本文是一篇会计论文，本文通过理论与案例结合的形式，采用定性与定量相结合的方法，选取典型债券违约案例——蓝光发展进行分析，同时，选取KMV 风险预警模型对企业进行风险测度，将违约概率进行量化分析。
1 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
1981年我国《中华人民共和国国库券条例》的制定恢复了国库券的正式发行，这也标志着我国债券市场逐步迈向规范化发展。到了2002年我国债券市场进入市场融合与发展新阶段，债券市场管理体系也基本建立。2007年随着公司债券发行试点办法的颁布，我国第一只公司债券成功面向市场公开发行，这也为我国债券市场的发展按下了快进键。2015年证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》使得信用债的发行门槛得到降低，更是为我国债券市场的发展推波助澜。2018年印发《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》建立了统一的债券市场执法机制，2021年六部门联合发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》有利于进一步推动我国债券市场的统筹发展。为了促进证券市场的健康发展，2022年更是重新修订了《深圳证券交易所公司债券上市规则（2022年修订）》。从1983年我国第一只企业债券的发行到债券市场规模稳居全球第二，我国债券种类不断丰富，市场结构逐渐优化，现已成为我国资本市场重要的融资渠道。债券市场的发展不但拓宽了企业的融资渠道，降低了融资成本，而且对激活我国实体经济旺盛的生命力有着举足轻重的作用。
债券市场飞速发展的同时，公司债券违约风险也在逐步上升。随着2014年“11超日债”的违约，以前国内债券由政府兜底，“零违约”的局面一去不复返。此后公司债券违约数量不断增加，违约规模不断扩大，从第一次债券违约事件的发生到违约事件变成“常态化”，只是短短几年的时间，违约企业逐渐从低评级企业蔓延至高评级企业，由经济落后地区延伸至经济发达地区，违约行业也在不断覆盖。
1.2 研究内容与框架
1.2.2 研究内容
本文针对债券违约，以四川蓝光发展股份有限公司为例进行案例分析，深入分析案例企业在国家房地产政策不断收紧的大背景下最终导致债券违约的原因，并结合风险预警模型进行风险测度、风险分析，提出相应的风险控制策略。本文共有七个章节，主要研究思路如下：
第一部分是绪论。主要阐述文章研究主题的背景和意义，同时概述文章的研究内容和研究方法，提出本文的创新点。
第二部分是文献综述与理论基础。主要概述与公司债券违约的相关概念、理论基础，梳理了国内外学者关于债券违约影响因素、风险测度、风险控制、经济后果四个方面的研究文献，并进行评述。同时针对常见的公司债券违约风险测度模型Z-score模型、Logit模型、Creditmetrics模型、KMV模型进行介绍并综合对比、分析选择。
第三部分是我国公司债券市场违约风险概述。首先介绍我国公司债券市场违约情况，接着选取KMV风险预测模型对上市公司进行违约风险量化分析，并初步检验KMV模型风险预警效果。最后分析了一般情况下违约的普遍性原因以及造成的经济后果。
第四部分是公司债券违约风险控制策略。针对第三部分我国公司债券市场的违约现状与违约原因提出控制公司债券违约风险的普遍性策略。
第五部分是公司债券违约案例背景与案例选择。首先介绍蓝光发展公司的基本情况、发展历程、经营状况、股权结构，接着回顾蓝光发展债券违约过程，最后概述选择此案例的理由。
第六部分是蓝光发展公司债券违约案例分析。首先，利用风险预测模型KMV模型对案例公司进行违约风险测度，进一步检验了模型测度的有效性。其次，分别从宏观环境层面、公司经营管理层面、公司财务层面分析测度结果背后的原因，不同角度深入挖掘案例公司债券违约成因、违约的经济后果，最后针对违约原因对蓝光发展提出风险控制策略。
第七部分是结论与展望。该部分对全文做出总结并提出对相关领域未来的展望。
2 文献综述与理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 公司信用类债券
信用债券也称为“无担保债券”，即发行时不要需要抵押或质押任何财产的债券。相比与有担保的债券，对于投资者而言存在较大的投资风险，因此信用债券具有更高的利率。公司债券广义上泛指一般企业和股份公司发行的债券，狭义上仅指股份公司发行的债券[1]。本文此概念界定为广义上的公司债券。
