1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
自改革开放以来，短短四十余年内，中国经济迅速腾飞，建立合理有效的资本市场，为企业提供融资的空间和渠道，有助于企业发展，资金流动。中国资本市场必须能容纳各种形式、规模的投资与融资主体，并通过多样化的服务来满足它们不同的金融需求。
中国资本市场起步较晚，主要依照国外的成熟经验，建立了以主板、创业板、新三板为主的市场结构，此外还有股权交易市场、柜台市场等，2019 年最新成立了科创板。其中创业板就是为无法达到主板上市条件的企业提供融资渠道。全世界各国家设立创业板激发新兴企业的进一步发展，其中美国的纳斯达克最为成熟与成功，众多科技企业从纳斯达克上市后逐步壮大，构筑成美国经济的中坚力量。我国在筹备和波折了近 10 年后终于在 2009 年建立了创业板市场，首批创业板28 家 IPO 企业于同年 10 月 31 日在深交所顺利上市。
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
自改革开放以来，短短四十余年内，中国经济迅速腾飞，建立合理有效的资本市场，为企业提供融资的空间和渠道，有助于企业发展，资金流动。中国资本市场必须能容纳各种形式、规模的投资与融资主体，并通过多样化的服务来满足它们不同的金融需求。
中国资本市场起步较晚，主要依照国外的成熟经验，建立了以主板、创业板、新三板为主的市场结构，此外还有股权交易市场、柜台市场等，2019 年最新成立了科创板。其中创业板就是为无法达到主板上市条件的企业提供融资渠道。全世界各国家设立创业板激发新兴企业的进一步发展，其中美国的纳斯达克最为成熟与成功，众多科技企业从纳斯达克上市后逐步壮大，构筑成美国经济的中坚力量。我国在筹备和波折了近 10 年后终于在 2009 年建立了创业板市场，首批创业板28 家 IPO 企业于同年 10 月 31 日在深交所顺利上市。
创业板中上市企业必须为创业企业，这些企业具有这些特征：成立晚、规模小、业绩差，属于新兴的高科技行业、潜力与成长性高、未来发展运营风险高。创业板有别于主板，上市门槛低低：总股本仅需要两千万股，主营业务单一，上市后股份全市场流通，连续盈利两年即可上市；相比科创板，定位类似，创业板对投资者和企业的门槛均更低，而科创板刚成立，更受政策支持和市场欢迎。因此，创业板是专门为规模小的创业企业设立，给予创业企业融资平台，给投资者——尤其是风险投资机构新的投资渠道，鼓励中国优秀的创业企业迅速成长，从而转入主板市场进一步壮大发展。
IPO 是指上市企业首次公开向社会发行股票的过程。在创业板企业的 IPO 过程中，确定 IPO 发行价是最重要的一环。IPO 发行价的确定与 IPO 发行成功与否以及募集资金的数量息息相关。在一般 IPO 过程中，发行人应遵循询价制制度，结合企业现有价值、未来发展趋势、市场反应、政策导向、股权比例等诸多因素，由募集资金数量出发，确定发行股数，进一步确定合理的发行价格。由此可见，在发行股数确定后，发行价格与募集资金数量成正比，若发行价格与市场预期偏差较大，将影响二级市场的流通情况，也会反应到上市首日或短期内的股价变化。
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IPO 是指上市企业首次公开向社会发行股票的过程。在创业板企业的 IPO 过程中，确定 IPO 发行价是最重要的一环。IPO 发行价的确定与 IPO 发行成功与否以及募集资金的数量息息相关。在一般 IPO 过程中，发行人应遵循询价制制度，结合企业现有价值、未来发展趋势、市场反应、政策导向、股权比例等诸多因素，由募集资金数量出发，确定发行股数，进一步确定合理的发行价格。由此可见，在发行股数确定后，发行价格与募集资金数量成正比，若发行价格与市场预期偏差较大，将影响二级市场的流通情况，也会反应到上市首日或短期内的股价变化。
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1.2 研究内容与方法
1.2.1 研究内容
本文共 6 章，以背景、财务分析为辅，以建模计算为主，内容大致如下：
第一章绪论围绕本文的研究背景，着重探讨了创业板 IPO 定价问题的研究目的与意义，简述了本文创新点。
