第一章绪论
第一节研究背景及研究意义
近十几年来，一系列的改革措施相继被制定并实施，中小企业的发展不光得到了量的增加，更加实现了质的提升。作为中国市场经济主体的一个重要的组成部分，中小企业在自身长足发展的同时对于我国经济的崛起起到了至关重要的作?用，成为促推市场繁荣的重要力量，其活力在发展中得到彰显。鉴于中小企业规模小、资产抵押少、风险大却极具成长性等特点，深交所的中小板为部分企业提供了机会。中小板市场在2004年6月25日开盘之时仅八家上市公司，时至今養，已达数百之多，特别是创业板的出现凸显出了很大的发展活力。但伴随着发展速度而来的是否是优异的发展质量，发展的背后是否隐藏着巨大的风险，诸如此类的问题也成为近几年来学者进行研究的重点。不可否认的是，几年前的国际金融危机对实体经济的冲击使得众多国家市场萎靡、经济发展缺乏张力，我们无法在为中小板上市公司的高速发展而额手称庆的同时忽略其背后所隐藏的风险和可带来的不良后果。中小板块公司所涉及的主业具有明显的偏向性，对技术和产品开发的依赖性很强，短期内一旦成功便能够获得数倍收益。通常市场对该类公司表现出了很大程度的非理性，即市场表现明显偏高，与真实的价值相去甚远，致使企业能够通过资本市场募集到超过正常需求的资金。怀端着做强企业梦的经理人会利用资金积极寻找新的发展空间，在缺乏市场指导且资本、技术和管理效率较低的情况下，出于对盈利的盲目追求，资源利用不足现象频出，致使企业投资过度。中小板市场成立时间有限，监督体系有待建设，市场上的噪音使得某些企业能够轻易地获得足额资本支持，进而影响了其它中小板上市公司的融资。有些公司面对良好的项目，但无法及时有效的募得资金而不得不放弃投资。
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第二节重要概念界定
目前，国内外学者对于非效率投资概念的界定并没有形成一致的观点。Jensen(1986)认为，非效率投资是指投资决策中与企业价值最大化这一财务管理目标背道而驰的投资行为。通常在企业财务中，实现净现值的正值最大化是企业内外部投资的一个重要原则，只有净现值大于0，投资才能够在強补成本以及货币的时间价值的基础上得到有益于公司的正效应。根据后述的相关理论，基于所有者和经营者以及企业内部和外部债权人之间代理关系的分化而形成的代理问题使得企业的投资行为违背“价值最大化”这一原则而倾向于非理性投资。非效率投资行为通常被具体划分为过度投资以及投资不足两个方面被分别加以研宄。文中的非效率投资包含过度投资与投资不足两个方面分别进行研宄。研究的过程中均使用投资额作为两类非效率投资行为的量化指标。
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第二章国内外研究现状回顾
第一节债务结构与非效率投资
对非效率投资行为的研究最早围绕着委托代理关系展开。基于代理关系的投资效率研究主要从两个方面展开：第一，基于投资者与债务人的角度。Fama,Mmer(1972)最先将负债引入非效率投资研究领域，其后的研宄均佐证了如下结论：债权人与所有者之间风险收益的非均衡性使得作为内部人的股东足以产生过度投资的动机。第二，基于投资者与经理人的角度。Jensen(1986)从该角度出发，发现企业出现负的净现值投资项目可能源于拥有过量资金的经理人自身利益最大化的需求。在传统代理关系理论的基础上，对企业投资行为的研究逐渐出现了三个分支：第一，信息不对称理论。信息的非对称性诱使公司投资无效率或者低效率，如何减少投资中普遍存在的信息不对称以降低信息成本成为解决投资效率问题的另一个研究重点。Myers,Majluf(l984)发现潜在外部投资者对信息的不完全掌握使得股价被市场低估，导致公司融资损失，引起投资不足问题。将信息不对称引入投资模型的Heinkel,Zechner(1999)分析了债券融资与过度投资之间负相关作用。第二，控制权接管理论。融资约束形成的破产威胁机制为经理人带来控制权接管的可能性。Grossman，Hart(1982)、Aghimi，Bolton(;i992；)的研宄表明，获取剩余控制权能够调动经理人的积极性。第三，自由现金流假说。作为该理论研宄的鼻祖，Jensen(1986)发现，控制自由现金流的管理者出于私利的需要，往往倾向于非效率投资，其中以过度投资占主要方面。在委托代理关系框架之外，近年来，一些研究倾向于将行为学、心理学和社会学理论应用于企业财务研究。其中，以过度自信、“嫉妒”心理、损失规避等心理行为特征的利益相关者的情绪状态为研究重点。
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第二节生命周期视角下的负债与非效率投资行为
