1．引言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
为加快我国资本市场的健康发展，优化资源配置，解决中小企业融资难的问题，我国参照欧美市场，于 2010 年首次在债券市场中发行了一种新型债券，超短期融资券。超短期融资券本质而言是一种债券，相对于其他债券而言，超短期融资券在我国资本市场是一种新型融资工具。超短期融资券的期限极短，仅为 270天，如果企业需要，甚至可以更短。实际上超短期融资券是以短期债券为基础，一步一步发展起来的，得益于严格的信用审核制度，其发行流程简便快捷，大大缩短了时间，得到了资本市场的亲睐。我国超短期融资券市场起步晚，且由于其相较于其他债券有较为严格的信用审核制度，导致超短期融资券市场初期发展缓慢，直到 2017 年，我国上市公司成功发行超短期融资券的案例才开始显著增加。在超短期融资券市场在我国快速发展的同时，也出现了较多的问题，比如超短期融资券违约的现象已经开始逐步显现出来。
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
为加快我国资本市场的健康发展，优化资源配置，解决中小企业融资难的问题，我国参照欧美市场，于 2010 年首次在债券市场中发行了一种新型债券，超短期融资券。超短期融资券本质而言是一种债券，相对于其他债券而言，超短期融资券在我国资本市场是一种新型融资工具。超短期融资券的期限极短，仅为 270天，如果企业需要，甚至可以更短。实际上超短期融资券是以短期债券为基础，一步一步发展起来的，得益于严格的信用审核制度，其发行流程简便快捷，大大缩短了时间，得到了资本市场的亲睐。我国超短期融资券市场起步晚，且由于其相较于其他债券有较为严格的信用审核制度，导致超短期融资券市场初期发展缓慢，直到 2017 年，我国上市公司成功发行超短期融资券的案例才开始显著增加。在超短期融资券市场在我国快速发展的同时，也出现了较多的问题，比如超短期融资券违约的现象已经开始逐步显现出来。
超短期融资券的推出，在为企业提供更多融资渠道的同时，也进一步加大了整体资本市场的风险。2011 年初我国先后有五家央企及政府部门成功发行了超短期融资券，融资总额高达 2700 亿人民币，融资企业包括：中国联合网络通信集团有限公司、中国国家铁路集团有限公司、国家电网有限公司成立、中国石油化工集团有限公司、中国石油天然气集团公司。在超短期融资券市场欣欣向荣不断发展的同时，超短期融资券的相关风险也在发展过程中暴露出来。2017 年，共有 16只超短期融资券发生了违约，涉及金额高达 144 亿元，2018 年，共有 124 只超短期融资券发生了违约，涉及金额高达 1205 亿元。从长远发展的角度来看，超短期融资券违约情况的持续发生必然会对我国资本市场的健康发展造成重大影响。因此，在企业超短期融资券发行后违约激增、债券市场风险不断提升的研究背景下，分析与解读内蒙古博源控股集团有限公司超短期融资券违约的原因及后果对于降低资本市场风险，促进超短期融资券的健康发展具有重大意义。
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1.2 文献综述
超短期融资券是我国特有的融资工具，属于短期融资券的范畴，就功能上而言相当于美国的商业票据，都是一种为满足企业日常经营、资金需要，直接向货币市场投资者发行的以短期融资为目标的信用金融工具。以欧美等发达国家为例，由于其资本市场发展较为悠久，欧美等国家虽然没有专门的理论以及政策对公司所发行和交易的债券以及票据进行分析，但由于资本市场整体已相当成熟，超短期融资券更多的则是在经济交易过程中自然生成的产物。因此，国外对于超短期融资券的研究更多的是将其作为一种特殊债券，并从公司治理、公司财务、融资构成、资产结构等实际情况进行解读。