第二章包括文献综述和 IPO 定价基本理论，从定价流程、方法原理展开分析，简要分析了这些因素如何影响 IPO 定价，并通过定性分析筛选出适合创业板的IPO 定价方法。
第三章主要涉及了创业板市场环境特征、普利制药 IPO 前的企业基本情况、募集资金使用计划与 IPO 后发展规划。本章主要详细分析了普利制药招股说明书中的资金运用情况（主要是募投项目），对普利制药募集资金使用规划和未来发展预期做出合理估计预测，为第四章建模计算做了良好铺垫。
1.2.1 研究内容
本文共 6 章，以背景、财务分析为辅，以建模计算为主，内容大致如下：
第一章绪论围绕本文的研究背景，着重探讨了创业板 IPO 定价问题的研究目的与意义，简述了本文创新点。
第二章包括文献综述和 IPO 定价基本理论，从定价流程、方法原理展开分析，简要分析了这些因素如何影响 IPO 定价，并通过定性分析筛选出适合创业板的IPO 定价方法。
第三章主要涉及了创业板市场环境特征、普利制药 IPO 前的企业基本情况、募集资金使用计划与 IPO 后发展规划。本章主要详细分析了普利制药招股说明书中的资金运用情况（主要是募投项目），对普利制药募集资金使用规划和未来发展预期做出合理估计预测，为第四章建模计算做了良好铺垫。
第四章对普利制药 IPO 前的各项财务指标数据做了详尽的计算分析，并构建了多利益方制约影响模型，进一步精确 IPO 定价计算结果。本文在综合传统资本资产定价模型的基础上 ，建立了多利益方互相制约的影响模型，最终得出更为精确，更接近实际发行价、更利于发行成功的创业板 IPO 定价模型。
第五章是借鉴已有研究，从发行成功角度阐述创业板 IPO 定价评判标准，并分析评价计算结果。本文使用两种基于企业内在价值的定价方法计算，并将计算结果代入多利益方制约影响模型，将最终结果与实际 IPO 发行价相对比，最后根据前人研究结果分析计算得出的 IPO 定价是否合理。
第六章得出本文结论，提出适当的政策与投资建议，并对未来进一步研究做出展望。
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2 文献综述及相关理论
2.1 文献综述
2.1.1 国内研究文献综述
目前国内已有相当数量的创业板 IPO 定价研究领域的研究，主要围绕了以下三个方面。
(1)创业板 IPO 定价的影响因素
肖清芬1（2013）关注创业板企业的成长性对其 IPO 定价的影响，不但着重解释了成长性的定义与标准，更从过去和未来两个角度，运用因子分析计算法创建模型，最终得出创业板企业的成长性与其 IPO 定价成正相关，并建议创业板 IPO应通过更多途径披露企业成长性，增强成长性对 IPO 定价的影响。夏鋆添2（2018）使用实证分析研究了询价制改革前后创新因素对于企业 IPO 定价的影响，研究发现改革前创新因素无明显影响，改革后创新因素中的研发投入、专利技术水平对 IPO 价格有显著影响。李晓俊（2017）研究了创业板生物制药行业企业家能力对 IPO 定价的影响，通过文献归纳与实证分析量化计算了企业家能力的具体指标，并得出企业家能力与 IPO 定价正相关，建议创业板企业和投资者重视企业家的领导作用，发挥企业家能力。朱佳佳3（2016）引入了新的影响因素——媒体报道，通过实证和案例研究得到了媒体报道会通过抬升投资者情绪降低企业 IPO 的定价效率，建议市场监管部门增强企业信息披露的强度，惩处炒作的媒体与企业。王鸿（2011）研究了创业板 IPO 制度与 IPO 发行价格之间的影响关系，他认为不够成熟的创业板 IPO 发行机制是导致创业板 IPO“三高”现象的主要原因之一，通过对最新一年的实证数据研究，得出了审核制度的局限性导致供给不足，询价制度不够完善导致二级市场股票流通不畅，监管部门对中小投资者的保护又导致市场乐观情绪高涨，给出了相应的政策建议。谢太峰、高艺（2016）研究了投资者情绪对创业板 IPO 定价的影响，通过行为金融学分析理论得出了投资者认知偏差和投资者信心、所处环境都会正面影响 IPO 定价的溢价率。
(2)创业板 IPO 定价的合理性研究
第五章是借鉴已有研究，从发行成功角度阐述创业板 IPO 定价评判标准，并分析评价计算结果。本文使用两种基于企业内在价值的定价方法计算，并将计算结果代入多利益方制约影响模型，将最终结果与实际 IPO 发行价相对比，最后根据前人研究结果分析计算得出的 IPO 定价是否合理。
