1 绪论
1.1 研究背景
目前，全球经济下行，我国也正处于经济增速放缓、结构调整震荡以及往期刺激政策磨合相结合的特殊时期。在该阶段，整个经济都存在杠杆率过高的隐患，实体企业尤为明显。从国家统计局网站获取的数据显示：我国 2018 年的“全社会杠杆率”（债务存量与 GDP 之比）高达 249.4%，相较于 2008 年的 130%几近翻番，且远高于新兴市场经济体 176%的平均水平[1]。其中，非金融部门债务约为 211.2 万亿元，杠杆率达到 153.6%，且许多企业因行业周期性波动面临外需下降，内需不足的困境。从 Wind统计的数据来看，企业信用债违约规模已由 2014 年的 13.4 亿元上升到 2018 年的1220.71 亿元，一些船舶、煤炭、钢铁、有色金属等产能过剩行业中的优秀企业甚至会因为巨大的债务压力走向破产倒闭，这为我国金融体系的稳定运行埋下严重的隐患。
在此市场背景下，管理层又一次释放出了债转股的信号。2016 年 3 月 24 日，李克强总理在博鳌论坛上首次提到“通过市场化的方式推行债转股，以此实现企业杠杆率的降低”。2016 年 10 月 10 日，国务院下发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》两份重要文件，标志着新一轮债转股序幕的拉开。此后，从央行到商行、从智库到大型企业纷纷表态跟进，相关的配套政策也开始加速推出。2018 年 6 月，人民银行发布公告：下调五家国有银行和十二家股份制银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点，释放资金 5000 亿元用于支持市场化债转股项目。11 月，人民银行、财政部、国家发改委等五部委联合发布《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》，为债转股实施机构注入更多的信心和动力[2]。债转股作为特定时期国家帮助产能过剩行业缓解杠杆率高企、降低银行潜在不良率而釆取的特殊政策将再一次发挥独特的历史作用。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
目前，国内学者对市场化债转股的研究多集中于其对企业短期财务绩效的影响方面，对其是否有利于企业长期可持续发展以及出现的“两步走”债转股新模式研究并不多。故本文希望通过对中国重工这一典型案例的研究，丰富新一轮债转股在转股模式方面的理论内容，拓展债转股对企业价值的影响研究，并通过具体案例的分析对 MM理论提出质疑。
1.2.2 现实意义
一方面，通过对中国重工实施的“两步走”债转股新模式展开研究，总结该模式的成功经验及不足，为暂时遇到经营困难但基本面良好的企业提供一种降杠杆的路径参照；另一方面，通过分析市场对该事件的反应，可以了解中小股民对债转股事件的看法，进而给有意向开展债转股项目的公司高管和持观望态度的投资者提供一个间接参考；通过财务指标的分析，可以了解债转股对企业财务状况的改善程度，并且发现企业在经营管理上存在的问题，为公司管理层改进经营治理模式奠定基础；对债转股前后自由现金流量及企业整体价值的变化进行分析，若分析结果显示自由现金流和企业价值经过债转股得到提升，说明公司前景良好，在锁定期满后投资机构可考虑继续持有该公司股票；若自由现金流和企业价值没有得到提升甚至出现下降，即说明公司在目前的生产经营模式及治理结构可能存在一些弊端，公司应找出问题并进行调整。
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2 债转股的概述
2.1 债转股的基本含义
债转股是债务重组的一种形式。在债转股的过程中，债务人将债务转换为资本，债权人将原先持有的债权置换为公司的股权。在债转股之前，债权人享有要求债务人偿还债务本金和利息的权利；债转股后，债权人有权获得股息和红利，并参与公司的经营管理。从会计学的角度来看，债转股呈现出来的是一种资产总量不变，负债减少，所有者权益增加的状态。
2.1 债转股的基本含义
债转股是债务重组的一种形式。在债转股的过程中，债务人将债务转换为资本，债权人将原先持有的债权置换为公司的股权。在债转股之前，债权人享有要求债务人偿还债务本金和利息的权利；债转股后，债权人有权获得股息和红利，并参与公司的经营管理。从会计学的角度来看，债转股呈现出来的是一种资产总量不变，负债减少，所有者权益增加的状态。
目前，我国已开展了两轮债转股。一轮是上世纪九十年代末，我国政府为了应对亚洲金融危机引发的国企负债率高企、银行不良率攀升等问题启动的政策性债转股；另一轮则是 2016 年为了更好地实现“三去一降一补”、有效地化解银企间的潜在风险启动的市场化债转股。
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2.2 我国实施的债转股类别
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2.2 我国实施的债转股类别
2.2.1 政策性债转股