从企业成长的动态视角来考察研究问题，较早被引入到了财务领域。在对公司的债务融资以及投资关系的问题的研宄上，国内从阶段论出发进行的研宄屈指可数，而且大都分只是将生命周期中企业的发展特点与企业的投资行为结合起来，并未真正的从发展阶段的视角来分析投资和债务融资之间的关系。所以本文在生命周期的基础上放大企业发展的外延，参考部分公司成长性相关的理论文献，对理论分析及研宄假设做出一定的思考。直接从生命周期的视角将样本分为成长期、成熟期和衰退期的公司来研究负债与非效率投资问题的文献相对于单独对两者进行的研宄较少，现存的研究结论也不统一。李云鹤，李湛，唐松莲(2011)从企业生命周期视角研宄公司治理机制与非效率投资之间的关系，得出结论：过度投资行为随着企业生命周期呈先降后升的趋势，而投资不足并未表现出在不同生命周期发展阶段的变化。曹崇延，任杰，符永健(2013)通过研究指出，成长期企业不易发生过度投资的行为，处于成熟期和衰退期的企业更可能发生过度投资的行为。李云鹤，李湛(2012)以管理费用量化分析上市公司中管理者的代理行为所引起的代理成本，数据分析之后发现该指标与过度投资的关系随着发展的规―长、成熟到衰退的发展而不断减弱。
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第三章理论分析及假设......... 18
第一节负债与非效率投资......... 18
第二节负债来源与非效率投资......... 20
第三节负债期限与非效率投资......... 20
第四节基于投资效率以及生命周期的样本划分.........22
一、非效率投资......... 25
二、生命周期......... 25
第四章研究设计与模型构建.........26
第一节样本选择和数据来源......... 26
—、样本的选择 .........26
二、数据来源 .........26
第二节变量定义及选取......... 26
一、被解释变量 .........26
二、解释变量......... 27
三、控制变量......... 28
第三节研究设计及模型......... 30
一、研宄方法......... 30
二、研宄模型......... 31
三、变量描述......... 31
第五章实证分析及结......... 32
第一节描述性统计......... 32
第二节债务特征与企业非效率投资 ......... 33
第三节生命周期视角下的债务期限结构与非效率投资......... 36
第五章实证分析及结果
第一节描述性统计
由上表可知，过度投资组的投资额最高。相较于过度投资企业，投资不足企业的商业信用利用率较高，这可能是由于过度投资企业更加愿意选择银行借款作为投资扩张的资金来源，从而使得商业信用的利用程度较低。而投资不足企业并不像过度投资企业那样容易获得银行信用，从而需要充分而适当的利用商业信用融资。过度投资组中，成熟期的过度投资均值最大，反应出成熟企业的过度投资倾向最为明显。投资不足组中，成长期企业的平均投资最低，投资不足倾向最为严重。随着企业的发展，企业对于债务的依赖性越来越强，特别是长期债务的增幅远高于短期债务。无论企业是否发生非效率投资行为，随着企业的发展，托宾Q值都处于不同程度的下降状态。在本文的多重共线性检验中，方差膨胀因子VIF值在10以下，可以认为本文的变量之间并不存在多重共线性问题。此外，运用Dmbin-Watson对模型残差分析，不存在明显的自相关性。对本文进行的自相关、异方差检验均未发现相关问题。
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结论
本文将2009年之前上市的中小板企业作为研究对象，选取2009-2012年的数据，从生命周期的角度动态分析不同的债务融资特征对于企业非效率投资行为的影响：通过债务来源以及债务期限结构反映债务融资特征，从以上两个维度出发考虑债务和过度投资以及投资不足行为之间的关系；并从企业生命周期的角度出发，将企业的发展分成成长期、成熟期和衰退期，动态考虑三个阶段企业的非效率投资行为特征，在此基础上着重研究各阶段以债务期限结构表现的债务融资约束与非效率投资行为之间的关系，从而动态揭示企业发展过程中债务对于投资效率的促进或者降低作用。通过以上分析，得出以下结论：
第一，负债的增加能够显著地减少过度投资企业的投资支出，从而抑制过度投资，但是会显著的引起投资不足。
第二，银行借款对非效率投资行为的抑制作用比商业信用更强；商业信用会显著的加剧投资不足，银行借款也表现出了对投资不足的推促作用。
第三，短期债务对过度投资有着越来越显著的抑制作用，长期债务对过度投资的约束作用不明显。随着企业的发展，长期债务由加剧过度投资逐渐转变为抑制过度投资。
第四，随着企业的发展，短期负债会越来越显著地加剧投资不足，而长期负债则对投资不足的缓解作用显著增强。
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参考文献（略）