第一章绪论
第一节研究背景和选题意义
股权质押融资是指股东将其持有的公司股权作为质押担保，从银行、保险公司等金融机构借入所需资金的一种融资行为。随着我国资本市场的不断发展，市场机制的日益健全，股权的透明性和易流通性优势日益凸显，质权银行更容易接受股权作为质押品。更为重要的是，根据我国《担保法》、《物权法》等相关法律法规的规定，股权质押并未导致出质人丧失与质押股权相关的表决权，仍然享有对股权被质押公司的经营权和决策权，对控股股东而言，股权质押后其在公司中的控股地位并未受到影响，因此，股权质押也成为控股股东手中的“融资利器”。正是由于股权质押的优势，我国上市公司的股权质押行为越来越普遍，这一新兴融资工具在资本市场上扮演着越来越重要的角色。从股权质押行为次数来看，2007至2012年间我国沪深两市主板A股上市公司共发生3660次股权质押行为，其中控股股东股权质押行为达到3024次，占比高达82.62%，新湖中宝（600208)在2012年股权质押行为高达22次；从质押股份比率来看，控股股东质押的股份占其所持股份的比例非常高，在上市公司总股份中同样也占据着非常比重，足以形成对公司的绝对控制，上市公司年报显示，截止2012年12月31日，国中水务(600187)的控股股东国中（天津)水务有限公司质押的股份数高达22972.5万股，占公司总股本53.77%,占其所持股份数的比例高达100%气控股股东如此频繁且高比率的股权质押行为会不会对股权被质押公司和中小股东利益产生不良影响？表面上看，控股股东股权质押融资行为与股权被质押公司本身并无直接的联系，并不影响股权被质押公司的生产经营活动。
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第二节研究思路与结构框架
在本文研究中，笔者以2007年至2012年间我国沪深两市主板A股上市公司发布的股权质押公告为研究对象，以质押资金投向为视角，采用理论分析和实证研究相结合的方法，对我国上市公司控股股东质押资金投向、股权质押与公司绩效之间相关性进行实证检验。在具体研究方法上，结合本文的研究内容有针对性地采用了描述性统计分析、相关性分析、单变量检验、多元线性回归分析等分析方法。具体研究思路为：首先，对以往学者的相关研究文献进行了整理、回归和总结，在已有研究的基础上，提出本文的研究主题；其次，对股权质押的相关理论进行分析，了解股权质押，结合相关理论，提出本文的研究假设；再者，运用实证研究方法，对质押资金投向与股权质押行为、公司绩效之间的相关关系进行分析，包括变量选取、模型建立和实证分析；最后，根据实证检验结果，总结出本文的研究结论，并进行理论分析。本文具体章节内容安排如下：第一章绪论。主要论述本文的研究背景与选题意义，阐述从质押资金投向视角研究控股股东股权质押行为的必要性和可能的创新点。第二章文献综述。概括国内外学者关于股权质押与公司绩效、控股股东“利益侵占效应”与“利益协同效应”两方面的研究文献。对股权质押已有的研究结论进行评述，并引出本文的研究主题：质押资金投向、股权质押与公司绩效。第三章股权质押的相关理论分析与假设提出。主要介绍股权质押制度及类型、控股股东股权质押的原因和用途、控股股东股权质押的风险及应对策略。接下来，对控股股东质押资金投向与股权质押行为、股权质押以及资金投向与公司绩效之间的相关关系进行理论分析，并提出研究假设。
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第二章文献综述
第一节股权质押与公司绩效关系的文献综述
国外学者直接研究股权质押行为的文献极少，与此类似的是与股权质押相关的代理问题研究，主要表现为现金流权与控制权相分离产生的代理问题。控股股东将其持有的股权设定质押后，仍然拥有对于公司的控制权，其控股地位并未发生变化。与公司其他股东相比，对于控股股东而言，已经通过股权质押取得质押贷款，也就相当于实现了其对于公司的全部或者部分的现金流权，而对于公司的控制权并未受到影响，因此将可能产生非常严重的代理问题。Yeh et al.(2003)指出，代理问题将因股权质押而变得更为严重，并随股权质押tt：例的提高而提高，也就是说股权质押比例越高，代理问题也就越严重，因而公司价值也就越低。Shleifer and Vishny (1997)指出，现金流权与控制权的分离将加剧所有权集中所导致的代理问题。在两权分离的情况下，控股股东的控制权大于现金流权，从而只需较低的现金流权（成本）就可以控制上市公司。在取得对公司的控制权后，控股股东就能够利用其具有绝对优势的表决权将上市公司的资源转移给自己，然而，因转移上市公司资源所带来的损失，需要在全体股东之间按持股比例各自承担，控股股东只需按其拥有的持股比例承担一部分损失，只要通过转移上市公司资源所获得的利益大于因现金流权的存在而遭受的损失，控股股东就有动机转移上市公司资源。Bertrand et al. (2002)，Bae、Kang and Kim (2002)以及Joh (2003)同样也都指出，企业集团的所有者有着强烈的动机通过并购、关联交易等方式将资源从他们具有低现金流权的公司转移到他们具有高现金流权的公司，以“掏空”低现金流权公司的资源。
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第二节控股股东利益侵占效应和协同效应的文献综述
