第一章 引言
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
我国的证券市场初创于 20 世纪 90 年代。在股份制改造以及经济体制改革的背景下，许多国企进行了轰轰烈烈的改制上市。随后，民营企业也逐步进入到了上市公司的行列之中，2006 年股权分置改革的完成使我国的资本市场进入了新纪元。在新股发行制度的变革以及市场的推动作用下，我国的企业越来越热衷于通过上市这种方式进入资本市场。通过上市来进行资本运作，企业可以获得许多的好处，其中包括完善公司管理能力、拓展融资平台、扩大企业影响力以及提升品牌价值、实现股东财富的增值与变现等。
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
我国的证券市场初创于 20 世纪 90 年代。在股份制改造以及经济体制改革的背景下，许多国企进行了轰轰烈烈的改制上市。随后，民营企业也逐步进入到了上市公司的行列之中，2006 年股权分置改革的完成使我国的资本市场进入了新纪元。在新股发行制度的变革以及市场的推动作用下，我国的企业越来越热衷于通过上市这种方式进入资本市场。通过上市来进行资本运作，企业可以获得许多的好处，其中包括完善公司管理能力、拓展融资平台、扩大企业影响力以及提升品牌价值、实现股东财富的增值与变现等。
企业上市的途径主要分为两种，一种为直接方式：即 IPO 上市；一种为间接方式：即借壳上市。在我国的核准制发行审核制度下，企业通过 IPO 上市的门槛较高，审批程序较为繁杂，且时间周期较长，这对许多渴望上市的企业来说是较难实现的。在这种背景下，借壳上市成为了许多企业进入资本市场的首要选择。相比于 IPO 上市来说，借壳上市的门槛更低，审批程序更为简易，政策风险更小，同时保住了稀缺的壳资源，优化了我国证券市场的资源配置。因此，我国资本市场中企业借壳上市的局面愈演愈烈。
然而，由于我国法制的不完善，且资本市场缺乏诚信意识，一些企业会选择通过借壳来控股上市公司以便侵占上市公司的资产，特别是中小投资者的利益，使得上市公司的控制权转移之后出现业绩下滑甚至亏损的现象。例如华泽钴镍掏空事件中，借壳方在取得壳资源后，通过关联方交易手段将企业掏空；又如上海新梅事件中，兴盛集团取得上海新梅的控制权后，采取将其国有法人股通过股权改制变为无限售流通股的掏空手段。这种带有掏空目的的企业并购可以说是有计划的打劫。
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第三章 控股股东借壳上市及掏空行为的理论分析......................................10然而，由于我国法制的不完善，且资本市场缺乏诚信意识，一些企业会选择通过借壳来控股上市公司以便侵占上市公司的资产，特别是中小投资者的利益，使得上市公司的控制权转移之后出现业绩下滑甚至亏损的现象。例如华泽钴镍掏空事件中，借壳方在取得壳资源后，通过关联方交易手段将企业掏空；又如上海新梅事件中，兴盛集团取得上海新梅的控制权后，采取将其国有法人股通过股权改制变为无限售流通股的掏空手段。这种带有掏空目的的企业并购可以说是有计划的打劫。
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第二节 研究内容及框架
一、研究内容
本文从控股股东借壳上市的行为入手，采取理论分析与案例研究相结合的方式，重点关注控股股东借壳上市后迅速掏空的情况。通过选取江苏保千里视像科技集团股份有限公司作为典型案例进行研究，探究其在借壳上市时留下的掏空隐患，以及掏空的动因、手段和掏空后各方面的经济后果。本文一共分为六个部分。
第一部分为引言。首先介绍本文的研究背景以及选题的依据，其次分别从理论与现实角度提出本文的研究意义，接着对文章的研究内容、研究方法与研究框架进行描述，提出文章可能的创新之处。
一、研究内容
本文从控股股东借壳上市的行为入手，采取理论分析与案例研究相结合的方式，重点关注控股股东借壳上市后迅速掏空的情况。通过选取江苏保千里视像科技集团股份有限公司作为典型案例进行研究，探究其在借壳上市时留下的掏空隐患，以及掏空的动因、手段和掏空后各方面的经济后果。本文一共分为六个部分。