第六章得出本文结论，提出适当的政策与投资建议，并对未来进一步研究做出展望。
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2 文献综述及相关理论
2.1 文献综述
2.1.1 国内研究文献综述
目前国内已有相当数量的创业板 IPO 定价研究领域的研究，主要围绕了以下三个方面。
(1)创业板 IPO 定价的影响因素
肖清芬1（2013）关注创业板企业的成长性对其 IPO 定价的影响，不但着重解释了成长性的定义与标准，更从过去和未来两个角度，运用因子分析计算法创建模型，最终得出创业板企业的成长性与其 IPO 定价成正相关，并建议创业板 IPO应通过更多途径披露企业成长性，增强成长性对 IPO 定价的影响。夏鋆添2（2018）使用实证分析研究了询价制改革前后创新因素对于企业 IPO 定价的影响，研究发现改革前创新因素无明显影响，改革后创新因素中的研发投入、专利技术水平对 IPO 价格有显著影响。李晓俊（2017）研究了创业板生物制药行业企业家能力对 IPO 定价的影响，通过文献归纳与实证分析量化计算了企业家能力的具体指标，并得出企业家能力与 IPO 定价正相关，建议创业板企业和投资者重视企业家的领导作用，发挥企业家能力。朱佳佳3（2016）引入了新的影响因素——媒体报道，通过实证和案例研究得到了媒体报道会通过抬升投资者情绪降低企业 IPO 的定价效率，建议市场监管部门增强企业信息披露的强度，惩处炒作的媒体与企业。王鸿（2011）研究了创业板 IPO 制度与 IPO 发行价格之间的影响关系，他认为不够成熟的创业板 IPO 发行机制是导致创业板 IPO“三高”现象的主要原因之一，通过对最新一年的实证数据研究，得出了审核制度的局限性导致供给不足，询价制度不够完善导致二级市场股票流通不畅，监管部门对中小投资者的保护又导致市场乐观情绪高涨，给出了相应的政策建议。谢太峰、高艺（2016）研究了投资者情绪对创业板 IPO 定价的影响，通过行为金融学分析理论得出了投资者认知偏差和投资者信心、所处环境都会正面影响 IPO 定价的溢价率。
(2)创业板 IPO 定价的合理性研究
陈美荣4（2017）着重分析了创业板 IPO 定价的不合理之处，认为 IPO 定价考虑因素不够全面，通过回归模型最终得出，创业板一级市场 IPO 定价有一定合理性，能良好地反映出企业内部价值，发行价优于市场价，IPO 抑价是二级市场投机情绪所导致。刘强强、黄顺武5（2016）使用实证研究的方式，通过 VaR 风险价值模型为主的多种方法检验了 2009-2012 年间 354 家创业板上市企业的 IPO定价合理性，得出结论，市场风险对股票内在价值有正向的提升作用，IPO 发行价并未能完全反应出股票内在价值，因此建议将市场风险因素加入创业板 IPO 发行过程中。周慧昕、秦涛、李宏洋（2015）通过归纳影响因素，建立发行价与影响因素的拟合方程，最终找出各个影响因素的权重，发现创业板 IPO 定价比较合理，但存在信息不对称、IPO 发行股数欠缺考量不合理等问题，并针对性的给出了建议。邓婕（2013）着重关注了创业板 IPO 后出现破发现象的企业，研究了创业板“破发”企业的 IPO 定价合理性，通过实证和案例研究分析最终得出结论，定价效率低并非是影响企业“破发”的主要原因，二级市场的破发现象源于投资者投机行为，并提出增强发行人和承销商责任，加强建设二级市场的建议。
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2.2IPO 定价原则与机制
2.2.1IPO 定价原则
(1)企业内在价值原则。IPO 发行价应能反应企业的内在价值，在一级市场的规范下，股票价格不应与股票内在价值相差过大，股票内在价值则可以通过对企业未来增长的计算得出，这主要可以通过自由现金流贴现法、EVA 贴现法、比较估值法来确定。本文使用了自由现金流贴现法、EVA 贴现法两种方法计算 IPO 股份的内在价值。
(2)多利益方影响原则。创业板 IPO 发行价同样遵循随行就市的原则，满足需求供给曲线。通过询价制，发行人和承销商可以在 IPO 前了解市场对于企业未来期望，并反映到 IPO 定价上。IPO 定价不仅要考虑市场接受程度，还应达到发行人筹资立项的目的，所以发行价过高会影响市场接受程度，影响投资人利益，增加投资人成本，不利于后续市场交易；而发行价过低难以满足筹资需要，又会使原有股东利益受损，影响企业正常发展。此外，发行价过于极端会增加承销商发行难度，不利于顺利发行。一般而言，发行价格应设立略低于股票内在价值，这有利于 IPO 后股份在二级市场进一步流动与运作。