20 世纪末亚洲金融危机爆发以后，四大国有银行涌现出大批量的不良资产。在这一背景下，我国政府为了降低银行不良率，优化国有企业的资产负债结构进而实现扭亏为盈，进行了第一轮政策性债转股。周天勇（2000）指出此轮债转股由政府主导，先由财政出资设立的四家资产管理公司（AMC）接盘国企部分符合规定的不良贷款，然后再以该部分债权去置换转股企业的股权，进而成为其阶段性股东[44]。将其具体的实施步骤总结如下图 2-1 所示：
20 世纪末亚洲金融危机爆发以后，四大国有银行涌现出大批量的不良资产。在这一背景下，我国政府为了降低银行不良率，优化国有企业的资产负债结构进而实现扭亏为盈，进行了第一轮政策性债转股。周天勇（2000）指出此轮债转股由政府主导，先由财政出资设立的四家资产管理公司（AMC）接盘国企部分符合规定的不良贷款，然后再以该部分债权去置换转股企业的股权，进而成为其阶段性股东[44]。将其具体的实施步骤总结如下图 2-1 所示：
从国家统计局官网获取的资料可知，504 家与 AMC 签订债转股协议的企业在项目实施的第一年就使得高负债、低盈力的局面得到良好的缓解：超过百分之八十的企业化亏损为盈利，亏损额同比减少 65 亿元，年利息支出减少 195 亿元，平均负债率由之前的 73%降至 50%以下。此外，商业银行的不良贷款率五年内下降了 23 个百分点，由1999 年的 39%下降至 16%，不良额度共计减少 9276 亿元。
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3 中国重工市场化债转股案例介绍............................19
3.1 案例选择标准.....................................19
3.2 交易双方的基本情况.....................................19
4 中国重工市场化债转股动因、转股定价及成功关键点分析.................................29
4.1 各方参与债转股项目的动因分析................................29
4.1.1 中国重工参与债转股的动因分析....................................29
4.1.2 中船财务转让债权助力债转股实施的动因分析.............................31
5 中国重工市场化债转股实施效果分析....................................37
5.1 市场反应分析.................................37
5.1.1 股价分析................................38
5.1.2 超额收益率分析................................39
5 中国重工市场化债转股实施效果分析
5.1 市场反应分析
股票市场反应不仅是短期市场绩效的评价指标，也是投资者及市场对该事件的价值进行判断的直接体现。借助事件研究法的原理，本文通过对窗口期内股价和超额收益率的变化进行分析，得出投资者对企业进行市场化债转股这一事件的态度以及债转股事件对中小股东利益及投资价值的影响的结论。
首先，对事件日、窗口期以及估计期进行界定。之所以设定估计期，是想利用估计期内的数据来推测出窗口期中股票的正常收益率，估计期的期间长短设置没有硬性要求，但设定期限太长或太短都不利于最终结果的准确性，期限过长，估计期的数据受其他因素的影响的可能性就越大，导致数据结果失真；期限设定太短，则无法取得合理的预期结果。根据之前学者的研究，估计期一般设置在窗口期前的一百到三百天，事件窗口期常见的有（-10,10），（-20,20），（-30,30）。结合先前学者的研究以及中国重工案例的实际情况，本文以首次披露事件公告后复牌第一日为事件日，将公告日前后的 10 个正常交易日确定为事件的窗口期，即（-10，10），将窗口期前的 100个正常交易日确定为事件的估计期，即（-110,-11）。
5.1 市场反应分析
股票市场反应不仅是短期市场绩效的评价指标，也是投资者及市场对该事件的价值进行判断的直接体现。借助事件研究法的原理，本文通过对窗口期内股价和超额收益率的变化进行分析，得出投资者对企业进行市场化债转股这一事件的态度以及债转股事件对中小股东利益及投资价值的影响的结论。
首先，对事件日、窗口期以及估计期进行界定。之所以设定估计期，是想利用估计期内的数据来推测出窗口期中股票的正常收益率，估计期的期间长短设置没有硬性要求，但设定期限太长或太短都不利于最终结果的准确性，期限过长，估计期的数据受其他因素的影响的可能性就越大，导致数据结果失真；期限设定太短，则无法取得合理的预期结果。根据之前学者的研究，估计期一般设置在窗口期前的一百到三百天，事件窗口期常见的有（-10,10），（-20,20），（-30,30）。结合先前学者的研究以及中国重工案例的实际情况，本文以首次披露事件公告后复牌第一日为事件日，将公告日前后的 10 个正常交易日确定为事件的窗口期，即（-10，10），将窗口期前的 100个正常交易日确定为事件的估计期，即（-110,-11）。
