0.引言
0.1研究的目的和意义
我国有着特殊的制度背景与政策环境，多数上市公司在原国有企业的基础上“改制”或由国家与国家授权投资的机构投资新建而来。国有股“一股独大”带来严重的“所有者缺位”或“产权虚置”现象，导致“内部人控制失控” 。为改变这一局面，建立多元化的股权结构并实现多样化的公有制形式显得尤为重要。自2005年起，我国着手开展的股权分置改革试点工作带来一股战略性投资的热潮。参与股改的各家上市公司陆续寻机海外，发掘有实力的外来战略投资者加盟。境外战略引资的目标是引进其雄厚的资本、良好的运行机制、先进的管理能力和技术，给自身注入新鲜血液，以改变原公司治理机制的落后现象。早在2003年7月24日，银监会就颁布了《推动公司治理结构、建设制定重组改制方案的通知》，通知中指出：“战咯引资尤其是海外战咯引资为我国国际先进管理经验的引进创造了良好的条件。应根据各企业未来几年战咯发展的重点，对条件符合的企业做好上市前的战略引资工作，以改变原有单一股权结构并建立长期合作关系”。股权分置改革伊始，证监会等五部委?就联合颁布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，允许外国投资者长期我国上市公司股票以实现战略性投资。同一年，中国银监会也相应出台了《中国银行业监督管理委员会中资商业银行行政许可事项实施办法》，在第七条明确指出“股份制商业银行成立时须包含合格境外战然略投资者的持股”。当国内企业还沉浸在战略引资的热潮中，社会各界已开始对战略引资的利弊进行激烈讨论，一部分观点认为境外战略投资者持股我国上市公司有助于改变我国上市公司单一控股的股权结构，实现股东间的相互制衡，对改革落后的公司治理机制、强化所有者监督作用明显；另一部分观点认为，境外战略投资者控股与否决定了其行为表现。
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0.2研究思路与方法
0.2.1研究的思路
本文的主要研究内容是针对境外战略持股我国上市公司，对我国上市公司治理的作用机理及相应的效果进行研究。为了理清这一问题，本文在文献综述之后，首先对境外战略投资者的概念、种类以及基本特征进行了简单介绍，接着以代理理论、股权制衡理论及有效监督假说为基础，结合我国上市公司现状，从理论上分析了境外战略投资者持股对我国上市公司治理影响的作用机理，这些都为随后的实证研究部分做出了理论铺塾。有了前面的基础，本文接着结合相关理论提出了境外战略投资者的不同持股情况，对我国上市公司治理绩效影响的理论假设，并采用我国证券市场的经验数据构建模型对假设进行实证检验。最后根据检验结果得出本文的研究结论，并对如何有效引入境外战略投资者提出一些相应的政策建议。以上就是本文的写作思路，全文整体上依据“提出问题一分析问题一解决问题”的逻辑框架进行研究，其中分析问题又将理论分析与实证分析相结合，力图体现研究的严谨性。
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1.文献回顾
1.1关于股权结构与公司治理关系的研究
公司治理问题根源于现代企业的两权分离，而股权结构通常作为两权分离程度的衡量依据（葛文婦，2008)。因此，股权结构对公司治理有着重要的作用。股权集中度和股权制衡度作为衡量股权结构优劣的重要指标，在公司治理问题的研究中尤显重要。股权集中度对公司治理影响的研究，最早由Berle和Means (1932)发起，在他们的著作《现代企业与私有财产》中提出，股权集中度对公司治理绩效起正向作用。因为公司股权过于分散，股东安排决策控制权的成本将提高，公众投资者宁愿选择“用脚投票”的方式避免支付高额的监管成本，纵容公司管理层即经理人能不受约束地追求自身利益。第一大股东或是控股股东的出现，鉴于手中较多的股份，为自身利益考虑，愿意提供“管理监督”这一公共物品（谢军，2006)。Berle和Means同时发现，公司绩效与内部股东份额呈正相关关系。Fama 和 Jensen (1983)以及 Jensen 和 Ruback (1983)的研究均显不，大股东往往倾向于获取与自身股份不配比的额外收益，即所谓的控制权溢价。Burcart(1932)研究发现，股权集中度越高，经营者的积极性越低，且公司价值也越小。也有学者得出，股权结构与绩效间存在曲线关系（McConnell和Servaes，1990)。国内学者对此进行研究的时间较早，其中，何沒（1998)研究发现，我国上市公司普遍存在治理结构缺陷，主要表现为股权结构不合理，所有者的控制权利不到位等。孙永祥和黄祖辉（1999)通过分析得出拥有相对控股股东和其他大股东的股权结构更有利于企业的发展。许小年和王燕（1998)通过实证研究得出，股权集中度对公司绩效有着正向作用，其中的法人股对绩效有正向作用，国家股对绩效起反向作用，而流通股对公司绩效无显著影响。郑德埋和沈华珊（2002)得出国有股控股的企业，公司治理绩效较差。而汪睿和阮梓坪（2008)研究发现，增加机构投资者持股比例，公司业绩将有所改善。
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1.2关于机构投资者对公司治理影响的研究
