵州茅台作为研究对象，通过对文献的归纳总结，确立了研究方向与内容，并在部分章节的研究分析中，根据文献内容选取了合适的相关分析指标。研究内容主要包括以下两大点：
第一，贵州茅台高现金股利政策的动因。本文将动因细分为五个方面的因素：财务动因、向市场传递信号、对外投资机会、分红政策引导以及其他可能动因。结合贵州茅台的实际情况，我们对这五个因素的逐一进行分析，了解贵州茅台高现金股利行为背后存在的动因。
第二，贵州茅台高现金股利政策的经济后果。本文对经济后果的分析主要包括三个部分：市场反应、代理成本以及机构投资者。其中，市场反应中我们研究了贵州茅台分红预案公告日窗口期的股价反应，以及其分红行为产生的短期和长期股价波动率特征。其次，在代理成本中，我们将其拆分为在职消费与过度投资分别分析现金分红行为产生的相关影响。最后，本文还分析了贵州茅台的高现金分红行为与机构投资者之间的关系。
图 1.1 展示了本文整体的研究内容框架：
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2 文献综述
2.1 关于高现金股利政策动因的文献综述
2.1.1 向市场传递信号
传统股利理论主要有两个，“一鸟在手”理论（Gordon，1959）和 MM 股利无关理论（Miller and Modigliani，1961）。其中，“一鸟在手”理论指的是双鸟在林不如一鸟在手，顾名思义，此理论认为投资者通常来说对风险是厌恶的，而现金股利分配所取得的真金实银的收益较留存收益再投资所能创造的收益来说，更具有确定性。因此，现金股利分配的信号迎合了投资者的偏好，对投资者而言是一种积极的信号。
MM 股利无关理论中，存在一个假设的前提，叫做“完全确定性假设”，那就是投资者和公司的内部人员对公司当下情况以及未来发展掌握的信息相同，也就是信息对称。而股利信号传递理论中，其假设恰恰相反，市场失灵来源于信息不对称，而为了解决这样的问题，掌握更多公司内部信息的内部决策人员可能会通过不同手段向市场传递一定程度的信号，而现今股利的派发则是信号传递的多种方式之一。
陈晓、倪凡、陈小悦（1998）在《经济科学》上发表了“中国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究”一文，为我国证券市场股利信号传递的实证研究走出了第一步。文中取了 1995 年及之前上市的 86 家上市 A 股公司数据作为样本，将股利分为三类，分别是现金股利、股票股利以及混合股利，使用累计异常收益率法，对这三种股利行为在公告日前后 20 天的异常收益率进行统计及分析，从而对信号传递效果进行了检验。结论是，三种股利行为都能产生异常收益率，然而和其他两种股利行为相比，现金股利并不受市场欢迎，其产生的异常收益率不如其他两种股利行为来得多。
王东升（2004）股利信号传递理论研究中也提到，股利信号传递理论的基础是 Millerand Modigliani 的股利无关论，股利的派放实际上是将公司盈利的信号以另一种方式，也就是以二级市场的股票信息形式，传递给投资者，引导投资者根据股利派放的信息进行投资，从而对股票以及公司的价值有了客观的评估。王东升的文中，也提到股利信号的局限性，经营者可能会利用信息不对称的情况，夸大公司价值，粉饰财务报告虚构利润，同样借股利发放的方式对市场释放积极信号，导致信号失真。因此，在股利信号传递中，投资者还有必要去判断股利分配背后的意图。
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王东升（2004）股利信号传递理论研究中也提到，股利信号传递理论的基础是 Millerand Modigliani 的股利无关论，股利的派放实际上是将公司盈利的信号以另一种方式，也就是以二级市场的股票信息形式，传递给投资者，引导投资者根据股利派放的信息进行投资，从而对股票以及公司的价值有了客观的评估。王东升的文中，也提到股利信号的局限性，经营者可能会利用信息不对称的情况，夸大公司价值，粉饰财务报告虚构利润，同样借股利发放的方式对市场释放积极信号，导致信号失真。因此，在股利信号传递中，投资者还有必要去判断股利分配背后的意图。
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2.2 关于高现金股利政策经济后果的文献综述
2.2.1 市场反应