超短期融资券是我国特有的融资工具，属于短期融资券的范畴，就功能上而言相当于美国的商业票据，都是一种为满足企业日常经营、资金需要，直接向货币市场投资者发行的以短期融资为目标的信用金融工具。以欧美等发达国家为例，由于其资本市场发展较为悠久，欧美等国家虽然没有专门的理论以及政策对公司所发行和交易的债券以及票据进行分析，但由于资本市场整体已相当成熟，超短期融资券更多的则是在经济交易过程中自然生成的产物。因此，国外对于超短期融资券的研究更多的是将其作为一种特殊债券，并从公司治理、公司财务、融资构成、资产结构等实际情况进行解读。
1.2.1 关于企业超短期融资券发行动因的研究
国外学者对超短期融资券发行的动因做出了大量研究，代理成本、信息不对称、股东财富、经济周期、信用等级、制度背景、债券流动性、收益等相关因素都会对超短期融资券的发行与否造成一定的影响。
国外学者对超短期融资券发行的动因做出了大量研究，代理成本、信息不对称、股东财富、经济周期、信用等级、制度背景、债券流动性、收益等相关因素都会对超短期融资券的发行与否造成一定的影响。
Grossman 和 Hart（1988）认为，企业通过债券的方式进行融资，由于较大的财务负担会迫使公司高管负担加重，将投入更多的精力提升公司业绩，从而降低代理成本，缓解代理冲突。原因在于，公司债务越重倘若高管不付诸努力而是谋取私利，公司破产风险会进一步增加，高管作为理性的经济人会选择两害相权取其轻。Lang 和 Lundholm(1993)从信息不对称的角度研究了公司债务融资的原因。他们认为，银行作为私募债权人，手中掌握的信息远远多于一般的中小投资者，因此会投入更多的精力对公司的行为进行监督，以避免由于信息不对称所导致的道德风险的增加，通过掌握更多的借款公司各方面的信息，能够更有效的监督由于信息不对称产生的道德风险，并由此得出结论，信息透明度高的公司应采取公开发债融资。Nandkumar and Nayar(1994)通过实证研究方法，发现公司股票价格与公司所发行的债券及票据间呈现出正相关关系，超短期债券的发行能够为公司带来股东财富的增加。标准普尔（２００２）发现，当资本市场中出现经济低迷阶段时，债券违约情况的增加会导致企业融资困难，无论是融资渠道还是融资金额都朝着不利方向发展，因此，在多种因素的综合作用之下，包括宏观环境和微观环境的变化，资金提供者会对企业的信用高低要求更加严格，发行超短期融资券的难度随之增加。Denis,David J.和 Vassil(2002)研究表明当企业信用等级较低时，倾向于选择银行贷款，当企业信用等级较高时，倾向于选择公开发债融资。ErikBank（2004）从公司治理的角度对超短期融资券的相关概念以及公司发行后风险的变化进行了相关研究，通过量化分析的方法认为，为防范超短期融资券出现违约的情况，企业在发行超短期融资券时需要经历以下步骤，包括：对发行债券前后的财务杠杆进行确认，对资金流动性以及相关风险进行分析，并明确责任制度以进一步对企业发行债券后违约的风险进行管理和控制，最后当企业出现违约情况时还需要风险应对机制。Huoweling（2007）从公司业绩情况以及所发行债券的时间长短等角度进行了研究，研究发现，流动性的增加能够有助于企业降低债券发行后的违约风险，最终使得债券能够顺利发行。
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2.企业超短期融资券融资的理论概述
2.1 企业超短期融资券的概念及特点
2.1.1 超短期融资券的含义
超短期融债券实质上是一种债券，与普通债券相比，其具有期限短，对发行公司信用等级要求高，并且发行对象为银行等中介机构的特点。作为企业短期直接债务融资产品，超短期融资券属于货币市场工具范畴，产品性质与国外短期商业票据（Commercial Paper）相似。在美国等成熟资本市场国家，短期商业票据作为常规货币市场产品，是央行货币政策操作的重要工具和企业主要直接融资产品。对于超短期融资券，我国在 2010 年出台了《银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程（试行）》。该业务规程使得超短期融资券得以正式在银行之间的债券市场实施。超短期融资券得以实施的目的在于促进我国短期债券市场的进步与发展，进一步完善我国资本市场融资渠道。相比于其他短期债券，超短期融资券作为金融工具，更加市场化的同时也更加公平，有利于保护资金需求者对资本的需求和资金供给者自身的利益。在发行的过程中，超短期融资券只能由非金融机构发行，发行对象为金融机构，单个的自然人或投资者则不得购买超短期融资券。发行完成后，所有的相关信息需要在上海清算所以及中国货币网等相关的网站进行公示。