(3)遵循一般惯例和中国特色。我国设立创业板模仿了国外的成功案例，因此在设立相关法规制度时，自然会选择国际上已有的成功制度，但必须再根据中国资本市场的实际情况加以调整改进，才能适应我国特色。相比于国外成熟经验，我国创业板尚缺管理经验，在制度建立上仍有大量改进的空间，考虑到我国股份制与国际情况有很大区别，我国创业板上市企业制定 IPO 发行价应在采纳国际已有经验的基础上，多加考量国内市场环境情况，合理地制定募集资金使用规划，再因地适宜地确定 IPO 价格。
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2.2IPO 定价原则与机制
2.2.1IPO 定价原则
(1)企业内在价值原则。IPO 发行价应能反应企业的内在价值，在一级市场的规范下，股票价格不应与股票内在价值相差过大，股票内在价值则可以通过对企业未来增长的计算得出，这主要可以通过自由现金流贴现法、EVA 贴现法、比较估值法来确定。本文使用了自由现金流贴现法、EVA 贴现法两种方法计算 IPO 股份的内在价值。
(2)多利益方影响原则。创业板 IPO 发行价同样遵循随行就市的原则，满足需求供给曲线。通过询价制，发行人和承销商可以在 IPO 前了解市场对于企业未来期望，并反映到 IPO 定价上。IPO 定价不仅要考虑市场接受程度，还应达到发行人筹资立项的目的，所以发行价过高会影响市场接受程度，影响投资人利益，增加投资人成本，不利于后续市场交易；而发行价过低难以满足筹资需要，又会使原有股东利益受损，影响企业正常发展。此外，发行价过于极端会增加承销商发行难度，不利于顺利发行。一般而言，发行价格应设立略低于股票内在价值，这有利于 IPO 后股份在二级市场进一步流动与运作。
(3)遵循一般惯例和中国特色。我国设立创业板模仿了国外的成功案例，因此在设立相关法规制度时，自然会选择国际上已有的成功制度，但必须再根据中国资本市场的实际情况加以调整改进，才能适应我国特色。相比于国外成熟经验，我国创业板尚缺管理经验，在制度建立上仍有大量改进的空间，考虑到我国股份制与国际情况有很大区别，我国创业板上市企业制定 IPO 发行价应在采纳国际已有经验的基础上，多加考量国内市场环境情况，合理地制定募集资金使用规划，再因地适宜地确定 IPO 价格。
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3.1 我国创业板市场特征 .................................... 15
3.2 普利制药基本情况 ................................. 17
3.3 未来发展规划 .................................... 18
4 普利制药财务分析及模型建立 .............................. 21
4.1 普利制药财务指标分析 ........................................ 21
4.1.1 盈利能力分析 ............................................. 21
4.1.2 财务状况分析 ........................................... 26
5 普利制药创业板 IPO 定价 ...................... 34
5.1 IPO 定价评判标准 .......................................... 34
5.2 普利制药自由现金流贴现的计算 .................................. 34
5.2.1 自由现金流贴现模型选择 .................................. 35
5.2.2 普利制药未来现金流预测 ............................... 36
5 普利制药创业板 IPO 定价
5.1 IPO 定价评判标准
