第一章绪论
第一节研究背景与意义
自由现金流在企业中一直发挥着举足轻重的作用，不论是在日常的生产经营过程中，还是在寻求优秀项目并对其进行投资时，自由现金流都是企业赖以生存的“血液”。同时，自由现金流持有量的大小，也与公司价值息息相关。低持有量会导致企业在资本需求情况没有足够的现金弹性，无法为自身创造最大化的价值，而过多的持有现金流则因其代理成本问题对企业价值造成损害，这正是Jensen (1986)的自由现金流假说所提出的问题。一直以来，对自由现金流持有量的优化与动态控制，都是公司股东和学术界所关注的热点。但是，自从金融危机过后，在各国实体经济逐渐恢复的同时，众多公司却以井绳之心担忧危机重蹈，纷纷在账面上保留过量的现金及等价物。自由现金流过度持有（FreeCash Flow Over Hold)问题再度引起广泛的关注与探讨，而研究范围也从公司的基本财务特征因素逐步扩大到公司的治理结构问题。但是，诸多研究多着重于自由现金流过度持有动机及对在职消费和过度投资层面上对公司价值造成的负效应。而正因为自由现金流的两面性，诸多股东往往特别关注公司内部所保留的自由现金流会对公司价值造成“创造”还是“折损”效果。除了对危机的预防动机之外，企业对自由现金流过量持有的另一原因是为了减少面临融资约束而带来的交易成本,管理层会据此制定各自的财务政策来尽量避免公司价值的减少。但是，在交易成本下降的同时，持有政策同样会带来自由现金流代理成本的增加，面临如此进退维谷的两难境地，急需通过实际研究来为公司制定合理财务政策，尤其是现金持有政策，提供有价值的理论基础。
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第二节概念界定
作为一种分析公司价值的工具，自由现金流的概念最初由Jensen在1986年自由现金流假说（Free Cash Flow Hypothesis)中提出，可以概括为“企业在满足所有正净现值的投资项目所需资金后剩余的现金流量。” Koller(1990)在此基础上给出了具体的计算方法，即：自由现金流等于公司税后净经营利润（经营利润去除利息收支后再扣掉实际支付所得税）加摊销和折旧等非现金支出项目，再减追加的营运资本与设备厂房以及其它固定资产的投入与支出，这是由公司创造出来可分配给其投资人的现金流我国学者也对自由现金流的概念做出了解释，干胜道（2009)将自由现金流划分为企业、债权人、股东和经营者四部分，并指出自由现金流代理成本问题主要来自经营者自由现金流部分。而该现金流等于股东自由现金流减去优先股和普通股股息之后的部分进一步说，自由现金流是企业在配置资产所需投入之外所能够产生的额外现金流，公司可以将这部现金流“以股利形式派发给股东，或者留在企业内部用于扩大生产经营活动，以产生越来越多的现金流，从而实现企业价值的增加”，(K.S.Hackel, 2001)。由此来说，自由现金流的持有对其公司的价值具有有效的促进作用。上述自由现金流的定义与Jensen最初的界定并无本质性区别，从本文研究角度出发，将遵从Jensen的解释对自由现金流进行计算，其具体的公式与方法将在研究设计部分中详细说明。
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第二章理论基础与文献综述
第一节代理理论及其应用
代理问题最早可以追溯到1776年，Adam Smith在《国富论》一书中讨论了现代企业所有权与经营权分离的问题，认为经理人在管理企业时会有懈怠表现。随后Berle&Means (1932)做出了进一步研究，在《现代企业与私人财产》中提出了控制权与所有权的概念，并对双方之间的关系进行了分析，自二十世纪二十年代以来，美国企业开始从家族式经营转向由职业经理人管理，双方之间将无可避免的出现利益不一致的问题?。Jensen & Meckling (1976)正式提出代理成本理论，他们认为委托人与代理人之间的利益冲突将导致代理成本的发生。Jensen同样指出，代理成本产生的根本原因在于两权分离情况下的信息不对称问题。因为所有者的目标是企业价值的最大化，而管理者并不拥有所有权，其个人的成本效益函数与股东并不一致。同时管理者能够比所有者了解更多企业内部的信息，这样在理性经济人的前提下管理者做出决策时往往会考虑到其个人目标，为了自身的利益而损害了企业的价值。在委托代理理论中委托人无法直接观察到代理人行为，只能通过相关变量来对代理人的努力程度进行判断。但这些变量是由代理人的行动和其它外生的随机因素共同决定。委托人并不能使用“强制合同”来迫使代理人选择委托人希望的行动，为了避免代理人可能产生道德风险（通过在职消费、侵吞财产、过度投资等行为来损害委托人的利益），委托人只能通过选择满足参与约束与激励兼容的契约来对代理人的行为进行监督和约束以最大化自己的期望效用。
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第二节信息不对称理论及其应用