另外，公司债券主要是由《公司法》和《证券法》管辖，而企业债券主要适用的是《企业债券管理条例》（中华人民共和国国务院令第121号），这种差别仅在程序上和形式上有区别，在实体上和本质上并没有区别，究其本质，无论是企业债券还是公司债券都为企业发行体现债权债务关系的有价证券。因此，本文在概念界定上不区分两者的区别。本文中公司债券指的是企业完全凭借自身信誉而发行的债券，其偿还能力受发行企业偿债能力、经营状况等因素的影响。
2.1.2 债券违约
对于债券违约，学术界存在很多不同的定义，在国际上穆迪和惠誉最具权威性，其认为发债企业出现以下三种情况即视为违约：第一，不能及时偿付本息；第二，出现破产等类似事件；第三，发债主体消极寻求债务置换，损害债权人权益。相比与穆迪和惠誉，标普对债券违约的定义更加严格。国内评级机构对违约的界定比国际评级机构更加严格。但所有的界定大致思路都是发债主体到期不能遵守债券协议，无法正常完成偿付本金和利息的义务。企业在构成违约之前往往会获得外部融资避免违约事件的发生，因此企业再融资能力是债券违约风险识别的关键因素。
2.2 文献综述
债券违约是债务违约的一种，是指发债企业未能按协议履约，是企业陷入财务危机的表现。随着资本市场债券违约事件不断涌现，很多AAA最高信用评级的公司债券也发生了违约问题。因此，债券违约问题引起了政府、学界和资本市场研究机构的普遍关注，成为国内外学者研究的焦点问题之一。从国内外研究来看，主要集中于以下以几个研究视角：
2.2.1 关于债券违约的影响因素研究
关于债券违约的影响因素，国内外的研究大致分为宏观经济环境、市场与行业的制度环境、评级机制、企业内部影响因素等。
2.2.1.1宏观经济环境
在宏观经济环境方面，Kuehn、Schmid等（2014）[2]通过实证研究发现，债券违约风险会受宏观经济环境的影响，较差的宏观经济环境会导致企业信用风险偏高，更加容易引起债券违约。Han和Zhou（2014）[3]也表示宏观经济处于下行期时，企业信用风险上升。正所谓“城门失火，殃及池鱼”。对此，Collin、Goldstein等（2001）[4]以及Tang和Hong（2010）[5]持有不一样的观点，他们表示从数据上看，债券违约风险与宏观经济发展状况的相关性较小，信用风险受经济环境的影响周期较为漫长。
国内学者也有很多研究发现，陈庭强、石丽丽等（2022）[6]认为当经济形势不乐观时，债券违约风险传染效应会更加明显。郑步高和王鹏（2021）[7]认为经济下行加之国家出台的多项缩紧政策压得很多企业喘不过气，违约风险不断上升。闻岳春、夏婷等（2019）[8]表示在宏观经济下行的背景下，小范围的债券违约属于应对经济换挡的正常现象。这是因为此时企业盈利水平降低，防风险和去杠杆的宏观调控措施，对于高杠杆企业可谓是“雪上加霜”，加之银行等金融机构收缩资产负债表的现象更是导致很多资金周转困难的企业无法通过“借旧换新”的方式维持正常履约，最终导致违约。罗朝阳和李雪松（2020）[9]利用Logit模型实证检验了金融周期也会对公司债券违约的可能性造成影响。
3 我国公司债券违约风险概述 ........................................... 20
3.1 我国公司债券违约现状 ........................................ 20
3.1.1 违约数量 ........................................ 20
3.1.2 企业性质 ....................................... 21
4 公司债券违约风险控制策略 ......................................... 31
4.1 企业方面 ............................................ 31
4.1.1 强化企业自生“造血”能力 ......................................... 31
4.1.2 优化企业内部管理制度 .................................... 31
5 公司债券违约案例背景与案例选择 ........................................ 34
5.1 案例公司概述 .................................................. 34
