本文是一篇会计论文，本文首先通过阅读大量的相关文献和资料，归纳和整理了国内外的相关文献，包括对赌协议的概念及性质、相关主体、条款设计、动因以及风险防范五个方面，并介绍了对赌协议的定义、构成、执行效果及对赌协议的五个理论基础。
第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
近些年，尽管我国经济一直保持着持续高质量发展，消费基础性作用也在持续强化，但我国在扩大内需方面仍面临许多制约，因此经济的结构性调整尤为必要。制造业作为传统行业一直是不可或缺的，但其受宏观环境的影响明显，容易受到市场、政策等方面的影响。常山纺织作为以制造业为主营业务的上市公司，在当前的经济环境下正面临巨大压力，为了能使公司更好、更长远的发展，公司的转型升级迫在眉睫。
并购新兴产业是传统产业公司转型升级的常用手段。一方面，并购可以使并购方在短时间内获取被并购方丰富的管理经验和先进的生产技术，另一方面，还可以使并购方以较低的成本迅速发展到新的领域，开拓新的市场。因此，并购是企业提升自身盈利能力、优化资源配置、实现产业转型升级、完成规模化扩张、进行战略目标调整的重要途径。但任何经济活动都伴随风险，并购也不例外，并购活动中较大的风险点在于并购双方之间可能会存在信息不对称的风险，这一风险可能会导致并购方或被并购方长年累月积累的“家底”被完全摧毁。
对赌协议的产生就是为了降低并购过程中可能存在的风险，其本质是对未来可能存在的不确定的事项进行事先约定的一种估值调整机制，通过签订对赌协议，可以尽可能的避免由于信息不对称等原因造成的并购双方的估值差异，提升并购活动的效率，并且有利于降低并购失败的风险，同时，对赌协议中补偿条款的设计还能够有效激励被并购方的管理层，在一定程度上能够保护并购方的利益，最终达到“双赢”效果。但随着并购事件的增多，对赌协议在实际运用过程中也产生了一些问题，如：业绩承诺虽然完成但存在期满后业绩“变脸”的情况；标的企业业绩承诺难以完成，向二级市场传递负面信息，造成股价动荡；承诺方无力兑现补偿条款而损害并购方利益。基于以上现实情况，本文选取常山纺织并购北明软件时签订的对赌协议为研究对象，分析对赌协议的执行效果，总结经验，为其他企业提供借鉴。
1.2 研究内容与框架
1.2.1 研究内容
本文拟通过以下八个部分展开研究：
第一章，绪论。主要阐述本文的研究背景、研究意义、研究内容及框架以及研究方法和本文创新点及不足之处，并从对赌协议的概念及性质、相关主体、条款设计、动因及风险防范这五个方面对国内外文献进行归纳和整理，形成文献综述。
第二章，相关概念及理论基础。首先，介绍对赌协议的定义、构成以及执行效果。其次，论述本文的理论基础，为后文奠定理论基石。本文主要依据以下五个理论：（1）委托代理理论；（2）期权理论；（3）激励理论；（4）信息不对称理论；（5）不完全契约理论。
第三章，案例介绍。首先，对并购双方常山纺织和北明软件这两家企业的基本情况进行阐述。其次，介绍常山纺织并购北明软件的过程，以及签订的对赌协议的内容，包括业绩承诺目标以及补偿条款的约定内容。最后，介绍对赌协议的完成情况。
第四章，短期效果评价。选取累计超额收益率（𝐶𝐴𝑅）作为评价指标，运用事件研究法进行分析。选定常山纺织首次披露对赌协议的日期为T=0，选取其前后20天即2014-5-28至2014-11-04为事件窗，选取事件窗前240天即2013-5-29至2014-5-27作为估计窗。运用市场模型（𝑅𝑡=𝛼+𝛽𝑅𝑚𝑡+𝜀）及估计窗内数据进行一元线性回归计算，得出系数𝛼和𝛽的值。将事件窗内的数据代入公式，计算出预期收益率，运用公式𝐴𝑅𝑡=𝑅𝑡−𝐸(𝑅𝑡)；𝐶𝐴𝑅[𝑡1,𝑡2]=∑𝐴𝑅𝑡𝑡=𝑡2𝑡=𝑡1计算出超额收益率（𝐴𝑅）、累计超额收益率（𝐶𝐴𝑅）。判断累计超额收益率（𝐶𝐴𝑅）的值与0的关系，如果𝐶𝐴𝑅 >0，则说明对赌协议的签订使企业获得了显著的超额收益；如果𝐶𝐴𝑅 <0，则说明对赌协议的签订没能给企业带来超额收益；如果𝐶𝐴𝑅 =0，则说明企业基本没有受到此次事件的影响。
第二章 相关概念及理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 对赌协议的定义