根据超短期融资券的基本定义可以发现，超短期融资券得以存在的理念在于，其本质上是一种商业票据（杨超，2011），并且该商业票据来源于国外。刘东鑫（2010）以美国金融市场为例发现，在美国发行的商业票据一般情况下都是在 270天以内。原因在于，美国证券法特别条款规定期限在 270 天以内的商业票据可以免于向美国证券交易委员会（SEC）进行注册，而这一点和超短期融资券一次注册两年内多次自主发行的特点很相似，发行方都有很大的自由裁量权且发行的手续都比较简便。
2.1 企业超短期融资券的概念及特点
2.1.1 超短期融资券的含义
超短期融债券实质上是一种债券，与普通债券相比，其具有期限短，对发行公司信用等级要求高，并且发行对象为银行等中介机构的特点。作为企业短期直接债务融资产品，超短期融资券属于货币市场工具范畴，产品性质与国外短期商业票据（Commercial Paper）相似。在美国等成熟资本市场国家，短期商业票据作为常规货币市场产品，是央行货币政策操作的重要工具和企业主要直接融资产品。对于超短期融资券，我国在 2010 年出台了《银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程（试行）》。该业务规程使得超短期融资券得以正式在银行之间的债券市场实施。超短期融资券得以实施的目的在于促进我国短期债券市场的进步与发展，进一步完善我国资本市场融资渠道。相比于其他短期债券，超短期融资券作为金融工具，更加市场化的同时也更加公平，有利于保护资金需求者对资本的需求和资金供给者自身的利益。在发行的过程中，超短期融资券只能由非金融机构发行，发行对象为金融机构，单个的自然人或投资者则不得购买超短期融资券。发行完成后，所有的相关信息需要在上海清算所以及中国货币网等相关的网站进行公示。
根据超短期融资券的基本定义可以发现，超短期融资券得以存在的理念在于，其本质上是一种商业票据（杨超，2011），并且该商业票据来源于国外。刘东鑫（2010）以美国金融市场为例发现，在美国发行的商业票据一般情况下都是在 270天以内。原因在于，美国证券法特别条款规定期限在 270 天以内的商业票据可以免于向美国证券交易委员会（SEC）进行注册，而这一点和超短期融资券一次注册两年内多次自主发行的特点很相似，发行方都有很大的自由裁量权且发行的手续都比较简便。
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2.2 企业超短期融资券产生违约的原因
企业发行超短期融资券后会出现由于期限较短、金额较大等不利因素，导致其无法偿还债权人相关款项的现象，而造成这种企业现金流短缺而无法偿还债务的原因有很多。综合来讲主要是受到宏观经济环境和公司自身因素的综合影响进而导致公司产品滞销、风控缺失以及现金流短缺，最终出现问题导致其超短期融资券出现违约，违约的主要原因包括：公司自身出现问题、政策监管不到位、相关政策发生变更、整体宏观经济环境发生变化等。
2.2.1 公司自身因素
上市公司在日常的经营活动以及发展的过程中，不可避免的会遇到公司高管出现人事变更的情况，而高管的人事变更也必然会对公司整体发展战略、经营效率、企业的未来发展规划、企业凝聚力以及企业核心竞争力等造成一定程度的影响。对于公司董事长或是实际控制人而言，位置的不断变更也会造成舆情风险的增加。比如，当上市公司董事长或实际控制人出现了失联情况、被诉讼立案、居所地受到监视等问题都会对公司整体的日常生产经营活动、信用等级以及公司的财务状况造成较为不利的影响。而当债券发生违约时，尤其是以民营企业，表现为受影响较大，因为民营企业董事长或实际控制人背景相对较弱，而对企业控制力较强，所以他们因个人行为而对公司造成的影响则表现的更为明显。