由于创业板企业 IPO 定价过程涉及多个利益方，其中发行人的目的是在发行成功即募集目标金额的前提下尽可能多募集资金并抬高企业价值，因此发行人对 IPO 定价期望较高；承销商的目的是保证 IPO 发行成功，IPO 新股全部被顺利申购完毕，因此承销商对 IPO 定价期望较低，这样有利于增加外部投资者申购热情；外部投资者在预估企业具有合理良好的未来发展前景后会希望 IPO定价较低，低 IPO 定价不仅可以降低投资者的投资成本，更有利于 IPO 股份在二级市场继续转手流通。2009 年创业板建立，至今不过 10 年时间，全国投资者对创业板具有相当大的热情，2019 年 6 月科创板正式开板，由于科创板与创业板定位上有相似之处，未来创业板新企业上市的热度将有下降趋势，创业板内资本也将更加理性。
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5.1 IPO 定价评判标准
由于创业板企业 IPO 定价过程涉及多个利益方，其中发行人的目的是在发行成功即募集目标金额的前提下尽可能多募集资金并抬高企业价值，因此发行人对 IPO 定价期望较高；承销商的目的是保证 IPO 发行成功，IPO 新股全部被顺利申购完毕，因此承销商对 IPO 定价期望较低，这样有利于增加外部投资者申购热情；外部投资者在预估企业具有合理良好的未来发展前景后会希望 IPO定价较低，低 IPO 定价不仅可以降低投资者的投资成本，更有利于 IPO 股份在二级市场继续转手流通。2009 年创业板建立，至今不过 10 年时间，全国投资者对创业板具有相当大的热情，2019 年 6 月科创板正式开板，由于科创板与创业板定位上有相似之处，未来创业板新企业上市的热度将有下降趋势，创业板内资本也将更加理性。
从市场外部角度评判企业 IPO 定价是否合理，前提是企业 IPO 发行成功、承销商 IPO 股份全部发行，短期内未破发。因此，现在的创业板市场趋于理性，证监会监管严格，市场投资热情呈下降趋势，创业板企业 IPO 发行成功要达到首日涨幅 20%-40%左右（深交所规定首日不得高于发行价的 144%或低于64%。），并满足发行人募集资金的需求，这表明市场对发行人的认可与高发展预期。Arkebauer（2002）认为，当 IPO 定价低于股票内在价值的 15％～30％，将有助于吸引更多投资者。普利制药定价较低也是为了降低发行难度。
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6.1 研究结论
截止于 2019 年 3 月，我国创业板上市企业已达 744 家。创业板为成为我国多层次资本市场的重要组成部分，而创业板中上市的众多高科技企业为我国新经济环境持续注入新鲜血液。创业板成为了创业型、成长型、高科技企业首选的融资发展渠道。本文通过创业板市场与企业特征和 IPO 定价的方法与原则展开，以普利制药作为案例结合了创业板医药制造行业的发展特点，建立了以自由现金流贴现法和 EVA 贴现法构成的基于企业内在价值的估值模型，再结合多利益方制约影响模型，代入普利制药实例验证，得到结论：
在研究创业板高科技企业 IPO 参与各方利益均衡的基础上，本文分析了发行人对 IPO 发行规模的期望与一般投资者在利益均衡时的弱势处境，推导出了承销商对 IPO 发行规模即募集资金额的期望值，以及机构投资者对高科技企业 IPO发行的报价模型，并结合普利制药较低的发行价，分析了保守定价对企业的影响。
通过结合企业生命周期理论，将创业板医药企业的生命周期分为萌芽期、初创期、建设期、成长期、永续成熟期五个阶段，通过分阶段预估医药企业未来的发展情况，提高了财务数据预测的准确性，也更加合理。结合详尽的财务指标分析，进一步提升自由现金流贴现法和 EVA 贴现法的准确性。通过两个基于企业内在价值的定价方法计算，提高了计算结果的准确，尽可能排除了 EVA 贴现法的调整误差，得出了更为合理的基于企业内在价值 IPO 定价，表现出了较好的应用效果。
由于自由现金流贴现法和 EVA 贴现法是在资本资产定价模型基础上发展出的估值定价方法，所以计算结果偏向于企业内在价值，忽略了发行过程中的外部影响。本文在这两个计算结果上结合多利益方制约影响模型，进一步涵盖多个利益方对 IPO 定价的影响与期望，使计算出的 IPO 价格更加精确，并通过普利制药的实例验证了该模型的合理性，对创业板 IPO 定价有一定的借鉴价值。
参考文献（略）