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，也被称为估值调整机制，是投资活动中投融资双方为避免信息不对称风险做出的一种约定。为避免融资方高估值产生的风险，投资者选择在对赌协议中设置一定的条款进行约束与激励，即如果融资方达到约定内容，投资者需要履行约定，给予融资方一定的利益，如果融资方没有在规定时间内完成约定条件，那么则需要支付给投资者一定的补偿，这种补偿可能是现金，也可能是股份。同时，对赌协议的存在也可以为投融资双方降低未来不确定因素带来的风险，投融资双方可以通过制定对赌协议中的条款，最大程度的减少并购过程中的风险，以较大的成功概率获得利润。
2.1.2 对赌协议的构成
对赌协议的构成要素包括主体、协议条款和标的物。通常来说，对赌协议的主体为签订对赌协议的双方，可以是投资者与融资方，也可以是并购方与被并购方的股东。对赌协议的协议条款是投融资双方的约定内容，一般包括财务业绩指标、非财务业绩指标、公司行为、管理层动向、补偿条款、各类禁止条款、违约条款和终止或免责条款，通常财务业绩会选择收入、利润、增长率等指标作为判断依据。对赌协议的标的物是指投融资双方约定需要付出的筹码，可以是现金也可以是股权或认股权，如果融资方完成约定的条件，则可以得到投资者给予的奖励，反之，则融资方向投资者作出补偿。
2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论是指，当伴随着企业扩大经营规模、提高生产效率，企业的控制权与经营权开始逐渐分离。企业拥有者为了提升企业的运作效率，选择在保留剩余索取权的前提条件下，将企业经营权转移给委托代理人，使其成为企业的实际管理者，但如此一来就会产生委托代理问题。在企业的并购活动中，由于投融资双方的目标都是使自身的利益最大化，但双方存在信息差，因此，为了保护投资者的利益，在企业并购活动中广泛应用了对赌协议。对赌协议的应用，一方面能够通过其设置的奖惩条款对融资方进行激励，降低代理成本，促使标的公司的管理层为公司的经营管理尽心竭力；另一方面还可以缓和投融资双方的利益冲突。但采用对赌协议也存在一定的风险，比如公司的实际管理者可能会为了实现协议约定内容，获得奖励或避免赔偿，而出现盈余管理行为，而这无益于企业的长远发展，同时也会损失投资者的利益。
2.2.2 期权理论
期权理论的本质就是一种选择权，即在将来的某一时刻，有权以预先设定的价格，出售或购买一批特定的商品。在投资的风险和回报的不对等方面，对赌和期权是相似的。
在期权买卖中，买方可以通过支付一定的本金获取选择约定的权利，如果预计未来走势不好，那么可以选择不行权，只损失购买期权的金额；但如果买方看好未来发展趋势，那么买方就可以选择行权，那么买方有可能通过商品价格上涨而获利。所以说，对于买方，固定成本是确定的，即购买期权的本金，而除此之外的盈利或亏损是不能被确定的，也就是说，购买期权不能为其带来对等的投资收益和投资风险。这一情况在签订对赌协议是也是一样的，投资者需要根据被投资企业的财务状况等信息对其未来发展前景作出预期，估计其投资价值，并据此与融资方协商确定对赌协议中的各项条款。因此，对赌协议中条款的设计过程体现了投融资双方对于被投资企业价值的判断，这与期权中执行价格的确定方式类似。
第三章 常山纺织并购北明软件案例介绍 ...................... 18
3.1 并购双方概况 ........................... 18
3.1.1 常山纺织概况 ................................ 18
3.1.2 北明软件概况 .......................... 19
第四章 对赌协议的短期效果评价 .............................. 2
4.1 事件研究法概述 ................................ 25
4.2 选取样本及事件窗口 ................................... 25
