本文是一篇会计论文，本文以我国2008-2021年沪深A股上市公司（金融行业、房地产行业除外）为样本，在委托代理理论、信息不对称理论和人力资本理论的基础上，研究了股权激励与企业金融化之间的关系。
1绪论
1.1研究背景
近年来，市场需求空间持续萎缩、实业投资报酬率不断下降，而虚拟经济加速膨胀，金融行业和房地产行业投资报酬率节节攀升（刘伟和曹瑜强，2018）。在此背景下，众多实体企业纷纷偏离主业、涌入金融和房地产等行业，试图通过跨行业套利分享虚拟经济的超额利润。大量实业资本在虚拟经济领域“空转”，产生“企业金融化”现象（杜勇、谢瑾和陈建英，2019）。根据国泰安数据库统计，截至2021年末，我国沪深A股上市公司（金融行业、房地产行业除外）所持有的金融资产总额从2008年末的0.133万亿元攀升至2021年末的3.340万亿元①，平均金融资产持有率亦从2008年末的2.569%跃升至2021年末的7.514%②。由此可见，我国实体企业的金融资产配置水平呈现显著上升趋势，企业金融化现象亦愈发严重。
随着企业金融化趋势的日益凸显，众多学者就企业金融化的经济后果进行了广泛研究。部分学者认为，基于理论层面，在我国“融资难、融资贵”的背景之下（鞠晓生、卢荻和虞义华，2013），企业基于流动性储备考量而持有流动性较高的金融资产能够在提高现金收益率的同时实现拓宽融资渠道、缓解融资约束的目标，进而能够在企业主业因资金不足而陷入发展困境时实现“反哺”主业的效果，即企业金融化具有“蓄水池”效应（Tornell，1990）。与此相反，在我国现实背景中，大多数学者基于理论和实证层面均得出我国企业金融化会损害企业长期可持续发展这一结论。考虑到资源的有限性，对金融资产的大量资源倾斜必将挤出实物资本、研发创新项目等有利于增加企业长期价值的资源投入，即企业金融化具有“挤出”效应。尽管企业金融化带来短期超额回报，但从长期来看，企业金融化会增加经营风险、挤占实物资本投入（张成思和张步昙，2016）、抑制研发创新投入（谢家智、王文涛和江源，2014；王红建等，2017）、增加财务风险（黄贤环、吴秋生和王瑶，2018），进而抑制经营利润率（谢富胜和匡晓璐，2020）、削弱未来主业业绩表现（杜勇、张欢和陈建英，2017），最终损害企业长期价值、阻碍企业长远发展（阳旸等，2021）。不可小觑的是，微观企业“脱实向虚”行为的累积效应会加速虚拟经济膨胀，加重经济“空心化”，产生泡沫经济，最终引发金融危机。因此，微观视角下企业金融化的影响因素研究具有重要现实意义。
1.2研究目的与意义
1.2.1研究目的
在实体经济持续萎缩、虚拟经济加速膨胀的背景之下，企业金融化现象愈演愈烈。现有文献表明，基于长期视角，企业金融化会增加企业的经营风险，挤占实物资本投资和研发创新投入，减少未来主业业绩，进而损害企业长期价值。同时，微观层面的企业金融化行为的累积效应亦会加重宏观经济“空心化”程度，甚至引发金融危机。因此，探究企业金融化的微观影响因素及治理机制具有重要意义。由于企业金融化背后潜藏着严重的委托代理问题，而股权激励在缓解企业委托代理冲突方面扮演着重要角色，故本文欲从股权激励视角切入，选择我国2008-2021年沪深A股上市公司（金融行业、房地产行业除外）为研究对象，并采用规范研究法和实证研究法对股权激励与企业金融化之间的关系展开研究，以期为薪酬激励视角下正向助推实体企业“脱虚向实”、防范和化解系统性金融风险提供有益借鉴。具体而言：第一，试图从总体上，考察股权激励实施与否对企业金融化的影响。第二，拟在股权激励与企业金融化关系的基础上，从微观契约层面出发，进一步探究股权激励关键契约条款对企业金融化的异质性影响。基于股权激励的初衷，结合企业自身基本特质，合理有效的股权激励契约应当兼具激励性、适应性和约束性（陈文强，2018）。换言之，股权激励关键契约条款由激励性条款、适应性条款和约束性条款组成。其中，激励强度是典型的激励性条款，表现为激励对象获得的激励标的数量；激励模式属于适应性条款，反映出与企业所处行业、发展阶段和治理特征等异质性特征的匹配性，主要包括股票期权①和限制性股票②两大模式。激励期限属于约束性条款，体现为激励有效期的长短。因此，本文分别从激励性条款、适应性条款和约束性条款出发，重点检验激励强度、激励模式和激励期限三大股权激励关键契约条款设置对企业金融化的异质性影响。第三，欲探究股权激励影响企业金融化的作用机制，着重分析并实证检验代理成本在股权激励和企业金融化之间发挥的重要中介作用，试图揭开股权激励影响企业金融化的黑箱。第四，根据治理束理论，拟从公司内外部治理机制相互配合的角度出发，分别考察内部控制、机构投资者持股对股权激励与企业金融化关系的影响。
2文献综述
2.1股权激励相关研究
2.1.1微观契约条款设置相关研究