第一部分为引言。首先介绍本文的研究背景以及选题的依据，其次分别从理论与现实角度提出本文的研究意义，接着对文章的研究内容、研究方法与研究框架进行描述，提出文章可能的创新之处。
第二部分为概念界定与文献综述。首先对文章中反复出现的三个基本概念进行界定，接着梳理国内外文献，从借壳上市的动机、经济后果以及掏空的动机和掏空的经济后果四个方面对文献进行回顾整理，并进行文献评述。
第三部分为控股股东借壳上市及掏空行为的理论分析。首先对于本文使用的理论基础进行概括描述，接着根据三种理论基础，阐明借壳上市与掏空动机的联系，探究掏空引发的市场反应，以及对公司运营绩效的影响。
第四部分为保千里借壳上市及掏空的过程与动因分析。首先对借壳方保千里集团和壳公司中达股份进行简单的介绍，阐述保千里借壳上市中控制权转移的过程；其次，对保千里借壳上市后发生的掏空事件进行介绍，包括其中的违法违规情况介绍以及掏空的动机与手段分析介绍；最后，对保千里集团目前的经营状况进行简单的介绍。
第五部分为保千里借壳上市及掏空的经济后果分析。分别从借壳上市及掏空后的市场表现、公司运营情况以及财务绩效角度探究借壳上市与掏空对企业带来的影响。
第六部分为研究结论与建议。对前文的研究分析进行总结，并对如何抑制控股股东掏空提出相应的建议，同时提出文章的不足之处。
第三部分为控股股东借壳上市及掏空行为的理论分析。首先对于本文使用的理论基础进行概括描述，接着根据三种理论基础，阐明借壳上市与掏空动机的联系，探究掏空引发的市场反应，以及对公司运营绩效的影响。
第四部分为保千里借壳上市及掏空的过程与动因分析。首先对借壳方保千里集团和壳公司中达股份进行简单的介绍，阐述保千里借壳上市中控制权转移的过程；其次，对保千里借壳上市后发生的掏空事件进行介绍，包括其中的违法违规情况介绍以及掏空的动机与手段分析介绍；最后，对保千里集团目前的经营状况进行简单的介绍。
第五部分为保千里借壳上市及掏空的经济后果分析。分别从借壳上市及掏空后的市场表现、公司运营情况以及财务绩效角度探究借壳上市与掏空对企业带来的影响。
第六部分为研究结论与建议。对前文的研究分析进行总结，并对如何抑制控股股东掏空提出相应的建议，同时提出文章的不足之处。
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第二章 概念界定与文献综述
第一节 概念界定
一、借壳上市概念的界定
借壳上市是企业间接进入资本市场的一种主要方式，非上市公司将自身的主营业务置换到进入破产重组的上市公司中，通过获取该上市公司的股份来享有上市公司的控制权，以此实现非上市公司自身的资产上市，同时可以在资本市场中享有上市公司的权利与义务。借壳上市的主要方式是上市公司与非上市公司之间的股份转让、增发新股与间接收购等。通过这些方式，上市公司将自身的劣质资产置换为非上市公司发展势头良好的优质资产，实现主营业务的重组，同时更换上市公司的名称与实际控制人（陈荣，2013）。
我国借壳上市的含义分为广义与狭义两种。广义的借壳上市是指一家母公司（集团公司）通过把资产注入一家市值较低的已上市公司，得到该公司一定程度的控制权，利用其上市公司的地位使母公司的资产得以上市，包括买壳上市（李善民等，2004）。狭义的借壳上市不包括买壳上市。其中，买壳上市又称为逆向收购，是指非上市公司通过购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关的业务及资产，实现间接上市的目的。本文所提及的借壳上市均为广义的借壳上市，即包括买壳上市。
第一节 概念界定
一、借壳上市概念的界定
借壳上市是企业间接进入资本市场的一种主要方式，非上市公司将自身的主营业务置换到进入破产重组的上市公司中，通过获取该上市公司的股份来享有上市公司的控制权，以此实现非上市公司自身的资产上市，同时可以在资本市场中享有上市公司的权利与义务。借壳上市的主要方式是上市公司与非上市公司之间的股份转让、增发新股与间接收购等。通过这些方式，上市公司将自身的劣质资产置换为非上市公司发展势头良好的优质资产，实现主营业务的重组，同时更换上市公司的名称与实际控制人（陈荣，2013）。