4.3 计算过程及结果 ..................................... 26
第五章 对赌协议的长期效果评价 ........................ 32
5.1 商誉减值情况 ............................. 32
5.2 业绩承诺完成率及业绩保持情况 ...................... 33
第五章 对赌协议的长期效果评价
5.1 商誉减值情况
产生商誉减值风险的一个非常重要的原因是高溢价会带来高额商誉。在常山纺织并购北明软件时，由于北明软件属于软件行业公司，常山纺织无法采用成本法对它的企业价值进行估计，因此最终选择了需要大量假定为前提的收益法作为价值评估方法，但收益法的弊端之一就是可能会造成高溢价产生巨额商誉，这就有可能导致企业未来有发生商誉减值的风险。
虽然北明软件的管理层能够做到兢兢业业，竭尽所能地为公司带来最大的利润，但由于各种原因，如经济、行业政策、突发事件等，都有可能对北明软件的运营产生负面影响。若北明软件的经营状况不能达到预期，则会使并购产生的商誉发生减值，从而影响到常山纺织的总体经营状况和利润水平。因此，在常山纺织并购北明软件一案中，常山纺织为避免因采用收益法引起的收购价格过高而产生的商誉减值，常山纺织在制定对赌协议时，特意设立了如下条款：
（1）选择净利润作为业绩承诺指标
为了有效保障常山纺织的利益，对北明软件后期可能出现的商誉减值损失做出补偿，在常山纺织与北明软件的对赌协议设计中，选取的业绩承诺指标为当期期末累积实际净利润，这就使得业绩承诺目标直接与北明软件的财务经营状况相挂钩，以此来确保常山纺织能够及时有效地对北明软件进行有效管理和控制。同时，考虑到业绩承诺完成奖励可能会对净利润产生影响，因此条款中特别注明，净利润为扣除业绩超额完成奖励的影响后的净利润。可以说，常山纺织与北明软件签订的对赌协议中业绩承诺指标选取的较为合理，能够在一定程度上避免北明软件管理层出现短视行为，也有助于防范商誉减值风险。
第六章 常山纺织并购北明软件运用对赌协议的 经验及建议
6.1 并购过程中签订对赌协议可借鉴的经验
通过本文对常山纺织并购北明软件后的商誉减值情况分析结果可以看出，常山纺织通过设置合理的补偿条款，避免了商誉减值风险的发生。常山纺织与北明软件在签订对赌协议的时候，设定了补偿方案条款，约定了当北明软件的业绩没有达到业绩承诺条款时应如何向常山纺织进行补偿以及补偿的金额。经过双方协商，对赌协议中补偿条款的计算公式将补偿金额与北明软件当期期末累积实际净利润相挂钩。也就是说，实际补偿金额受到业绩完成情况的影响，若标的公司北明软件未能完成约定的业绩承诺，则需以现金、股票或二者相结合的方式对常山纺织进行补偿。在对赌协议中，设定补偿方式的本意是要保证被并购方能实现所承诺的目标业绩，当交易对价溢价过高时，补偿条款可以直接降低采用收益法进行评估所带来的风险，从而减小由于并购溢价超过了标的资产的实际价值而导致的标的公司达不到目标绩效的风险，也就减小了并购方可能遭受的利益损失。在本案例中，对赌协议补偿条款的设定，可以在实际执行中很好地降低商誉减值风险。
6.1.1 业绩目标设置单一，可能存在失败风险
在本次并购交易中，常山纺织主要是想通过并购北明软件来推动企业的经营转型，由纺织行业企业转变为纺织与软件双主业并行的企业。基于此，常山纺织在选择业绩考核指标时，应当选择能够衡量北明软件未来发展价值的指标。然而，在常山纺织与北明软件的对赌协议中，双方仅选取了当期期末累积实际净利润这一财务指标作为北明软件的业绩考核指标。北明软件作为一家软件行业企业，单一财务指标只能衡量企业的短期经营能力，无法衡量企业的长期经营能力和未来发展价值。对于软件行业企业而言，其拥有的专利技术、专业人才和客户资源等非财务指标更能够衡量企业的长期经营能力和未来发展价值。经过多年的发展，北明软件已逐步形成了其在软件行业中的竞争优势。北明软件不仅业务覆盖范围广，还拥有优质的上下游客户资源。同时，北明软件的管理团队拥有多年相关工作经验，能够敏锐地识别出行业发展动向。
参考文献（略）