第一章 绪论
1.1 研究背景自十九世纪以来,西方发达国家已经完成五次大规模的并购重组,在全球经济高速发展的今天,中国企业也应当适应全球的发展模式,通过各种形式的并购重组扩大市场份额、提高企业价值。并购作为企业快速扩张的重要手段被越来越多的公司所接纳，通过采用并购方式进一步拓展他们的经营领域和生产范围，逐渐成为行业的领军者。随着我国经济规模的不断扩大，国内的并购涉及的行业也越来越广，由原来并购范围集中在第一产业和第二产业，扩展到第三产业；从原来的实体经济逐渐拓展至虚拟经济，伴随着各行各业的并购浪潮的日益高涨，国内资本市场也逐渐扩大，金融体制不断完善，证券行业迎来了发展的新机遇。最近几年，我国证券行业的并购案例层出不穷，如 2014 年广州证券以 6.01 亿元并购天源证券，持股达 80.74%；2016 年天津天保基建股份有限公司以 1.23 亿元并购渤海证券 86.46%股权；2017 年国投安信以 78.96 亿元成功并购安信证券等。因此，在日趋竞争激烈的证券行业，通过并购方式扩大企业规模，增强竞争能力的方式不可或缺。
就国内资本市场而言，国家颁布了许多相关措施促进其健康发展，形成了良好的外部宏观环境。2014 年国务院发布了《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，强调了证券行业要向着多元化、差异化及专业化方向发展，差异化有助于企业向多元化及专业化方向发展，同时意见特地指出对于证券金融机构鼓励在风险可控的前提下相互控股、参股进行综合经营。
纵观国际金融市场，著名的投行企业如摩根大通、美林等均采用并购方式不断扩大企业的规模，增加企业价值，迅速成为证券行业的龙头企业。中国证券公司想发展壮大，并购重组是其必经之路。申银万国吸收合并宏源证券是中国证券公司第一家上市公司的并购同时也是有史以来证券行业中规模最大的并购案例，此次并购对中国的证券市场产生巨大的影响，促进中国投资银行的系统性发展，对我国目前的证券行业而言具有至关重要的现实意义。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
纵观国际金融市场，著名的投行企业如摩根大通、美林等均采用并购方式不断扩大企业的规模，增加企业价值，迅速成为证券行业的龙头企业。中国证券公司想发展壮大，并购重组是其必经之路。申银万国吸收合并宏源证券是中国证券公司第一家上市公司的并购同时也是有史以来证券行业中规模最大的并购案例，此次并购对中国的证券市场产生巨大的影响，促进中国投资银行的系统性发展，对我国目前的证券行业而言具有至关重要的现实意义。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
从目前来看，国内企业间的并购重组案例很多，但是证券行业的并购案例却不多见，对于申银万国换股合并宏源证券案例研究，可以丰富国内并购的理论体系，为证券行业并购提供有效的理论依据和指导。近几年，证券行业中通过吸收换股合并的案例研究较为少见，相关吸收换股合并研究尚不完善，因此，该案例研究对于证券行业具有举足轻重的意义，并且给企业并购提供了更多的选择。本文主要以并购的概念、并购动因及并购绩效为理论依据，探寻本次并购的动因及分析并购后申万宏源的绩效情况，分析此次并购是否给申万宏源带来了协同效应，
是否达到了并购前预期的经济效果。因此，本文通过理论与实践相结合，对并购重组具有重要的理论意义，在研究思路上也有了重大的突破。
1.2.2 现实意义
1.2.2 现实意义
我国证券行业历史较短，自上世纪八十年代起，社会主义市场经济刚刚推行，政府开始发行债券，中国的证券市场初步形成。随着上海证券交易所和深圳证券交易所的相继成立，证券行业逐渐走上正轨，国内资本市场在过去的几十年中走过了低谷期和辉煌期，但是证券行业在国内仍然面临着许多严峻的问题，通过并购重组的方式淘汰落后企业，壮大优质企业，使资源得到更有效的分配，形成有序的市场格局。申银万国与宏源证券均是证券行业规模较大、综合实力较强的证券公司，以申银万国并购宏源证券作为研究对象，无论是对公司本身还是对行业均具有一定的研究意义。此外，证券行业在我国的资本市场中占据了主导地位，证券公司间的并购能够促进资本市场健康长远的发展，通过并购重组的方式改善行业现状使其符合经济发展趋势。
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第二章 企业并购的理论基础
2.1 并购的含义与类型
并购是经济发展的产物，在现代的经济生活中并购属于非常常见的现象，也是经济理论中十分重要的概念。企业间的并购包括兼并和收购，国际上通常将这两种方式放在一起使用。
按照并购公司双方所处行业可以分为：横向并购、纵向并购及混合并购。横向并购是并购双方同处一个行业，经营的产业相似，希望通过并购可以减少同行业的竞争并且获得更多的市场份额；纵向并购是并购双方处于产业链的上下游，通过并购的方式使产业链更加完善，对于市场的变化更加敏感同时能够控制产品的成本，提高经营利润；混合并购是指从事不同行业的双方进行并购。按照并购支付方式可以分为：以现金作为对价方式进行并购的现金并购、以股票作为支付方式的股票并购和混合并购。混合并购则是通过多种支付方式作为对价进行并购的方式，如：认股权证、现金支付、股票支付和优先股等。按照资金来源可以分为：杠杆收购和非杠杆收购。按照并购的意愿可以分为：善意的并购和恶意的并购[36]。
