第一章导言
第一节研究背景
上市公司的投资者——股东因其投资行为获得收益的方式主要有两种，一为股利，一为资本利得。这其中，资本利得是基于股票买卖的差价收入，而股利则是基于持有股票的利润分配。目前我国对投资者的股利收入征收股息红利所得税即股息税，对资本利得暂不征税。改革幵放以来，随着经济市场的日益成熟，证券市场也开始发展起来。我国证券市场初建立于上世纪九十年代初期，至今为止虽已有二十多年的发展历史，在各个方面成效显著，但仍存在着一些问题尚未解决。目前，我国证券市场上的众多投资者由于投资理念、对市场信心不足或是其他一些因素，相对于长期投资，更倾向于短期投资以获得资本利得，而过多的短期行为既不利于投资者自身的利益，也不利于证券市场的长远发展，不利于证券市场为上市公司提供的资金媒介、资产定价功能的实现。调整上市公司的股利政策，同时兼顾企业发展与投资者利益，是解决这一情况的良好途径，而股息税对其股利政策有着不小的影响。为了减少证券市场上短期行为的过多发生，鼓励投资者长期持有股份，维持市场繁荣，税法对股息红利所得的税收问题不断进行着调整，2000年以来，我国税收关于股息税的相关规定主要经过了三次重大的变化。2005年税改。1997年之后，2005年以前，我国对上市公司分配给个人投资者的股息红利按20%征收个人所得税，对法人投资者所得的股息红利征收企业所得税。2005年6月13日，财政部网站发布财税【2005】102号文件和《关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》，规定对个人投资者的股息红利所得减按50%征收个人所得税，即个人投资者的股息税率降至10%;对股权分置改革中非流通股股东向流通股股东支付对价的股权转让，暂免个人所得税和企业所得税。
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第二节研究意义
股利作为企业吸引并回馈投资者的重要途径，一直以来受到了业界的广泛关注。上市公司的股利政策不仅影响了众多股东的利益，也对企业自身的投资、筹资和经营造成了重大的影响。恰到好处的股利政策可以为企业吸引大量优质的投资者，在市场上为企业树立良好的形象，从而降低筹资成本，实现适应企业未来发展的合理的资本结构。同时，上市公司的股利政策也往往是一个信号，体现了企业的经营者对于未来的预期，进而影响投资者对其的预期收益，并作用于股票市场。企业财务管理的主要目标之一即是股东利益最大化，合理的股利政策既为股东取得短期的定期收益，也着眼于企业长期发展所带来的长远利益，在向股东分配当年利润的同时为企业发展留下适当的内源资本。自股利政策的难题被发现以来，公司财务界的学者们对于理想的股利政策的探寻从未停止，但股利政策对企业的影响范围过于宽泛，在许多方面都存在着难以调和的矛盾，所以，对于股利政策，虽有多种理论及模式，却仍未有一个公认最优的理论解释。因此，上市公司的股利政策需谨慎对待。上市公司的股利政策受到了多方因素的制约，股东所能得到的切实收益、企业当前的盈利、未来的发展、筹集资金的成本以及风险等等，其中，税收对股利政策的影响一直被国内外学者所广泛关注，股息红利所需缴纳的所得税对上市公司的股利政策究竟起着什么样的作用，是否能够通过调节股息税来影响企业的股利政策为投资者带来长远收益进而促进证券市场均衡发展，改变众多投资者过于关注股票买卖可能带来的短期收益的投资理念。
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第二章文献综述
第一节股息税的股利政策效应文献综述
资本利得上的税收优惠（低资本利得税率与延期交纳）会导致投资者偏好低股利支付水平的股票，不同的股利政策会引发税收导向的客户转移效应，但是支持这种效应的证据不多（薛斐，2004)。投资者对低股利支付率股票的偏好源于资本利得税与股息红利所得税之间的税负差异。继Miler (1976)在MM模型中加入所得税因素推导出税收的存在会影响企业价值之后，税差理论认为税收影响了投资者对股利的偏好，进而提出在股利所得与资本利得间税负差异存在的情况下企业偏好低股利政策。Breman (1970)设计的股份估值模型提出投资者对股利支付水平高的公司股票要求比支付水平低的公司股票更高的税前回报，以弥补股息税对收益的影响。公司降低股利支付水平可以降低投资者基于税收损失对收益的额外期望。Elton和Gmber (1970)及Lizenberger和Ramaswamy (1982)对美国公司的研究结果为以下观点提供了依据：所得税负较高的投资者更偏好购买较低股利支付水平的股票。即是存在股利的顾客效应。Luis Correia da Silva，Marc Goergen 和 Luc Reiineboog (2004)对股利政策、公司控制权与税负顾客效应的实证研究发现第一层级股东的税收状况可能影响着公司的股利政策（罗培新，2008)。
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第二节其他因素的股利政策效应文献综述
一、 外部因素
(一)法规政策
分红作为上市公司回馈投资者的重要方式之一，大多数情况下都会造成资金流出企业，对企业和投资者来说都至关重要，一直以来《公司法》、《证券法》和证监会都对其有一定的规定。企业不得使用资本发放股利，发放股利之前需先提取法定公积金（法定公积金的比例未达注册资本的50%前)，累计净利润为负不可发放股利，无力偿付不可发放股利。债务合同中债权人为保护自身利益可能会对企业股利政策作出限制。上市公司再融资条件规定最近三年累计支付现金股利额不得低于最近三年年均可分配利润的30%。