信息不对称（Asymmetric Information)最早是由斯蒂格利茨、阿科尔洛夫和斯宾塞在1970年时所提出的。具体内容是指在现有市场经济的条件下，交易双方主体在市场中不可能完全了解对方的信息，而这种信息不对称的情况一定会导致信息的拥有方为了更多的自身利益而使得另一方的利益受损。在信息经济学的文献中，拥有较多私人信息的一方被称为代理人，而不拥有信息的一方称为委托人。据此，在委托一代理框架下，信息经济学的研究的问题可以概括为道德风险模型、逆向选择模型，以及为解决不对称问题而研究的信号传递（觀别）模型。信息不对称理论在公司选择融资方式与融资来源时扮演着重要的角色，就投资者(借款人）角度来看，企业必然会更了解其自身的经营状况，因信息不对称会导致的逆向选择与道德风险问题，为了维护投资者的利益，他们就需要采取诸如提高贷款利率，限定资金用途等保护措施，从而对企业产生了较高的外部融资成本。而公司选择内源融资就不存在该信息不对称问题且成本较低，但企业不可能始终保证内部留存足够的资金，同时大量闲置未使用的资金也会导致机会成本和代理成本的上升。正是因为这种内外融资成本的差异，便产生了企业的融资约束。信息不对称理论在公司资本市场上的发展主要有融资约束理论和优序融资理论。
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第三章研究设计......... 20
第一节理论分析与研究假设......... 20
一、自由现金流与公司增加价值......... 20
二、自由现金流、融资约束与公司增加价值 .........20
三、自由现金流、所有者性质与公司增加价值......... 21
第二节变量选取 .........22
第三节模型构建......... 25
第四节样本选择.........27
第四章实证检验......... 28
第一节描述性分析......... 28
第三节回归结果及分析......... 34
第四节稳健性检验......... 37
第五章研究结论与政策建议......... 38
第一节研究结论 .........38
第二节政策建议 .........38
第四章实证检验
第一节描述性分析
首先我们观察整体样本数据均值的趋势变化，由图4-1和表4-1可看出，自金融危机之后，公司的增加价值从低谷中逐步提高，而其自由现金流持有量则经历了 2009年将近一年恢复期，从2010年才幵始上升，并且一直保持增加趋势。反映了在危机之后，管理层们不约而同的选择了保守的增加持有量的决策。接着对样本数据进行描述性分析，结果如表4-2所示。从结果来看，样本整体的公司增加值在2009-2012年均保持了一个稳定的态势，均值20. 043，标准差为1.453，反映了样本公司的增加价值明显为正。公司持有自由现金流均值为0. 038，标准差0.126，最大值0.294，最低值-0.505，说明不同公司自由现金流持有量有明显的正负波动。融资约束指数KZ均值1.345,标准差1.545，最大值3. 497，最小值-2. 620,因KZ指数越高表示融资约束程度越大，反映融资约束依然是我国上市公司普遍面临的问题。股权集中度均值为0.355，标准差0.153，最大值0.736,最小值0.0793，说明大股东控股比例在变化范围与变化程度都较大。对控制变量的描述性分析则显示不同公司的财务环境有显著差异，这也是将其纳入控制变量的原因之一。
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结论
本文首先研究了自由现金流对公司增加价值的影响，随后进一步检验了该影响在不同的融资约束条件下与不同所有者性质下的作用。得出以下主要结论：
第一，自由现金流持有量与企业增加价值之间存在倒U型关系。当自由现金流持有量处在由较低水平逐渐增加的阶段时，公司增加价值会随着持有量的增加也在不断提高，此阶段自由现金流对企业价值创造的驱动作用明显。当自由现金流持有量增加到较高水平时，公司的增加价值会随持有量的继续上升而降低，说明此后自由现金流的代理成本问题开始凸显。管理层在高水平自由现金流持有的情况下开始表现在职消费与过度投资动机，由此引发的代理成本减缓了公司价值的增加。为保证自由现金流的持有效率，企业应根据行业水平和公司自身情况动态调整其自由现金流持有量，使处于倒U型曲线的左半偏上部分。
第二，较高的融资约束会明显抑制结论一中的自由现金流价值增加效应，原因是融资约束的压力迫使企业无法满足正常投资需求，同时高约束下所引起的自由现金流过量偏好持有反而还增加了更多的代理成本。而在低融资约束条件下，融资成本的降低与适度自由现金流持有量共同为企业创造了良好的增值机会，融资约束的抑制现象则就有所改善。
第三，相较于国有企业，非国有企业的价值增加效应更为明显，这表明自由现金流代理成本问题在国有企业中依然不容忽视，国有企业仍会或多或少的受自身政治职能和政治文化的影响，国企管理层决策的出发点并不完全是企业价值的最大化，而是夹杂了其他考量。虽然股改已经初见成效，但仍需继续深化产权改革，进一步健全公司治理环境和完善内部监督管理机制，鼓励利益相关者积极参与公司治理。
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参考文献（略）