最早 Willianms（1938）曾创立了股票价值股利贴现模型，在他的研究结果中，表示股票价格和股利支付水平呈正向变动的关系，也就是说，每股股利的水平越高，则股票价格也相应变高。之后 Graham、Dodd（1951）在教材里也提及到了这一点，教材中表明在盈利能力均等的情况下，股利支付水平高的股票往往比股利支付水平低的股票价格要高。Gordon 于 1962 年运用数学分析论证，对先前 Willianms（1938）股票价值股利贴现模型进行了逐步完善，次年 Gordon 又对股票价值股利贴现模型进行了相应的修正，最终才有了著名的“在手之鸟”的理论。
魏刚（1998）对之前上市公司股利分配预案的情况进行了分析，结果表明市场对分红的股票有一定程度上的偏好，而对解释了不进行分红派现原因的股票是比较失望的。
李长青（1999）在实证研究中，分析了上市公司首次股利公告和 1998 年中我国股利政策推出从而导致的市场变化，进一步研究比较取得在不同的股利政策下，股利公告日前后的累计超额收益率。借此来作为参考，帮助上市公司对股利政策行为进行了解，并知悉其对市场的影响。
2.2.1 市场反应
最早 Willianms（1938）曾创立了股票价值股利贴现模型，在他的研究结果中，表示股票价格和股利支付水平呈正向变动的关系，也就是说，每股股利的水平越高，则股票价格也相应变高。之后 Graham、Dodd（1951）在教材里也提及到了这一点，教材中表明在盈利能力均等的情况下，股利支付水平高的股票往往比股利支付水平低的股票价格要高。Gordon 于 1962 年运用数学分析论证，对先前 Willianms（1938）股票价值股利贴现模型进行了逐步完善，次年 Gordon 又对股票价值股利贴现模型进行了相应的修正，最终才有了著名的“在手之鸟”的理论。
魏刚（1998）对之前上市公司股利分配预案的情况进行了分析，结果表明市场对分红的股票有一定程度上的偏好，而对解释了不进行分红派现原因的股票是比较失望的。
李长青（1999）在实证研究中，分析了上市公司首次股利公告和 1998 年中我国股利政策推出从而导致的市场变化，进一步研究比较取得在不同的股利政策下，股利公告日前后的累计超额收益率。借此来作为参考，帮助上市公司对股利政策行为进行了解，并知悉其对市场的影响。
程燕（2002）使用了累计超额收益分析的方法，研究上市公司股利分配预案对二级市场价格产生的影响，样本选取了在上交所挂牌的上市公司的股利分配情况，时间段在1998 年与 2000 年之间。实证结果为，不同的股利分配方案下，市场的反应也并不相同，
具体的来讲，现金股利的分配相对更不受市场待见，市场对现金股利的反应并不理想，其产生的超额收益为负数，然而股票股利和送股的两种股利行为反倒更能迎合市场。
李常青、魏志华、吴世农（2010）在《半强制分红政策的市场反应研究》中，研究了我国半强制分红下所产生的市场效果，从而提出一些相应的政策性建议。其中，对半强制分红政策与整体市场反应进行了多元回归分析，结果表明，公司的股利支付水平和市场的产生的反应是正相关的，而且，股利支付水平较低的公司，投资者会给予较为负向的评价。
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李常青、魏志华、吴世农（2010）在《半强制分红政策的市场反应研究》中，研究了我国半强制分红下所产生的市场效果，从而提出一些相应的政策性建议。其中，对半强制分红政策与整体市场反应进行了多元回归分析，结果表明，公司的股利支付水平和市场的产生的反应是正相关的，而且，股利支付水平较低的公司，投资者会给予较为负向的评价。
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3.1 贵州茅台概况................................... 10
3.1.1 贵州茅台的基本情况............................... 10
3.1.2 贵州茅台的股利政策.......................... 10
4 贵州茅台高现金股利政策的经济后果...........................32
4.1 贵州茅台高现金股利的市场反应...................................... 32
4.1.1 贵州茅台高现金股利对股价的影响分析................................... 32