(二）投资者
Baker和Wurgler提出的投合理论，经过验证我国上市公司数据发现，为了迎合投资者对股利的需求，经营者会依据心理偏好等感性因素做出股利决策，以期收获股权溢价，如果投资者喜好现金股利，经营者就会制定现金股利政策以满足投资者的偏好；反之，如果投资者更偏好于购买不分红旳公司的股票时，经营者便会制定不分配股息红利的政策来满足投资者的需求（洪洁和刘欧，2010)。决定是否投资企业持有公司股票的是投资者自身，上市公司为保有原有股东及吸收潜在投资者会考虑投资者的需求，对投资者的偏好做出回应并将之反应在公司的股利政策中来。
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第三章理论分析与研究设计.......... 16
第一节理论基础........ 16
一、股利政策理论........ 16
二、股利政策的影响机制理论........ 17
第二节理论分析与假设........ 18
第三节样本选择 ........18
第四节变量选取........19
第四章实证分析........ 24
第一节历年股利结构与股利分配趋势分析研究........ 24
第二节股利支付率变动分析研究........ 28
一、股利支付率总体变动 ........28
二、股利支付率个体变动........ 29
第三节面板回归分析........ 34
四、模型结论........38
第五章结论与建议........ 42
第一节结论........ 42
第二节建议........ 43
第四章实证分析
第一节历年股利结构与股利分配趋势分析研究
股息红利是股东分享企业经营利润获取投资回报的主要途径之一，合理的股利分配为企业在资本市场上树立了良好的形象，提高了企业的知名度，向市场上的众多投资者传递了相关企业未来的信息。现金股利和股票股利是企业发放股息红利的两种最主要的方式，股利支付的另外两种方式负债股利与财产股利是指以企业的负债或者现金以外的资产作为股利支付给股东，例如应付票据、证券、产品、不动产等等，它们实质上是现金股利的另一种类型，在我国上市公司中运用的很少，具有偶然性，其变化的研究意义不大。对我国企业股利结构的趋势分析的研究即是对企业所偏好的现金股利及股票股利的变化的研究。在2002年至2012年的十一年间，企业分派股票股利的情况有两次变化，分别发生在2005年和2008年，2005年以后，单独以股票股利作为利润分配方式的企业在总体市场所占的比例一反前三年的下降趋势，有大幅上升，但从2008年开始，比例重新下降，降幅超过前几年的增长，在2011年与2012年，股票股利甚至几乎完全与现金股利配对出现，选择股票股利作为主要支付方式的企业少之又少。再看仅以股票作为股利支付方式的企业在所有分派股票股利的企业中的比重，2005年前后一直维持在一个较平稳的水平上，由2008年开始，波动幅度变大，并且大体呈现下降趋势，可见，在发放股票股利的上市公司中，选择同时分派现金股利的公司比重越来越大。2005年股息税率的下降给企业发放股票股利的行为带来了积极的影响，上市公司送股行为增加，2008年企业所得税改革，虽然在实质上也降低了股东的股息税税负，然而它对股票股利分派的影响与2005年税率下降对其的影响截然相反，选择以股票作为股利的上市公司减少。
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结论
本文通过对2002年至2012年十一年间我国沪深两市A股上市公司整体股利结构与股利分配情况、股利支付率在股息税改革前后的变化以及采用面板回归的方法对税收因素、公司自身因素与股利支付水平的关联的三部分实证从多个角度对股息税的股利政策效应进行了全面分析，初步得出了以下结论。
第一，两次股息税改革均对上市公司的股利政策产生了显著的影响，即存在股息税的股利政策效应，但回归结果显示股息税改革降低了现金股利的发放水平，这与理论分析和假设产生了矛盾。这可能与上市公司缺乏回报投资者的意愿有关，追随者效应理论认为,投资者会按自身的税负对施行某种股利政策的公司股票有所偏好，而企业会制定股利政策满足投资者的偏好并吸引投资者，因此，股东对股利的需求会提高上市公司回报投资者的意愿影响企业的股利政策，股息税改革一方面也是通过降低股息税负提高股东的实际股利收入提高股东对股利收入的偏好进而影响企业的股利政策实现股东财富最大化。
第二，股息税改革在一定程度上影响了股利结构，促进了上市公司分红行为的出现。证券市场上的总体分红情况显示，现金股利是企业股利支付方式的主流选择，股票股利逐渐成为现金股利的附属（选择送股分红的上市公司大多同时分派了现金股利)，尤其是在2008年《新企业所得税》出台（2008年股息税改革）后，这种表现更是明显，但需要说明的是，在2005年的股息税率改革后，上市公司对股票股利的选择有一次反弹（2006年与2007年，送股的上市公司比例达到了十一年间的较高水平)，或许可以说，2005年股息税税率的降低促进了企业分派股票股利的行为，而2008年企业所得税的变化使得企业对现金股利的偏好更甚。再单独看现金股利分配情况，数量上看来，分派现金股利的上市公司数量一直处在上升的趋势中，并分别在两次税改后增长速度有一定的提升，从占所有上市公司的比例東看，2005年后派现公司一改原先的波动状态，比例稳步上升并在2009年至2012年间再次提高上升速度。看起来，两次股息税改革均促进了上市公司分红行为的出现。
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参考文献（略）