2.1 并购的含义与类型
并购是经济发展的产物，在现代的经济生活中并购属于非常常见的现象，也是经济理论中十分重要的概念。企业间的并购包括兼并和收购，国际上通常将这两种方式放在一起使用。
按照并购公司双方所处行业可以分为：横向并购、纵向并购及混合并购。横向并购是并购双方同处一个行业，经营的产业相似，希望通过并购可以减少同行业的竞争并且获得更多的市场份额；纵向并购是并购双方处于产业链的上下游，通过并购的方式使产业链更加完善，对于市场的变化更加敏感同时能够控制产品的成本，提高经营利润；混合并购是指从事不同行业的双方进行并购。按照并购支付方式可以分为：以现金作为对价方式进行并购的现金并购、以股票作为支付方式的股票并购和混合并购。混合并购则是通过多种支付方式作为对价进行并购的方式，如：认股权证、现金支付、股票支付和优先股等。按照资金来源可以分为：杠杆收购和非杠杆收购。按照并购的意愿可以分为：善意的并购和恶意的并购[36]。
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2.2 企业并购的特点
（1）扩大并购方的规模。企业可以通过外部的并购以最快的速度实现产业经济，拓展自身的企业规模，降低企业的生产经营的成本，以最快的速度拓展自身的企业规模。
（2）降低企业的经营风险。企业通过并购的方式丰富自身的生产，实现自身的多元化，无论是对上游企业的并购还是对下游企业实行并购，都能促使整个生产经营的环节更加紧密相连，能够保证原材料的供应问题，同时也能够提高市场变化的敏锐度，从而降低企业的整体风险。
（3）优化企业的治理结构。企业采用并购方式可以弥补治理结构的混乱，从治理结构良好的企业中学习借鉴，完善存续公司的管理体制，优化企业的资源配置，使并购后的公司能够健康稳定的发展壮大。
（1）扩大并购方的规模。企业可以通过外部的并购以最快的速度实现产业经济，拓展自身的企业规模，降低企业的生产经营的成本，以最快的速度拓展自身的企业规模。
（2）降低企业的经营风险。企业通过并购的方式丰富自身的生产，实现自身的多元化，无论是对上游企业的并购还是对下游企业实行并购，都能促使整个生产经营的环节更加紧密相连，能够保证原材料的供应问题，同时也能够提高市场变化的敏锐度，从而降低企业的整体风险。
（3）优化企业的治理结构。企业采用并购方式可以弥补治理结构的混乱，从治理结构良好的企业中学习借鉴，完善存续公司的管理体制，优化企业的资源配置，使并购后的公司能够健康稳定的发展壮大。
（4）增强对市场的控制力。企业无论是通过横向并购还是纵向并购都能提高对市场的控制力。通过横向并购可以减少竞争对手增强企业的竞争实力，纵向并购则可以丰富企业的生产链合理的控制成本，提高市场的敏锐度对整个产业进行有效的把控[37]。
规模经济是指通过扩大规模使经济效益增长的现象。企业在固定成本不变的情况下，规模越大，变动成本越大，而平均固定成本随着数量增多而逐渐下降。企业的并购行为可以扩大企业规模，促使企业的生产效率达到最优状态，然而企业的规模效应并不会随着资源的投入而愈加显著，反之会出现规模效应的逆向作用，生产效率有所下降，会出现规模不经济的现象，正所谓过犹不及，企业在不断发展的情况下，将规模控制在一定范围内，合理分配资源，将资源达到最佳的使用状态[38]。
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规模经济是指通过扩大规模使经济效益增长的现象。企业在固定成本不变的情况下，规模越大，变动成本越大，而平均固定成本随着数量增多而逐渐下降。企业的并购行为可以扩大企业规模，促使企业的生产效率达到最优状态，然而企业的规模效应并不会随着资源的投入而愈加显著，反之会出现规模效应的逆向作用，生产效率有所下降，会出现规模不经济的现象，正所谓过犹不及，企业在不断发展的情况下，将规模控制在一定范围内，合理分配资源，将资源达到最佳的使用状态[38]。
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第三章 申银万国并购宏源证券案例介绍 ............................... 17
3.1 国内证券行业发展现状分析 ........................................ 17
3.1.1 国内证券行业的发展历史 .............................. 17
3.1.2 证券行业发展现状 ......................................... 18
第四章 申银万国并购宏源证券动因分析 .......................................................................................... 24
4.1 并购的外部动因分析 ............................................................................................................ 24