在企业发行债券进行融资的过程中，公司自身因素包括治理环境、内控环境更加不容忽视。尤其是对于一些股权较为分散的民营企业而言，一旦公司治理以及内部控制出现较大缺陷，对公司造成的经济后果则更为严重。以“山水水泥集团”发行超短期融资券后出现为违约的情况为例，研究发现造成山东山水水泥集团有限公司出现违约的根本原因并不是公司财务负担过重或公司经营状况恶化，而是由于公司高管变动所导致的。山东山水水泥集团有限公司高管通过逼迫股东进行夺权，进而导致公司整体管理结构出现严重问题，最终导致债券到期却无法兑付。从山水集团股权结构来看，该公司主要有四大股东，但股权却较为分散，并没有单一的股东持股比例超过 30%，此情况导致山水集团董事长对该公司的控制力较弱。除实际控制人之外，另外的三位股东均有保障超短期融资券到期准时兑付的能力，但由于股权的争端，也进一步降低了实际控制人以及股东对其公司发行超短期融资券到期兑付的偿还意愿。
2.2 企业超短期融资券产生违约的原因
企业发行超短期融资券后会出现由于期限较短、金额较大等不利因素，导致其无法偿还债权人相关款项的现象，而造成这种企业现金流短缺而无法偿还债务的原因有很多。综合来讲主要是受到宏观经济环境和公司自身因素的综合影响进而导致公司产品滞销、风控缺失以及现金流短缺，最终出现问题导致其超短期融资券出现违约，违约的主要原因包括：公司自身出现问题、政策监管不到位、相关政策发生变更、整体宏观经济环境发生变化等。
2.2.1 公司自身因素
上市公司在日常的经营活动以及发展的过程中，不可避免的会遇到公司高管出现人事变更的情况，而高管的人事变更也必然会对公司整体发展战略、经营效率、企业的未来发展规划、企业凝聚力以及企业核心竞争力等造成一定程度的影响。对于公司董事长或是实际控制人而言，位置的不断变更也会造成舆情风险的增加。比如，当上市公司董事长或实际控制人出现了失联情况、被诉讼立案、居所地受到监视等问题都会对公司整体的日常生产经营活动、信用等级以及公司的财务状况造成较为不利的影响。而当债券发生违约时，尤其是以民营企业，表现为受影响较大，因为民营企业董事长或实际控制人背景相对较弱，而对企业控制力较强，所以他们因个人行为而对公司造成的影响则表现的更为明显。
在企业发行债券进行融资的过程中，公司自身因素包括治理环境、内控环境更加不容忽视。尤其是对于一些股权较为分散的民营企业而言，一旦公司治理以及内部控制出现较大缺陷，对公司造成的经济后果则更为严重。以“山水水泥集团”发行超短期融资券后出现为违约的情况为例，研究发现造成山东山水水泥集团有限公司出现违约的根本原因并不是公司财务负担过重或公司经营状况恶化，而是由于公司高管变动所导致的。山东山水水泥集团有限公司高管通过逼迫股东进行夺权，进而导致公司整体管理结构出现严重问题，最终导致债券到期却无法兑付。从山水集团股权结构来看，该公司主要有四大股东，但股权却较为分散，并没有单一的股东持股比例超过 30%，此情况导致山水集团董事长对该公司的控制力较弱。除实际控制人之外，另外的三位股东均有保障超短期融资券到期准时兑付的能力，但由于股权的争端，也进一步降低了实际控制人以及股东对其公司发行超短期融资券到期兑付的偿还意愿。
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3.博源集团超短期融资券违约情况介绍........................ 22
3.1 博源集团基本情况...................................... 22
3.1.1 博源集团简介................................. 22
3.1.2 博源集团债务情况介绍........................... 23
4.博源集团超短期融资券融资违约原因及后果分析......................................... 30
4.1 博源集团超短期融资券违约的外部原因................................... 30
4.1.1 宏观经济形势欠佳........................... 30
4.1.2 行业产能过剩严重....................................... 31