股权激励计划设计的科学性和有效性备受学术界关注。现有研究大多从股权激励计划中某项契约条款展开研究，且主要集中在激励强度、激励模式和激励期限三大股权激励关键契约条款。因此，本文主要综述股权激励强度、股权激励模式和股权激励期限三大关键契约条款相关研究。
2.1.1.1股权激励强度
现有文献大多认为激励强度越大，股权激励的激励效果越强。激励强度越大，管理层和股东的利益越趋于一致，越能促使管理层按照股东价值最大化原则决策，提高管理层风险承担水平（陈文强、王晓婷和贾生华，2020），增加研发投入和创新产出（王姝勋、方红艳和荣昭，2017；陈文强，2018；邵剑斌、陈永恒和苏涛永，2019；赵世芳等，2020），提高资源使用效率（刘井建、纪丹宁和王健，2017）和对外投资水平（文雯等，2020），缓解银行信贷歧视（胡国强和盖地，2014），促进企业绩效和企业价值（李勇军，2015；陈文强，2018）。进一步，徐宁、姜楠楠和张晋（2019）基于2007-2014年中小上市公司经验数据研究发现，在传统的委托代理理论和行为代理模型的共同作用下，股权激励强度与突破性创新呈现倒U型关系。
2.1.1.2股权激励模式
作为核心契约要素的激励模式是股权激励计划有效实施的首要和关键因素（刘浩和孙铮，2009；黄虹、张鸣和柳琳，2014）。在我国背景下，股票期权和限制性股票是主要的激励模式。由于股票期权和限制性股票在收益补偿、风险承担、权利享有和义务承担非对称性上的显著差异上（Bryan et al，2000），现有研究普遍认为股票期权在长期激励方面表现更佳。因此，相较于限制性股票，股票期权更能发挥“风险承担效应”，提高激励对象的风险承担水平，加大研发投入，进而增加创新产出（叶陈刚、刘桂春和洪峰，2015；李丹蒙和万华林，2017；田轩和孟清扬，2018；陈文强，2018；宋迪、戴璐和杨超，2018；Nguyen，2018）。
2.2企业金融化的影响因素相关研究
近年来，随着企业金融化现象愈演愈烈，企业金融化的影响因素及其治理机制成为目前一项重要的研究主题。通过对国内外现有文献的梳理和总结，企业金融化的影响因素主要可以归纳为宏观层面的经济政策因素、经济监管环境因素，以及微观层面的公司治理特征因素、高管特征因素等。
2.2.1宏观视角下企业金融化的影响因素
基于宏观视角，现有文献主要从经济政策和经济监管环境角度讨论企业金融化的影响因素。
2.2.1.1经济政策与企业金融化
关于经济政策对企业金融化的影响因素，主要包括货币政策、财政政策、产业政策以及总体的经济政策不确定等。具体而言：
在货币政策方面，货币政策具有宏观流动性调控功能。货币政策的松紧程度会对微观企业的投资决策产生重要且广泛的影响，亦会影响实体经济与虚拟经济之间的互动关系。Krippner（2011）将美国产生企业金融化的原因归结于对信贷的扩张、放松管制以及不可控的增长。基于我国社会经济背景，李元和王擎（2020）从流动性供给和企业的投资需求角度考察了宽松的货币政策对企业金融化的影响。研究发现，对于面临较高融资约束的企业，宽松的货币政策会正向提高该企业的金融化程度；而对于面临较低融资约束的企业，宽松的货币政策却会对降低该企业的金融化水平。此外，张成思和郑宁（2020）也得出了类似结论。他们认为，与相对紧缩的货币政策相比，较为宽松的货币政策会对企业金融化同时产生截然相反的效应——直接的负向抑制效应和间接的正向助推效应，并且净效应为促进效应。
在财政政策方面，当前研究主要集中讨论了税收政策对企业金融化的影响。Davis（2018）研究发现，在实际税负下降的引导下，企业会加大对固定资产和研发创新等实业方面的投入。而企业的资源是有限的，企业不得不减少对金融资产的投入，即降低企业金融化水平。我国学者彭于超、刘代民和顾雷雷（2018）、李真和李茂林（2021）基于我国减税降费背景也得出相同结论。然而，一些学者却得出了相反的结论。黄贤环和王瑶（2021）研究指出，固定资产加速折旧政策的延迟纳税效应能够节约现金流，进而促使企业配置更多金融资产。强国令和王梦月（2021）通过“营改增”政策与国有企业金融化关系研究发现，实施“营改增”政策会增加国有企业的长期金融资产持有水平，并相应减少实业投资。
3理论分析和假设提出..................................... 27
3.1相关理论基础........................... 27
3.1.1委托代理理论.......................................... 27
3.1.2信息不对称理论................................. 27
4研究设计.............................................. 33
