基于万科的上市公司反并购会计研究

1.2 研究意义
从我国第一例恶意并购案例出现起，国内的反并购案例就逐日增多，2015 年股权分置改革后，大量拥有优质资产的公司成为资本猎头的目标，并购者虽然拥有资金优势，但是否了解企业文化，是否拥有足够的行业知识可以对企业未来发展做出有利的判断，都存在巨大的疑问。现如今，无论是发展势头迅猛的创业板中小型上市公司，还是拥有大量行业资源的龙头企业，都随时可能成为并购目标。因此，反并购策略的研究对目前国内的资本市场具有重大意义。“宝万之争”作为中国反并购史上不得忽略的重要战役，对他的研究既有理论意义也有现实意义。本文从目标企业的视角出发，通过对万科反并购过程的梳理，希望给予以下三个主体以启示。

（1）万科视角
由于“门口的野蛮人”的出现具有一定的突然性，万科在对于宝能的反并购过程中表现的仓促且措手不及。虽然控制权争夺战早已成埃落定，但是通过案例的研究，万科仍能发现公司在面对并购时的缺陷。本文研究的意义在于给万科运用反并购策略以建议，通过公司章程的设定提前预防潜在的风险，并提出更多的在面对突发的 “野蛮人”并购时的应急措施。
（2）目标企业视角
缺乏反并购意识是我国上市公司普遍现状。本案例的重要现实意义在于给大量股权分散但盈利能力较强的质优公司建立反并购的意识并提供可行的反并购的策略，以防止在面对“门口的野蛮人”时措手不及的情况。国内上市公司在培养反并购意识后，应当结合企业自身特点与国内政治经济环境，制定适合本公司的反并购策略，进而提高公司治理水平，面对恶意并购做到防患于未然。
（3）监管层视角
我国政治经济环境有着浓厚的本土化特色。很多国外常见的反并购策略在我国的法律框架下并不能直接使用。而本案例揭露出我国现行资本市场上大量的潜在风险与滞后法律法规的矛盾，望监管层能尽快完善反并购的配套法律，为国内企业提供健康有保障的反并购环境。
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第二章 理论基础

2.1 企业并购与反并购的概念
并购，是指多家独立企业合并成为一家企业的过程，通常可以分为兼并和并购两种形式。兼并，是指多家独立核算的公司合并为一家企业的过程。并购，则是指一家公司通过现金购买或者发行债券等方式，取得另一家或者多家公司的资产，依此得到所有权以达到获取被并购公司控制权的目的。
并购的实质是在财产权利和制度条件下进行的一种控制权的转移行为。并购按照是否与并购方沟通合作分为善意并购和恶意并购。善意并购是指优势并购方并购前通过与目标企业沟通，征求其意见的方式达成双方认可的并购条件后进行的并购行为。双方协商的事宜包括具体资产的价格和购买方式等。由于善意并购是基于协商的结果的基础上进行，通常并购活动比较容易完成且整合风险较小、协同效应快，并购后的合作效益将会十分明显，对于并购双方都有较好的并购效果。恶意并购，又称为敌意并购。是指优势并购方在并购前并未与目标企业就并购进行协商或者不顾被并购方反对仍进行并购活动的并购行为。恶意并购具有隐蔽性的特点，主要包括：二级市场并购、协议并购和要约并购三种并购方式 。恶意并购方通常在并购发生之前开始保密的并购计划，自行选择并购目标和方法，寻找适当的时机开始并购，突然袭击的并购方式常常造成并购目标措手不及，反并购难度大，成本高。
反并购是针对恶意并购产生的概念。当企业成为恶意并购的目标时，为防止公司控制权出现转移，而采取的一系列用于预防或挫败并购方目的措施。反并购策略可以按照发生时间分为事前反并购策略和事后反并购策略。也可以针对不同的影响分为正向反并购和反向反并购策略。

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2.2 反并购模式
西方国家的企业并购历史较长，反并购相关法律出现的时间也较早。目前，世界范围内的反并购模式主要分为董事会模式和股东大会模式，主要代表国家分别为美国与英国。
2.2.1 美国模式目标公司反并购
美国从 1895 年开始的 100 多年来，企业间的并购按照时间可划分为六次大的浪潮。并购浪潮的席卷，也促使反并购法律的出现。在最初的两次并购浪潮中，美国联邦政府并未有关于目标公司反并购的专门规定，只是在 1914 年的《克莱顿反托拉斯法》、《证券交易法》以及《标准公司法》中，从反垄断的角度，对恶意并购进行了限制。直至 1968 年，联邦政府在对 1934 年《证券交易法》进行修正之后，通过了《威廉姆斯法》，才开始对反并购问题进行详细的规定。该法律为保证股东能够充分获得企业信息，做出合理的决策而对并购方和目标公司管理层的披露进行了一系列的具体要求。这一法案的出现，对并购方提出了一定的要求，一定程度上限制了恶意并购的蔓延，使得 20 世纪 70 年代美国的恶意并购的数量明显降低，但随着第四次并购浪潮席卷而来以及金融杠杆的出现，大量的恶意并购出现在美国的并购市场上，并在 80 年代到达顶峰。恶意的短期获利行为，不仅伤害了企业希望长期健康发展的愿望，更使得企业多年建立的供销关系网络和人力资源构架被破坏。由于美国的法律体系历来由联邦和州两套法律系统构成，为此美国各州纷纷修改公司法，加大对敌意并购的限制。在此后，美国法律都保持在全美国自由流通的宪法原则下，各州自行选择适用于自己特色的公司法的模式。而各州政府出于对本州经济环境健康稳定的考量，大多倾向于反对恶意并购，将反并购的决策权赋予目标公司管理层，于是形成了董事会模式的反并购。1990 年，宾夕法尼亚州公司法规定，董事会的决策只出于追求企业利润最大化，而无需考虑特殊团体的利益，包括控股股东的利益。该反并购法被认为是至今为止最有野心的并购法律，是第三代并购法的典型代表。该反并购法案也受到其他各州的效仿。董事会模式认为一项反并购策略符合公司的整体最大利益同时符合董事的信义义务，那么董事会就有权决定是否进行反并购。这一模式实质上扩大了企业反并购的自主权，对于恶意并购的界定和反并购行为的实施都有较大灵活性。