我国借壳上市的含义分为广义与狭义两种。广义的借壳上市是指一家母公司（集团公司）通过把资产注入一家市值较低的已上市公司，得到该公司一定程度的控制权，利用其上市公司的地位使母公司的资产得以上市，包括买壳上市（李善民等，2004）。狭义的借壳上市不包括买壳上市。其中，买壳上市又称为逆向收购，是指非上市公司通过购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关的业务及资产，实现间接上市的目的。本文所提及的借壳上市均为广义的借壳上市，即包括买壳上市。
二、控股股东概念的界定
控股股东是指拥有足以影响股东大会决策表决权的股份的股东，分为绝对控股股东与相对控股股东两种。其中，绝对控股股东是指持股比例高于 50%的股东，而相对控股股东是指持股比例大于 30%小于 50%的股东。近几年以来，国内外的学者们不再仅仅通过持股比例来定义控股股东，而是根据其是否能够决定公司的重大经营事项来判断是否为控股股东。本案例中的庄敏就是上市公司的控股股东。另外，实际控制人是指实际控制上市公司的自然人、法人或其他组织。庄敏也是本案例中上市公司的实际控制人。
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控股股东是指拥有足以影响股东大会决策表决权的股份的股东，分为绝对控股股东与相对控股股东两种。其中，绝对控股股东是指持股比例高于 50%的股东，而相对控股股东是指持股比例大于 30%小于 50%的股东。近几年以来，国内外的学者们不再仅仅通过持股比例来定义控股股东，而是根据其是否能够决定公司的重大经营事项来判断是否为控股股东。本案例中的庄敏就是上市公司的控股股东。另外，实际控制人是指实际控制上市公司的自然人、法人或其他组织。庄敏也是本案例中上市公司的实际控制人。
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第二节 文献综述
一、借壳上市动机研究
目前国内外已有文献对于借壳上市的动机主要从三个方面进行研究。
首先是进入市场的条件。Adelanto 和 Briscoe（2002）针对在美国借壳上市的企业进行研究得出结论：一些企业会由于无法达到 IPO 上市条件而选择借壳上市。黎小靖（2016）通过分析指出当前借壳上市的审核程序较 IPO 上市更少，等待时间更短，因此企业会倾向于通过借壳更快地进入资本市场，获取更多的发展机会。
其次是企业借壳的成本。国外一些学者认为借壳上市的成本相较于 IPO 上市更低，且能够更快进行股票交易以获取收益。Gleason（2014）对借壳上市与 IPO 上市进行对比分析指出：总体而言股票的短期收益高于长期收益，而借壳上市的股票锁定期较 IPO上市更短，因此企业会倾向于选择借壳上市进入资本市场。
一、借壳上市动机研究
目前国内外已有文献对于借壳上市的动机主要从三个方面进行研究。
首先是进入市场的条件。Adelanto 和 Briscoe（2002）针对在美国借壳上市的企业进行研究得出结论：一些企业会由于无法达到 IPO 上市条件而选择借壳上市。黎小靖（2016）通过分析指出当前借壳上市的审核程序较 IPO 上市更少，等待时间更短，因此企业会倾向于通过借壳更快地进入资本市场，获取更多的发展机会。
其次是企业借壳的成本。国外一些学者认为借壳上市的成本相较于 IPO 上市更低，且能够更快进行股票交易以获取收益。Gleason（2014）对借壳上市与 IPO 上市进行对比分析指出：总体而言股票的短期收益高于长期收益，而借壳上市的股票锁定期较 IPO上市更短，因此企业会倾向于选择借壳上市进入资本市场。
最后，学者们认为政府政策的支持也是企业选择借壳上市的动机。顾文贤（2013）认为企业倾向于选择借壳上市是由于借壳上市会得到政府政策的大力扶持。吕维依和敖慧(2017)认为由于一些行业的竞争异常激烈，企业会选择通过上市进行资本运作来实现企业升级，加快资源整合。政府出台的相关扶持政策不仅推动了企业借壳上市的发展，更是缓解了资本市场的压力。