其次，是建立预期收益率模型。该步骤下先计算出事件估计期内每个交易日的市场收益率（Rmt）和个股收益率（Rit），然后将二者的计算值运用 Stata 软件进行线性回归，得出参数αi 和βi 的估计值及具体公式（5-1），再将窗口期内真实的市场收益率（Rmt）带入所得公式，计算出该股票窗口期内的预期收益率 E(Rit)。
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6 结论与建议
6.1 结论
本文选取中国重工作为案例分析的对象，梳理了其债转股项目的整个运作过程，分析了各方的参与动因、转股定价策略等，并着重从市场反应、财务状况、股权及治理结构和企业价值四个角度分析了该项目的实施效果。通过一系列的梳理和分析，得出以下三个结论：
6.1 结论
本文选取中国重工作为案例分析的对象，梳理了其债转股项目的整个运作过程，分析了各方的参与动因、转股定价策略等，并着重从市场反应、财务状况、股权及治理结构和企业价值四个角度分析了该项目的实施效果。通过一系列的梳理和分析，得出以下三个结论：
（1）从债转股方案的选择来看，“先增资后发行股份购买资产”的新模式可更快地帮助企业脱困和加速项目的落地。一方面，“一步走”模式需要经过证监会的严格审核，手续流程复杂且时间跨度长。而在新模式下，最先开展的是投资者对企业进行注资，这一步骤的实施仅需投资方与转股企业协商、审议通过即可，企业可以在相对较短的时间内获得资金的补充，降杠杆时效更快；另一方面，新模式不再受“20%的规模”和“18 个月期限”的范围限制，对于债转股规模的扩大和落地进程的加速具有重要意义。
（2）从债转股的实施效果来看，该项目的实施总体改善了中国重工的生产经营及财务状况。其中，最显著的影响是使中国重工的偿债能力和盈利能力得到大幅度的提升，财务风险也得到有效地化解：本次债转股项目实施以后，中国重工的有息负债共计减少 218.68 亿元，债务总规模降低 11.52 个百分点，年利息支出节约 8.81 亿元，资产负债率下降 11.39 个百分点，企业杠杆率高企、财务负担重的问题得到有效地化解；其次，该项目实施后，中国重工的股权结构更加多元化、合理化，多层次、多类别的新股东的加入为企业提供更多的管理思路，并对企业的运营起到了良好的监督和促进作用；再次，债转股项目的实施使企业的整体价值提升近 9.436 个百分点，这在一定程度上说明企业发展前景良好，新进股东在锁定期限届满后可考虑继续持有该公司的股份。同时，这一研究结果也在一定程度上质疑了 MM 理论中“负债规模与加权平均资本成本成反比例变化”的观点。在中国重工案例中，“负债规模下降引起的加权平均资本成本上升的幅度”要小于“风险随负债规模下降，进而使得股权成本下降，并最终导致的加权平均资本成本下降的幅度”，即负债规模的下降有时也会使抵消后的加权平均资本成本下降，二者出现同方向变化的情况；最后，通过分析市场对中国重工债转股事件作出的反应，可以得出以下两点结论：一是通常情况下，中小股东对企业实施债转股会抱有积极态度。二是中国重工在项目实施后的短期内投资价值提升了26.79 亿元。这些分析结果不仅给其他公司的高管是否参与债转股提供一个间接的参考，也给持观望态度的投资者提供了一定的投资参考意见。
参考文献（略）
（2）从债转股的实施效果来看，该项目的实施总体改善了中国重工的生产经营及财务状况。其中，最显著的影响是使中国重工的偿债能力和盈利能力得到大幅度的提升，财务风险也得到有效地化解：本次债转股项目实施以后，中国重工的有息负债共计减少 218.68 亿元，债务总规模降低 11.52 个百分点，年利息支出节约 8.81 亿元，资产负债率下降 11.39 个百分点，企业杠杆率高企、财务负担重的问题得到有效地化解；其次，该项目实施后，中国重工的股权结构更加多元化、合理化，多层次、多类别的新股东的加入为企业提供更多的管理思路，并对企业的运营起到了良好的监督和促进作用；再次，债转股项目的实施使企业的整体价值提升近 9.436 个百分点，这在一定程度上说明企业发展前景良好，新进股东在锁定期限届满后可考虑继续持有该公司的股份。同时，这一研究结果也在一定程度上质疑了 MM 理论中“负债规模与加权平均资本成本成反比例变化”的观点。在中国重工案例中，“负债规模下降引起的加权平均资本成本上升的幅度”要小于“风险随负债规模下降，进而使得股权成本下降，并最终导致的加权平均资本成本下降的幅度”，即负债规模的下降有时也会使抵消后的加权平均资本成本下降，二者出现同方向变化的情况；最后，通过分析市场对中国重工债转股事件作出的反应，可以得出以下两点结论：一是通常情况下，中小股东对企业实施债转股会抱有积极态度。二是中国重工在项目实施后的短期内投资价值提升了26.79 亿元。这些分析结果不仅给其他公司的高管是否参与债转股提供一个间接的参考，也给持观望态度的投资者提供了一定的投资参考意见。
参考文献（略）