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第三章 万科并购案例介绍............................................ 16
3.1 上市公司反并购现状............................................. 16
3.1.1 反并购的法律环境....................................... 16
3.1.2 反并购的市场环境........................................... 17
第四章 万科成为并购目标的成因分析................................................. 25
4.1 股权结构问题............................................. 25
4.2 企业价值低估........................................... 26
4.2.1 基础财务指标...................................... 26
第五章 万科反并购策略...................................... 35
5.1 万科有效的反并购策略.......................................... 35
5.1.1 停牌策略............................................ 35

第六章 万科反并购的启示

6.1 对上市公司的启示
6.1.1 提高企业反并购意识，做好事前预警
万科与宝能的控制权争夺战早已拉下帷幕，但是该案例引发的思考却远远没有结束。包括对于现行信息披露制度的适用性的质疑、对上市公司控制权规划科学性的思考、对于职业经理人权限的界定以及对于独立董事的意义的探讨等。但在这之前，对于上市公司来说，最重要的是需要提高自身的反并购意识，做到对“门口的野蛮人”有防范意识。同时还要制定事前预警机制，面对“野蛮人”的突然进攻不至于惊慌失措。具体操作上，首先，企业应该及时了解资本市场动向与同类型企业的股权结构、财务指标、公司治理模式、业务发展水平和股票估值等相关基本经营状况[47]。这有利于企业本身对于恶意并购发生概率做出一个大致的判断，不容易发生面临突然袭击的情况。其次，上市公司应当建立股票实时监测体系，做好公司的市值管理，避免出现股价与公司价值严重不符的情况，成为并购者的目标。恶意并购通常是并购方在一段时期内，按照计划从二级市场买入较大数量的目标公司的股票，夺取控制权后对企业的经营方针进行干涉。而一般目标公司通常都具有股价被低估的情况出现。所以，企业内部对于自身股价的实时监控就变得极为重要了。通过对股票的价格趋势的跟踪及其价格波动的影响因素分析，及时了解企业股票的动态，对于增持大量公司股票的股东尤其是已经举牌的股东随时进行沟通交流，了解股东真实的买入目的，分析增持行为对公司发展的影响，及时做好面对并购的准备。提高上市公司的反并购意识，做好事前预警将为反并购策略的实施争取到更好的形式和更多的准备时间，对于企业的资金调配十分有利，同时也为极有可能到来的反并购做好基础准备工作[48]。

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第七章 总结与展望

历时两年的万科宝能控制权争夺战以宝能的淡出，深铁集团的接管而落下帷幕。而这场争夺战也将在我国的并购史上留下浓墨重彩的一笔。本文从广义的反并购角度，基于中国改革浪潮中富有时代特色的反并购环境，分析了万科宝能控制权争夺战中万科一系列的反并购措施，结合我国反并购法律制度和政治经济环境，从目标企业的角度出发，提出其他反并购建议，以期能够对于国内上市公司提供借鉴。同时也希望能够进一步推进中国反并购法律的更新与完善，促进中国资本市场的健康发展。
通过本文研究，总结如下：
（1）从上市公司治理的角度反并购
首先，企业不能一味为追求企业的活力而过度分散股权，这将为企业埋下控制权易主的隐患。上市公司需要通过合理的股权结构来实现优质的公司治理，从而避免恶意并购。同时也需要在恶意并购发生时，及时采取事中反并购措施，尽量减少伤害。其次，我国大量企业并无市值管理制度的意识。我国的股票市场发展仍处于初期，二级市场投机行为纵横，股价时常无法反应企业的内在价值，这也为大量的“野蛮人”提供了机会。因此，上市公司还需要进行有效的市值管理，使得股价与公司价值匹配，从根本上杜绝成为恶意并购的目标。最后，管理层与股东需要保持良好的沟通，管理层要坚持一切从股东权益的角度出发，及时更新公司信息，保证股东的知情权。相互信任能使上市公司在于“野蛮人”对抗时获得更多第三方股东的支持。
（2）从上市公司反并购策略的角度反并购
首先，上市公司应当提高反并购的意识，在章程中提前设置反并购条款，如增加大股东表决权条款或公平价格理论条款等，在事前就预防恶意并购的发生。其次，在恶意并购发生时，上市公司需要基于我国公司法、经济法以及与反并购相关的法律，结合我国政治经济环境，选择合适的反并购策略，同时也需要考虑企业的特色与财务现状，使得反并购策略起到最大的效果。
参考文献（略）