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第一节 理论基础.....................................10
一、委托代理理论.................................10
二、不完全契约理论...............................10
第四章 保千里借壳上市及掏空行为介绍....................................13
第一节 保千里借壳中达股份上市情况介绍..............................13
一、借壳方保千里简介........................................13
二、壳公司中达股份简介............................13
第五章 保千里借壳上市及掏空的经济后果分析......................................27
第一节 市场表现分析..............................27
一、股价..........................................27
二、每股收益.............................30
第五章 保千里借壳上市及掏空的经济后果分析
第一节 市场表现分析
本文从上市公司股价变动、每股收益变动及每股经营现金流变动这三个方面来分析保千里借壳上市及大股东掏空行为对市场所造成的经济后果影响。
一、股价
本文采用事件研究法来观察保千里借壳中达股份上市及掏空行为对于股价造成的影响。
（一）借壳上市
由于保千里于 2015 年 2 月 17 日发布证监会批复重组公告，故本文选取 2015 年 2月 17 日作为事件窗口期，选取前后 10 周的周收盘日作为事件估计期，以此观察保千里的股价变化。通过计算保千里自身的收益率与大盘（上证 A 股指数：000002，下同）收益率之间的差额得出保千里的真实收益率，调整初始值为 0 并进行累加，以此观察股价表现的变动趋势。表 5.1 所示为累计异常收益计算过程。
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第六章 研究结论与启示
第一节 研究结论
本文在以往国内外学者对控股股东侵占行为的研究基础上，采用委托代理理论、不完全契约理论与控制权私有收益理论作为理论基础，选取江苏保千里视像科技集团股份有限公司作为案例研究对象，分析了借壳上市背景下保千里控股股东掏空行为产生的动机、掏空手段以及掏空造成的经济后果。具体的研究结论从以下三方面展开。
一、控股股东掏空的动机
控股股东掏空动机的产生原因主要有以下两点：首先是借壳上市的目的不纯，主要体现在为了上市提供虚假材料，致使公司估值飙升，控股股东从中获利颇丰。另外，公司内部治理存在严重缺陷，为控股股东顺利掏空创造了条件，同时违规成本相比于侵占上市公司获得的巨额收益过低，证监会的处罚力度不足以扼制控股股东的掏空行为。
二、控股股东掏空的手段
本文中控股股东采取了四种手段侵占上市企业及中小投资者利益，分别是违规担保、巨额对外投资、大额应收款项交易、大额预付款项交易。控股股东庄敏在实施掏空手段时避开了企业的正常经营决策流程，并且信息披露不实，使得董事会未能及时发现并制止违法违规行为。
三、控股股东掏空造成的经济后果
一方面，控股股东的掏空行为严重损害了上市企业的利益，使得企业的盈利能力、偿债能力、营运能力及发展能力变差。同时，受控股股东掏空事件的影响，企业还面临人员流失、破产清算、诉讼风险等其他重大困境。
另一方面，控股股东的掏空行为严重损害了中小投资者的利益。一方面，控股股东的掏空行为使得企业股价暴跌，市值严重缩水，中小投资者损失惨重；另一方面，控股股东的掏空行为导致公司净利润下降，资金周转困难，中小投资者难以通过分红获取收益。
参考文献（略）