5 结论与建议.................................. 51
5.1 结论.................................. 51
5.2 对上市公司的建议................................ 52
4 贵州茅台高现金股利政策的经济后果
4.1 贵州茅台高现金股利的市场反
应4.1.1 贵州茅台高现金股利对股价的影响分析
本节采用事件研究法，分析贵州茅台高现金分红政策对其股价带来的影响，旨在研究贵州茅台高现金分红对市场的信号传递效果如何。
事件研究法包含以下几个步骤：
（1）定义事件窗口
何涛、陈晓（2002）的研究中表明，从 1996 年开始，随着监管力度加大且上市公司股利相关公告逐渐严谨规范，上市公司的股利预案更具备真实性和有效性，基本与当年实际发放情况相符。同时，理性的市场中投资者会根据股利预案公告调整自身的投资策略，相比股利发放日和决案公布日，预案公告日的信息量更大。因此，本文将以股利预案公告日作为事件发生日。
Campbell（1997）的研究中表示，如果事件研究法的事件窗在（-30，30）以内，则估计窗取 100 至 300 天较为适宜。由于股价的变化原因较多且复杂，为了剔除其他原因造成的股价变化，本文选取的事件窗较短，即为预案公告日的（-5，5）作为事件窗，相应的，估计窗的期限也缩短一些，选择（-90，-6）作为估计窗。
本文事件研究法的研究范围为 2002 年至 2018 年历年事件发生日（即股利预案公告日）股价产生的影响。
4.1 贵州茅台高现金股利的市场反
应4.1.1 贵州茅台高现金股利对股价的影响分析
本节采用事件研究法，分析贵州茅台高现金分红政策对其股价带来的影响，旨在研究贵州茅台高现金分红对市场的信号传递效果如何。
事件研究法包含以下几个步骤：
（1）定义事件窗口
何涛、陈晓（2002）的研究中表明，从 1996 年开始，随着监管力度加大且上市公司股利相关公告逐渐严谨规范，上市公司的股利预案更具备真实性和有效性，基本与当年实际发放情况相符。同时，理性的市场中投资者会根据股利预案公告调整自身的投资策略，相比股利发放日和决案公布日，预案公告日的信息量更大。因此，本文将以股利预案公告日作为事件发生日。
Campbell（1997）的研究中表示，如果事件研究法的事件窗在（-30，30）以内，则估计窗取 100 至 300 天较为适宜。由于股价的变化原因较多且复杂，为了剔除其他原因造成的股价变化，本文选取的事件窗较短，即为预案公告日的（-5，5）作为事件窗，相应的，估计窗的期限也缩短一些，选择（-90，-6）作为估计窗。
本文事件研究法的研究范围为 2002 年至 2018 年历年事件发生日（即股利预案公告日）股价产生的影响。
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5.1 结论
本文通过对贵州茅台的股利政策，以及其高现金股利政策的动因和经济后果进行分析，多方位地了解了贵州茅台高现金股利分红行为。
首先，贵州茅台在高现金股利派发行为上是具有良好的财务支撑的，有充足的货币资金以及未分配利润余额用以支付高额的现金股利，同时企业也具备了良好的盈利能力、偿债能力和营运能力。可见其选择的股利政策行为是理性的，高现金分红行为是基于相应的派现能力的。
从高现金股利政策动因方面来看，贵州茅台除了具备上述财务动因，还借此对市场传递了积极的信息，结合其良好的财务状况，贵州茅台所传递的积极信号更具可靠性与信服力。透过高现金股利政策，贵州茅台向外界显示出公司管理当局对于企业未来经营业绩的坚定信心，这样不仅有利于增强投资者对公司的信心，还有助于对外营造一个良好的公众形象，真正体现出对投资者的价值回馈。其次，由于贵州茅台对外缺少投资机会，所需用于投资的资金预算也较少，受到这种现状的一定影响，催化了其高现金股利的政策行为。紧接着，在历年出台的政策牵引下，贵州茅台则更倾向于高现金股利行为。最后，通过对比贵州茅台在股权分置改革前后的股利支付水平，我们可以发现，股权分置改革前的派发水平相对不如股权分置改革后，若是大股东欲进行利益输送，股权分置改革后完全可以通过转让股票获取利益，现金分红的手段输送利益效果并不明显。根据贵州茅台的分红态势来看，分红主要还是以回馈投资者、营造良好公众形象为主导，并不存在利益输送的现象。
参考文献（略）