4.1.1 政府的推动作用 ....................................................................................................... 24
4.1.2 证券市场的激烈竞争................................................................................................ 24
第五章 申银万国并购宏源证券的绩效分析 ................................ 29
5.1 申银万国并购宏源证券的财务指标分析 ............................ 29
5.1.1 财务指标评价方法 ........................... 29
5.1.2 财务指标法对绩效的分析 .............................. 30
第五章 申银万国并购宏源证券的绩效分析
5.1 申银万国并购宏源证券的财务指标分析
5.1.1 财务指标评价方法
财务指标法是通过分析企业盈利能力、营运能力、偿债能力及发展能力四方面使报表使用者更加清楚的了解、掌握一个企业并购后的经营情况。同时也是研究企业绩效情况最为常见的方法之一。外部投资者可以通过分析财务更加直观的了解企业的经营情况，内部管理者则可以根据财务指标的分析对企业整体有更深的把控，能够更加合理的调整企业经营方针及发展战略，促进企业可持续发展。财务数据在一定程度上可以反映企业的经营情况，并且对并购前后财务数据的分析也可以在一定程度上衡量并购后的绩效情况。因此选择了财务指标中 11 项最具有代表意义的指标分析申银万国并购宏源证券的盈利能力、营运能力、偿债能力及发展能力，衡量企业的利润增长及创造收入的能力。
财务指标分析也存在着不足之处，首先，财务指标分析是依据历史数据进行分析，并不能完全代表企业现状，反应企业的市场价值；其次，财务指标仅反应并购过程中能用货币计量的资源，对如并购带来的管理资源、人才技术等均无法充分的体现；再者，仅通过财务指标分析无法准确的反应企业由于并购对绩效的影响，无法排除市场上其他因素的的干扰。但是，鉴于财务数据能够直接获得，且具有一定的参考性，财务指标分析方法有一定的使用价值。
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6.1 研究结论
申万宏源的并购案例是证券行业中迄今为止最大规模的并购，对于该案例的研究具有一定的借鉴意义，本文以并购的理论作为研究的基础，全面分析研究申银万国并购宏源证券的内外部动因，通过运用财务指标法、经济增加值法及事件研究法对存续公司并购前后 6 年的绩效进行研究探析。
6.1.1 并购动因方面的研究结论
申银万国与宏源证券选择合并，源于以下内外部动因：
（1）政府推动。政府颁布一系列的政策积极推动金融服务业和资本市场的健康发展，鼓励优化金融行业的产业链，实现企业转型。同时为并购提供优惠政策，确保企业并购能够顺利进行。
申银万国与宏源证券选择合并，源于以下内外部动因：
（1）政府推动。政府颁布一系列的政策积极推动金融服务业和资本市场的健康发展，鼓励优化金融行业的产业链，实现企业转型。同时为并购提供优惠政策，确保企业并购能够顺利进行。
（2）证券市场的激烈竞争。随着外资证券及外资参股证券的不断涌入国内券商行业，国内的证券公司面对内外部压力，纷纷通过并购谋求新的发展。证券企业纷纷希望通过并购的形式减少竞争对手，加强市场的掌控力，扩大经济规模、优化产业链，增加企业的价值，提升应对市场竞争的能力。
（3）摆脱“一参一股”政策限制，加快上市步伐。国务院出台的“一参一股”政策极大地申银万国的 IPO 之路，申银万国通过并购宏源证券可以通过借壳上市避免“一参一股”的限制，极大的缩短了上市时间。
（4）提高净资产规模。对于证券行业，政府建立起以净资产为核心的风险控制指标及风险监控制度，净资产水平与企业的业务范围直接挂钩，净资产规模成为影响证券公司发展壮大的直接因素。而申银万国仅仅通过内部的发展无法与同规模上市企业进行抗衡，因此，申银万国并购宏源证券，开拓了融资渠道，提高净资产规模。
（5）加强区域布局，实现优势互补。申银万国注册地在上海且主要的经营范围也在东部沿海地区及长江流域附近，而宏源证券的主要在中西部地区经营，具有较大的品牌效应，申银万国并购宏源证券有利于实现地域优势互补，加强区域布局，优化营业网点分布，实现东西部的资源互动。
参考文献（略）
（4）提高净资产规模。对于证券行业，政府建立起以净资产为核心的风险控制指标及风险监控制度，净资产水平与企业的业务范围直接挂钩，净资产规模成为影响证券公司发展壮大的直接因素。而申银万国仅仅通过内部的发展无法与同规模上市企业进行抗衡，因此，申银万国并购宏源证券，开拓了融资渠道，提高净资产规模。
（5）加强区域布局，实现优势互补。申银万国注册地在上海且主要的经营范围也在东部沿海地区及长江流域附近，而宏源证券的主要在中西部地区经营，具有较大的品牌效应，申银万国并购宏源证券有利于实现地域优势互补，加强区域布局，优化营业网点分布，实现东西部的资源互动。
参考文献（略）