4.1样本选择与数据来源......................... 33
4.2变量定义.................................. 33
5实证分析.......................................... 37
5.1描述性分析.......................................... 37
5.1.1主要变量描述性统计................................. 37
5.1.2股权激励主要契约条款描述性统计.............................. 37
6进一步研究
6.1作用机制检验
由前文可知，股权激励抑制企业金融化，一个可能的机制是：基于最优契约理论，股权激励能够减少管理层和股东之间的代理冲突，降低代理成本，拓宽和拉长管理层投资决策视野，这有助于减轻企业金融化的“投资替代”动机，约束管理层进行短期金融套利等机会主义行为，抑制企业金融化。换言之，股权激励会降低代理成本进而抑制企业金融化。
为了检验代理成本的中介作用，本文借鉴Ang et al.（2000）、刘孟晖和高友才（2015）、廖歆欣和刘运国（2016）、逯东等（2020）、张爱美等（2021）等研究的普遍做法，分别基于投入和产出角度，从加强监督和增强激励两个视角出发，以在职消费、总资产周转率为基础衡量企业的代理成本。具体而言，在职消费是用财务报表附注管理费用明细中披露的八项费用①总和除以其对应的营业收入得到，该值越大，表明代理成本越大。由于在职消费在不同行业和不同年度期间存在较大差异，本文将经行业和年度标准化后的在职消费（AC_perk）作为代理成本的衡量指标。AC_perk越大，代理成本越高。总资产周转率由营业收入除以平均资产总额得到，表明企业资产的利用效率，在一定程度上反映了管理层对资产的低效率利用而产生的代理成本，即总资产周转率越高，代理成本越低（戴亦一、肖金利和潘越，2016；张博等，2021）。考虑到总资产周转率受到行业和年度的影响较大，且是代理成本的负向指标，故本文将经行业和年度调整后并取相反数后的总资产周转率（AC_assetto）作为代理成本的衡量指标，AC_assetto越大，代理成本越高。综上，AC_perk越大，代理成本越大；AC_assetto越大，企业代理成本亦越大。
7结论与建议
7.1研究结论
本文以我国2008-2021年沪深A股上市公司（金融行业、房地产行业除外）为样本，在委托代理理论、信息不对称理论和人力资本理论的基础上，研究了股权激励与企业金融化之间的关系，重点从微观契约视角考察了股权激励关键契约条款设置对企业金融化的异质性影响，深入探究了股权激励影响企业金融化的内在机理，并从其他公司内外部治理机制出发进一步考察了内部控制、机构投资者持股对股权激励与企业金融化关系的影响。基于此，本文的研究结论如下：
第一，股权激励能够有效降低企业金融化水平。基于理论层面，股权激励的利益趋同效应能够增加管理层与股东的利益趋同程度，缓解委托代理冲突，拉长管理层投资决策视野，促使管理层加大实物资本、研发创新项目投入，约束管理层金融投机套利等机会主义行为，进而抑制企业金融化。因此，与未实施股权激励的企业相比，实施股权激励的企业的金融化程度更低。基于实证层面，主回归以及后续一系列稳健性检验的结果均表明，股权激励与企业金融化之间呈负相关关系，即股权激励会抑制企业金融化。
第二，股权激励关键契约条款设置会对企业金融化产生异质性影响。从激励性条款来看，激励强度越大，股权激励对企业金融化的抑制程度越大；从适应性条款来看，相较于限制性股票，股票期权对于企业金融化的抑制作用更强；从约束性条款来看，股权激励对企业金融化的抑制作用只有在激励期限较长的股权激励契约中才能实现。基于理论层面，从激励性条款来看，激励强度越大，管理层与股东的利益趋同程度越高，管理层遵循股东价值最大化原则而加大实物资本、研发创新等长期经营性项目投资的可能性越大、减少短期金融套利项目投入的可能性也越大，企业金融化程度越低；从适应性条款来看，与限制性股票相比，股票期权因其对股价波动的更高的敏感性而具有更强的长期价值导向属性，进而对企业金融化产生更大的抑制作用；从约束性条款来看，较长的激励期限因其对股东利益更长的“捆绑期”而对企业金融化的抑制作用更大。基于实证层面，从激励性条款来看，激励强度与企业金融化负相关；从适应性条款来看，股票期权与企业金融化负相关，限制性股票与企业金融化负相关，且股票期权对企业金融化的抑制程度更大；从约束性条款来看，较长的激励期限与企业金融化负相关，较短的激励期限与企业金融化的相关关系不显著，即只有较长的激励期限才能约束企业金融化行为。
参考文献（略）