现代公司的所有权结构从20世纪70年代起就开始呈现集中趋势，普遍存在控股股东控制的公司治理现象。La Porta etal.( 1998)横向研究了 49个国家中最大10家公司的股权集中度，研究结果显示，除对小股东保护较好的如英、美等少数几个国家外，大多数发达国家的公司股权都由控股股东掌握；在法律不健全的国家中控股股东控制的公司治理现象更为严重。La Porta etal. (1999)进一步研究发现在27个发达经济体中大约有64%的大企业存在控股股东。Claessens etal. (2000)通过对东亚9个国家进行研究，结果发现除日本外，由家族控制的上市公司的比例达到40%以上。在公司所有权高度集中的背景下，公司治理的研究重心发生转移，从“股权分散、所有权与控制权分离”情境转向到“股权集中、控制权与现金流权分离”的研究，ShleiferandVishny (1986，1997)指出，在所有权集中的股权结构下，代理问题已经不再是公司管理层和股东之间的代理冲突，而变成控股股东和中小股东之间的利益冲突。Johnsonetal. (2000)使用“掏空”（tunneling) —词来描述控股股东为了攫取私利而采取如关联交易、担保、并购和股利政策等方式从上市公司转移资源和利润，侵占上市公司和中小股东利益的行为；认为控股股东的掏空行为一定程度上导致了 1997年至1998年亚洲金融危机的发生。La Porta etal. (1999)认为，当在金字塔式和交叉持股的股权结构下挥股股东所有权和控制权相分离时或当小股东法律保护水平低下时，控股股东的掏空行为更加严重。
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第三章股权质押的相关理论分析与假设提出....... 15
第一节股权质押制度及类型....... 15
一、股权质押制度....... 15
二、股权质押类型....... 15
第二节控股股东股权质押的原因和用途....... 16
一、控股股东偏好股权质押融资的原因....... 16
二、控股股东股权质押用途 .......17
第三节控股股东股权质押的风险及应对策略....... 18
一、控股股东股权质押的风险分析....... 18
二、控股股东股权质押风险应对策略....... 18
第四节理论分析与假设提出....... 19
第四章研究设计与实证分析....... 22
第一节样本选取与数据来源....... 22
第二节模型建立与变量定义....... 23
—、模型建立 .......23
二、变量定义....... 24
第三节描述性统计分析....... 28
第四节实证回归与分析....... 33
第五节稳健性检验....... 39
第五章研究结论与政策建议....... 42
第一节研究结论....... 42
第二节研究局限与后续研究....... 42
第三节政策建议 .......43
第四章研究设计与实证分析
第一节样本选取与数据来源
本文以2007-2012年我国沪深两市主板A股上市公司发布的股权质押公告为原始研究样本。同时为了保证数据的可靠性和科学性，对原始样本按照以下顺序进行处理：（1)副除非控股股东股权质押公告（合计622个公告)；（2)剔除对同一股权质押事项重复发布的股权质押公告?; (3)副除ST、PT公司发布的股权质押公告；（專）剔除比较特殊的金融行业类股权质押公告。最后，共得到1256家上市公司的2774个控股股东股权质押公告，基于本文研究视角，最终选择能明确质押资金投向的584家上市公司进行实证分析，样本蹄选情况详见表4-1。为研究控股股东股权质押资金投向对公司绩效的影响，本文通过手工逐一查阅上市公司发布的股权质押公告，经查阅，至少可以将股权质押资金投向分为四类：投向股权被质押公司、投向控股股东自身或第三方、双向投向以及投向不详，详见表4-2。本文研究中所涉及的有关股权质押数据来自于国泰安（CSMAR)数据库和上海、深圳证券交易所发布的质押公告和年报。深交所年报中和CSMAR数据库中质押与冻结是合并披露的，为区分质押和冻结的股份数量，控股股东质押的股份数量是从股权质押公告和年报中手工提取的；上交所年报中股份质押数量是单独披露的，其控股股东质押的股份数量来源于CSMAR数据库，如与冻结合并披露则从股权质押公告和年报中手工提取。上市公司的财务数据来自于CSMAR、CCER、iFinD数据库，个别缺失的数据从上市公司年报中手工整理而成。数据处理采用STATA12。
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结论
本文以2007年至2012年间我国沪深两市A股主板上市公司发布的股权质押公告为研究对象，主要研究质押资金投向、股权质押与公司绩效之间的相关关系。针对不同研究内容，建立了三个多元回归模型，得出了稳健结论。在质押资金投向与股权质押的关系方面，基于模型一回归分析结果，得出如下结论：控股股东更倾向于为自身或第三方融资提供质押担保。主要是由于控股股东作为非上市公司，面临着较上市公司更为严格的信息不对称，融资要求更高，加上非上市公司的融资渠道有限，难以获得巨额资金，这是控股股东不得不通过银行借款以解决资金短缺，且需为借款提供满足银行贷款要求的质押品或担保品，控股股东作为非上市公司面临着巨大的融资压力。其实，更为重要的是经济利益的驱使，质押资金投向上市公司时，控股股东所承担的风险与收益失衡，可能承担的风险大于股权质押所带来旳利益，为自身或第三方提供股权质押担保则不会出现这种情况。在股权质押与公司绩效的关系方面，得出以下两个结论：
（1)基于模型二回归分析结果，得出如下结论：质押比率给公司绩效带来负面影响，质押比率越高，公司绩效越低。股权质押导致控股股东实际现金流权和控制权相分离，进而造成了与中小股东之间的严重代理问题，增强了控股股东“掏空”上市的动机，结果就是上市公司绩效的下降。
（2)基于模型三回归分析结果，得出如下结论：质押资金投向控股股东自身或第三方的样本公司绩效显著低于投向股权被质押上市公司。质押资金投向不同，给控股股东所带来的控制权转移风险不同，控股股东对股权被质押上市公司的行为势必产生差别。因此，质押资金投向控股股东自身或第三方时，高控制权转移风险使得控股股东具有更为强烈的“掏空”上市公司动机，降低公司绩效。
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参考文献（略）