摩根士丹利投资银行按投资者的特征进行了如下划分，即一般投资者、财务投资者、战略投资者三类。本节所指一般机构投资者包括作为财务投资者或一般投资者的机构投资者，机构投资者作为我国上市公司股权构成的重要组成，早期“股东消极主义”时期，Hirschman (1971)就曾指出，在不满于管理层创造的公司经营业绩时，机构投资者一般选择放弃参与公司的经营决策，并对侵害公司外部股东利益的行为保持沉默或选择被动放弃。到后来“股东积极主义”时期，Shieifer和Vishny( 1986)通过研究论证高股权的风险是积极监督的动力来源。Stuart和Laura(2000)在研究中发现，机构投资者可促成大宗市场的兼并活动。机构投资者参与管理的方式，包括在股东大会等例行会议上积极运用投票权，从事如代理投票权的投票竞争等（Parrino、Sias and Starks, 2003)。机构投资者的存在对减少两类代理问题作用明显。有学者对机构投资者持股的公司治理绩效持相反意见，如Rakesh (1999)以1985—1990年标普500中发生并购行为的公司为样本进行实证分析，结果没证据证明主动的机构投资者（比如CalPERS)促进公司绩效的提升。这对机构投资者在选股、监督公司方面的专业能力产生怀疑。Wahal和McColmell (2000)研究显示，无法证明机构投资者能有效避免管理层短视行为发生。国内有关机构投资者治理效应的文献不多且尚未统一。李向前（2000)通过建立静态博弃与重复博弈模型，验证了机构投资者持股比重与监督成本呈反向变动，而监督有利于公司价值的提升，这是机构投资者愿意与公司保持长期投资关系的一大原因。朱哲晗等（2006)发现，证券投资基金持股数与上市公司治理绩效在统计上正相关而与董事会治理排名负相关，因机构投资者参与公司治理的层次还较浅，当目标公司业绩下滑时，“用脚投票”作为机构投资者釆取的主要策略表明其拒绝积极参与公司治理以获取长期利益。
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3.境外战略投资者与上市公司治理绩效关系......... 26
3.1样本选取城据来源......... 26
3.2研究设计......... 26
3.2.1公司治理绩效的衡量 ......... 27
3.2.2变量选取与模型构建 ......... 27
3.3境外战略投资者的持股比例与上市公司治理绩效关系......... 30
3.3.1描述性统计 ......... 30
3.3.2回归分析 ......... 31
3.4境外战略投资者控股与上市公司治理绩效关系......... 33
3.4.1描述性统计......... 33
3.4.2回归分析......... 34
3.5稳健性检验......... 36
4.结论、建议与不足......... 38
4.1研究结论及建议......... 38
4.1.1本文的研究结论......... 38
4.1.2 政策建议......... 41
4.2研究不足 ......... 43
3.境外战略投资者与上市公司治理绩效关系的实证分析
3.1样本选取与数据来源
由于目前尚未建立境外战略持股者数据库，本文所引用的境外战略投资者样本公司，均来自于国泰安数据库。涉及2005—2011年参股的战略投资者（因本文釆用滞后一期的境外战略投资者持股比例作为解释变量），并且满足下列条件：(1)股本性质为外资股或限制流通股。（2)要求持股达到3年以上，以符合商务部等五部委联合颁发的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定。（3)持股比例达到10%以上。根据商务部等五部委颁发的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第五条第二款，投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十。如果不符合以上所有条件，满足以下条件之一也可以定义为境外战略投资者：（1)有商务部颁发的《原则上同意XX公司引入境外战略投资者》的批复文件。（2)在股东说明书中明确指出引入的投资者为境外战略投资者。基于此，本文为了让实证分析的论证结果更可靠，对样本做出如下副除，具体原则如下：（1)剔除了业绩过差ST、SST以及S*ST公司。这些公司的财务状况异常，或者己经连续亏损三年，面临退市的风险，从而出现财务绩效指标过高或者过低的现象，考虑到极端值对统计结果的不利影响将其剔除。（2)剔除了引入境外战略投资者不到三年的公司。（3)剔除金融业的上市公司。考虑到境外战略投资者属于中长期投资，绩效的提升可能需要较长的时间才能反映出来，所以将引入时间不足三年的公司数据副除。由于各上市公司引入境外战略投资者的时间不同，本文采用样本收集的方法，样本的时间跨度从2005年到2011年。本文的公司治理信息与财务数据均来自RESSET金融研究数据库、国泰安数据库、中国证监会网站。
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结论
本文以代理理论、股权制衡理论、有效监督假设为基础，从理论层面上对境外战略投资者持股对上市公司治理绩效产生影响的作用机理进行分析。同时本文也从实证角度，通过对2005—2012年上市公司财务报表的相关数据进行描述性统计与回归分析，验证了理论分析提出的假设，并得出如下研究结论：境外战略投资者主要通过股东大会、董事会等内部治理机制，影响被投资公司治理通过对境外战略投资者持股与上市公司治理绩效之间关系的理论和实证分析，本文发现境外战略投资者主要通过上市公司股东大会、董事会、监事会等内部治理机制参与公司治理，以改善上市公司治理水平、提高治理绩效。境外战略投资者作为外部股东有助于实现上市公司多元化的股权结构。战略投资者拥有较高比例的股份，有强烈意愿参与被投资公司的治理活动，为实现自身利益。境外战略投资者还会利用自身的独特优势，例如强大的产业资本，以自愿或非自愿的方式向被投资公司转移本公司的先进管理技能、专业技术和知识、国际经营市场机会等实现技术溢出作用；另外，引入境外战略投资者有助于实现协同作用，具体包括管理协同、财务协同与营运协同三类，通过将自身剩余管理能力转移给被投资企业来降低公司内部的资金成本、获得潜在资金、享有更多税收优惠，实现规模经济和范围经济。具体包括以下方式：第一，通过向股东大会递交股东提案、争夺代理投票权，或以私下协商的方式对公司的重大经营决策和治理状况提供建议；第二，通过推举董事会成员在董事会占有一席之地，与控股股东派出的董事形成钳制作用，参与公司在人事、财务、发展战略等方面的重大决策，以帮助实现公司价值最大化的终极目标，并从中获取信息，以缓解外部持股者与经理人之间的信息不对称，来保障众股东的权益。
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参考文献（略）