5.1.1 基本情况 ............................................ 34
5.1.2 发展历程 ............................................... 34
6 蓝光发展公司债券违约案例分析
6.1 基于KMV模型债券违约风险测度
6.1.1 数据来源与指标的选取
本文选取的数据从蓝光发展上市后的第一个完整年度开始，截止到违约前的一个季度末，即2016年至2021年六月底，时间间隔以季度为单位，选取每个季度末最后一个交易日的数据对蓝光发展违约风险大小进行测度，并且选取了同类型财务状况相对稳健的万科作为对照公司进行数据对比分析。
6.1.1.1股权价值VE
股权价值为流通股价值和非流通股价值之和，其中流通股价值为流通股股数与交易日股票收盘价相乘得出，非流通股股价值为非流通股数量与每股净资产相乘的结果，因为2019年开始蓝光发展公司没有非流通股，此后蓝光发展流通股价值即为股权价值。
6.1.1.2股权波动率σE
股权波动率𝜎𝐸一般指的是股权的年化波动率，本文该数据源于同花顺I Fin D数据库。年化波动率选取的是按一百个周为周期计算得出，其计算原理是将周收益率的标准差换算为年化波动率。首先计算出最近一百个周中周收益率的标准差，再按一年52个周计算，将计算的标准差乘以52的算术平方根即可得到股权年波动率。
6.1.1.3债务价值D与债务违约点DP
关于蓝光发展公司债务价值的确定，数据取自公司定期财务报表中的负债总额。而债务违约点DP是企业触发违约时资产价值的临界点，考虑债务期限的不同对企业现金流造成的压力也不同，KMV公司做了大量的实证研究，结合美国企业的特点采用短期债务与0.5倍的长期债务之和作为违约点，即DP=STD+0.5LTD，这也是传统意义上的债务违约点。但是，我国学者普遍认为KMV模型中传统的债务违约点并不适用国内上市企业，如刘千和周艳琴（2022）在文章《刚性兑付打破后我国公司债信用风险测度研究》中用过实证分析发现我国上市公司违约点需要适当提高一些，修正后的违约点可以更好的测度企业违约风险。
7 结论与展望
自2014年我国首次出现债券违约以来，公司债券违约数量和规模不断上升，公司债券违约问题日益严峻。本文通过理论与案例结合的形式，采用定性与定量相结合的方法，选取典型债券违约案例——蓝光发展进行分析，同时，选取KMV 风险预警模型对企业进行风险测度，将违约概率进行量化分析。得出以下结论：
（1）根据KMV模型的测度，从2020年开始蓝光发展的违约距离都在2以下，预期违约概率呈上升趋势，2021年二季度末预期违约概率高达18.32%。相对于对照公司万科预期违约概率的持续平稳下降，蓝光发展违约风险在不断上升。可以发现至少从2020年开始，蓝光发展信用状况不断恶化。2021年二季度末的预期违约概率大幅度提升很大程度上预示着违约的发生。
（2）蓝光发展作为“高杠杆、高周转”房地产行业中的一员，忽略了房地产政策敏感性、强周期性的行业特性，在政策收紧、行业处于下行趋势的背景下逆势而上，盲目追求规模扩张，叠加新冠疫情等影响因素导致融资受阻，加速债券违约的爆发。
（3）蓝光发展在经营管理上存在诸多问题，逆势扩张、不断溢价拿地占用了大量资金的同时，高额的土地成本压缩了盈利空间，积压的存货影响资金回笼效率；永续债的积压、少数股东权益的不断攀升、巨额的对外担保等问题共同导致了企业造成债券违约。
（4）蓝光发展过度依赖财务杠杆，沉迷在高负债、高周转之路上狂飙规模发展，对公司流动性危机与资金安全等问题视而不见，偿债能力、运营能力以及盈利能力堪忧，最终通过“卖子求生”也无法避免债券违约的发生。
（5）为控制债券违约风险，企业应当在战略层面，制定好战略规划，融资前应当做好行业环境、宏观经济环境以及政策监管趋势等分析，要顺应政策与融资环境，避免逆势而为、盲目扩张。在经营管理层面，合理安排永续债、少数股东权益以及对外担保的规模。在财务层面，需要合理调整债务结构，需要关注融资期限的问题，要做好融资与投资的合理配置，做到“短融短投、长融长投”，避免“短债长投”；债券信用评级机构应当增加将信用分析根据重要事项进行细分环节，从多维度对发债企业进行信用风险分析。另外，需要重点关注表外负债等影响企业偿债能力的信息。同时，针对不同行业的差异化，应考虑各个行业的状况设定不同的评级指标；监管机构需强化自身职责，适当限制债券的发行，实行“中介机构问责制”。
参考文献（略）