5 研究结论与启示........................................ 39
5.1 研究结论................................... 39
5.1.1 风控体系的缺陷是博源集团超短期融资券违约的主要原因... 39
5.1.2 博源集团超短期融资券违约提高了资金的成本........................ 39
4.博源集团超短期融资券融资违约原因及后果分析
4.1 博源集团超短期融资券违约的外部原因
4.1.1 宏观经济形势欠佳
博源集团出现超短期融资券的违约主要是受到宏观经济环境变化，主营业务收入减少所导致。从宏观经济环境发现，博源集团正好处于全球经济缺乏活力，市场需求疲软以及整体行业潜在的产出水平也在不断的下降。并且，整体金融市场受到宏观环境的影响还处于通货紧缩的货币政策的状态，再加上国际资本市场中债券违约的现象屡屡出现，整体上进一步加剧了博源集团现金流量缺乏的状况，宏观经济负面效应不断溢出。根据标普数据表明，至 2016 年第一季度为止，全球债券资本市场发生债券违约金额已累计超过 500 亿美元，第一季度累计发生债券违约的公司也达到了 46 家。国际市场的低迷也进一步加剧了超短期融资券到期无法兑付情况的恶化。反观国内，由于受到国际宏观经济的影响，国内经济发展开始进入到新常态时期。具体表现为外部需求严重不中，经济增长逐步放缓，同时，资本报酬率也在逐步下降，整体资本市场表现为供小于求的状态。生产价格指数（Producer Price Index--PPI）显示我国经济近两年连续呈现下滑趋势，外加受到我国紧缩的货币政策的影响，企业通过债权方式进行融资的成本也在不断上升。随着我国资本成本的不断增加，企业的利润也爱不断的下降，未来超短期融资券到期无法兑付的风险也在不断上升。统计显示，在我国 1200 家非金融类已经发行了债务的企业中，主营业务利润为负的企业数量已经超过 50%。而企业通过债权的方式进行融资，实质上也是一种信号的体现，它是对我国企业整体投资活动的直接映射。并且，受到我国国内不断紧缩的货币政策以及国际低迷的市场经济环境的影响，整体债券市场中出现信用违约的情况不断发生，这也是对整体信用市场不断萎靡的一种体现，更是对整体经济低迷的直接写照。
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5 研究结论与启示
5.1 研究结论
5.1.1 风控体系的缺陷是博源集团超短期融资券违约的主要原因
通过分析博源集团公司出现超短期违约情况的内外原因，本文发现，经济形势恶化、行业产能过程、债券定价不合理、公司盈利能力下降、资本结构不合理等因素共同作用导致了博源集团超短期融资券违约情况的出现。本文认为，无论是内部原因还是外部原因，都不是突然出现的，博源集团在超短期融资券发行前能够做到尽职调查合理评估，在超短期融资券存续期进行有效监管，在超短期融资券即将到期时进行有效应对，至少能够在一定程度上降低博源集团出现债券违约的风险。
5.1.2 博源集团超短期融资券违约提高了资金的成本
通过分析计算博源集团公司超短期融资发行的成本和发行利率，并将博源集团超短期融资券到期无法兑付后，将银行融资和发行普通债券进行对比。本文发现，由于违约情况的出现，博源集团信用等级受到较大影响，原有的融资渠道变窄，博源集团在出现违约后，只能寻求其他更高成本的融资渠道。因此，本文认为，超短期融资券违约的出现将进一步提高公司的融资成本，进而导致资金使用成本的上升。
5.1.3 博源集团超短期融资券违约损害了股东财富
通过文中数据统计和分析我们可以知道，博源集团公司超短期融资券出现违约前后，公司的股价波动情况和整体股票市场的波动状况一致，存在一定差异，股东个股收益率低于市场同期水平，可见超短期融资券违约对股东财富影响造成一定的损失。股价的进一步下跌可能是受到超短期融资券违约对公司整体信誉造成影响，进而提高融资成本，损害公司整体业绩存在一定的关系。通过该案例分析，本文认为，超短期融资券的违约损害了股东财富。
参考文献（略）
参考文献（略）